略論IPO注冊制推行在我國的適用性

■ 羅國民博士生 黃軒昊博士生 黃一松（、江西財經大學南昌 00 2、南昌師范學院 南昌 0029 .廈門大學福建廈門 6005）

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略論IPO注冊制推行在我國的適用性

■ 羅國民1、2博士生 黃軒昊3博士生 黃一松1（1、江西財經大學南昌 330013 2、南昌師范學院 南昌 330029 3.廈門大學福建廈門 361005）

內容摘要：股票發行注冊制在我國推行的適用性已引起全社會的廣泛熱議，相較于審批制和核準制卻并不意味著實質審核的摒棄或證監會的隱退。相反，在促進IPO效率的同時，將引起資本市場各利益主體更為全面和嚴苛的審核。回顧全球主要資本市場IPO制度的歷史進程，對照我國IPO注冊制推行的優勢和劣勢，我國已具備了適用IPO注冊制的基本條件。然而，注冊制推行后，對我國IPO制度設計、制度環境、上市公司治理水平和機構投資者能力有了更高標準的要求，仍然存在諸多問題亟待解決。

關鍵詞：IPO 注冊制 適用性 證監會

IPO規范與制度問題是眾多學者和實務專家關注的焦點，它的每一次變動都會引起資本市場上眾多公司的上市決策。十八屆三中全會頒布的《中共中央關于全面深化改革若干重大問題的決定》明確指出，“健全多層次資本市場體系，推進股票發行注冊制改革，多渠道推動股權融資，發展并規范債券市場，提高直接融資比重”。但在我國轉軌經濟背景和特殊制度環境下，注冊制究竟能否充分發揮效用與我國當前的現狀相契合，是一個值得思考的議題。本文通過對照發行制度縱向的歷史沿革，全球主要資本市場IPO注冊制推行橫向的發展現狀，深入剖析IPO注冊制順利推行所要求的制度和非制度條件，并結合我國資本市場現狀，探討IPO注冊制在我國推行的適用性，進而給出相應的政策建議。

我國IPO制度現狀

審批制是我國最初實行的IPO制度，相關主管部門根據掌握的指標情況，推薦企業發行股票。在審批制下，取得相關的指標是成功上市最為重要的條件。在完全行政審批的審核方式下，IPO審核的透明度較低，但在資本市場初期實行審批制仍有其現實意義。因為，保證公司上市后的平穩過度以及整個股票市場的穩定運行是該階段的第一要務，而審核的效率則不是首要考慮的問題。

IPO制度由審批制過渡到核準制是證券發行的一大進步，也意味著政府將對發行人披露的文件進行實質性審核，對公司在IPO披露過程的真實性以及公司本身的經營發展狀況做出一定保證。政府核準的意義不僅在于核準本身，投資者同樣可以充分利用核準的信息，便于做出更為科學的投資決策。這個過程有利于“績優”的公司上市后，能夠贏得更高的收益及更大的發展空間，符合有效資本市場優勝劣汰的特性。然而，由于政府在股票的發行核準過程中，仍具有較大的否決權，致使尋租現象時有發生，即使政府公平公正判斷，也難免出現審批公司材料時的偏差。而投資者在信息不對稱的情形下，會傾向于依靠政府權威核準的信息，缺少自身的獨立判斷，最終可能會造成損失，影響了市場的良好運行。同時，以政府為主導的核準過程需耗費大量的人力和物力，與之相伴的審核效率也不甚理想。

海外及其他地區主要資本市場IPO注冊制歷程

（一）美國“平衡”中實行的注冊制

美國的IPO注冊制，在無需政府授權的情況下，保證了發行人擁有發行證券的權利。對信息披露的監管同樣是形式審查為主，發行人需要保證的就是所披露信息充分的真實完整。審核的程序簡單，效率很高。

正如美國其他一些制度的形成過程一樣，美國在IPO注冊制形成過程中也體現出一種平衡的特點。證券的發行和審核，主要由美國證券交易委員會（SEC）和美國證券交易所（AMEX）負責，其中，SEC主管審查和注冊，而上市完全由AMEX管理。證券發行人和相關中介機構連同各管理部門相互制約，確保整個發行過程處于平穩規范的軌道上。美國的證券發行體制是在保證投資者公平競爭的前提下，保持一種法律約束與市場效率的平衡以及行政監督與市場自律的有機融合。

（二）英國“準注冊制”特征的發行審核

英國實行的是核準制，但由于證券交易所具有股票的審核權，其IPO制度的特征已接近注冊制，具體的實質性監控職責由倫敦證券交易所（LSE）承擔。而英國證券市場是自律型管理的典型，除指定個別與證券相關的法律外，政府不干預有關證券管理的單行法律法規。英國證券在發行與上市過程中的自我管理是由兩個層次構成的，證券交易所的監管和包括證券交易所協會及證券業理事會在內的行業自律（曹鳳岐，2014）。

（三）中國香港IPO“兩重性”的發行審核制度

中國香港的發行審核制度同時涉及兩個機構，即香港證監會和聯交所。香港證監會的責任是對證券發行人進行監管，而聯交所則是對證券的發行展開監管。因此，審核注冊制與核準制并行的“兩重性”，是中國香港發行審核制度的典型特征。

盡管證監會和聯交所都需要對上市公司的發行材料進行審查，但兩者審查的重點有所區別。證監會需要關注上市公司的上交材料是否符合相關條例的規定，包括招股說明書的整體質量以及該公司證券的上市是否能夠給公眾帶來實在的利益，從審查特征上看，接近于形式審查；而聯交所則需要按照《上市規則》和《公司條例》中對申請上市的公司的盈利能力、管理情況、市場價值等規定進行實質性的審查（朱菁，2014）。因此，從審核制度上，明顯可見中國香港IPO“兩重性”的發行審核特征。

IPO注冊制順利推行的條件

（一）明確的規章制度

以信息披露制度作為核心的注冊制，要求發行人對提交的發行資料的真實可靠提供足夠的保證，監管機構僅僅采取形式上的審查，客觀上要求了發行人需要承擔相關法律責任，否則投資人難以了解申報上市公司的真實情況，明確的規章制度顯得尤為重要。

（二）良好的制度環境

良好的制度環境能夠保證資本市場中上市公司的證券發行處于穩定發展的狀態，投資者能夠依據自身的意愿認購股票，滿意自身的決策，即便最終的投資以失敗告終，也不會引起資本市場的混亂。在注冊制下，相關監管部門只進行形式上的審查，投資者需要認識到自負盈虧這一事實，對上市公司進行判斷，即便投資失敗，也需自身承擔虧損的責任。美國的經濟制度一向就具有高度的市場化與自由化的特征，監管機構的監管作用也只是在有限地發揮，監管機構介入的限制對注冊制的運行提供了條件，但也客觀上要求投資者自身承擔投資后果的責任，最終有利于資本市場功能的發揮。

（三）較高的公司治理水平與中介機構勝任能力

注冊制的推行是對整個IPO審核過程效率的極大提高，然而效率的提高是否能夠保證效果，這就依賴于公司治理水平和中介機構的能力。首先，上市公司擁有較強的公司治理能力，如較低的股東與管理層代理成本，有效的內部控制監管等本身就從源頭上為核準制過渡到注冊制提供了條件；其次，中介機構足夠的勝任能力能夠對上市公司的運營監督過程提供反饋，為保證上市公司的質量再添一道“防線”。兩者是對注冊制的運行提供最直接的保障，也能夠有效地增強投資者的信心。

我國實行注冊制的現實條件

首先，我國市場經濟的飛速發展，促使證券市場的成熟度不斷提高。目前，中國證券市場的市值、擁有的資金規模以及交易的活躍度等都已處于歷史的高點，健康且高速發展的證券市場保證了資源的合理配置，推動了公司的不斷成長，為注冊制的推行打下堅實的基礎并提供了一個大背景。

其次，我國證券法規制度不斷完善，監管方式亦多樣化發展。《公司法》、《證券法》等法律在保護中小投資者方面已日趨成熟，新會計準則體系也在與國際會計準則逐漸接軌。證監會不斷推行證券市場的改革與規范化建設，不斷創新監管的理念與方式，充分發揮了相關機構的自律監督作用和新聞媒體的監督功能（陳淮等，2012）。

再次，我國上市公司治理機制的持續完善。由于近年來對公司運營和發展過程合規性監管力度的加強，公司的各項體制機制不斷走向規范化和透明化，為公司上市后保持平穩的增長提供了保證，可以有效地減少上市公司在上市后經歷短暫增長后的大幅回落，可以起到穩定投資者情緒的作用，也使得采取注冊制后監管機構僅僅實施形式上審查是可行的。

最后，投資者素質的不斷提高確保了在注冊制的實施過程中市場不會出現不必要的波動。證券市場始終在積極開展提高投資者素質的工作，尤為關鍵的是，在對投資者素質的教育過程中，提升了投資者對風險的認識，幫助投資者正確認識自負盈虧的理念，而不是認為投資失敗的責任完全在于上市公司或是監管機構，這對公眾理解注冊制是很重要的。

我國推行注冊制的政策建議

（一）證監會職能的合理化

證監會的根本職能，是保證資本市場的穩定運行，確保投資者的利益能夠得到保障。然而，由于我國特殊的國情，證監會將主要的精力放在了對新股的發行審批，關注新股的持續盈利能力上（曹鳳岐，2014）。因此，為有效推行注冊制，必須明晰證監會與證券交易所的職權。首先是證券交易所對發行的證券進行審查，其次由證監會審查，并且證監會在審查過程中不做價值分析，將審查的重點放在公司的信息披露情況上。由此在推動核準制過渡的同時，亦保證了審查過程的效率。此外，國家需要給證監會一個恰當的機構定位，確保其在執行自身職能時的獨立性和靈活性，既能以權威性保證監管水平，又能以靈活性帶動監管效率。

（二）證券發行法律法規的完善

當前，我國涉及發行審核的法律主要由《公司法》、《證券法》、《股票發行與交易管理暫行條例》以及其他一些準則和指導意見等構成，并沒有形成相關的法律法規體系，另外對于一些情形仍然存在著法律上的漏洞，且在對違法行為的處罰上也多是以行政處罰為主，而缺乏民事處罰和刑事處罰。隨著注冊制的推行，也意味著不利于資源合理配置的保薦制度走向淘汰的趨勢，投資者需要更多地自行判斷上市公司的投資價值，而政府要減少在審查過程中的干涉，對與各項審核制度相關的法律法規提出了更高的要求，相關部門必須解決當前法律法規存在的問題才能有利于市場化的進程。

（三）強化信息披露質量的管理

注冊制得以實施的核心，就在于上市公司與有關中介機構能夠對信息披露質量負責。為減少信息不對稱給投資者帶來的不利因素，上市公司必須不斷提升其信息披露水平。同時，中介機構也需要嚴格審核擬上市公司披露的信息，以甄別是否存在著虛假披露行為，并承擔自身的責任。在提高信息披露質量的過程中，應強化責任機制和處罰力度。相關部門需要建立問責與索賠機制，當披露的不合規信息使投資者遭到損失時，可以明確責任主體與處罰方式，并且加大處罰力度，必要時采取市場禁入等措施以起到威懾作用。

（四）持續加強對投資者的教育并引導理性投資

倘若注冊制推行要求投資者能夠更好地依據自身的證券知識進行投資決策，這正是中國證券市場的廣大投資群體相對缺失的。正如2015年上半年，投資者極為看漲證券市場。然而大多數投資者的投資仍顯得盲目，依據的僅僅是一些來源于親友、報刊雜志以及一些所謂專家的建議，其中不少信息只是一些“小道消息”（馬連福等，2014）。在當前資本市場和金融產品的不斷創新之下，投資者必須提升理性投資的能力，不僅保護了自身的利益，也能夠幫助相關部門堅定對注冊制的實施。

綜上所述，注冊制的推行可以將我國資本市場IPO制度推向一個新的高度，對比各大資本市場注冊制的推行過程可知，雖然我國存在諸多不足且許多問題亟待完善，但卻已經具備了適用IPO注冊制的基本條件。當前，我國資本市場平穩快速發展，市場化進程的趨勢明顯，注冊制將會為證券市場運行的效果與效率帶來更大的發展，為投資者權益的保護提供堅實的保障，為資本市場創造更大的價值。

參考文獻：

1.曹鳳岐.推進我國股票發行注冊制改革[J].南開學報（哲學社會科學版），2014（2）

2.陳淮，顧連書.我國股票發行注冊制的制度條件及其政策研究[J].上海財經大學學報，2012（2）

3.馬連福，張琦，王麗麗.注冊制度下投資者關系管理的新變化[J].證券市場導報，2014（9）

4.朱菁.探究證券發行注冊制于中國之可行性[D].華東政法大學，2014

中圖分類號：◆F832

文獻標識碼：A