基于因子分析法的紡織業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)影響因素研究

王璐茜

摘要：資本結(jié)構(gòu)不僅影響著企業(yè)的資本成本和利潤價值，還影響著企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)。資本結(jié)構(gòu)一直是公司財務(wù)研究的一塊重要內(nèi)容。紡織業(yè)作為我國的傳統(tǒng)優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)，是出口創(chuàng)匯的主力行業(yè)，對我國國民經(jīng)濟的發(fā)展起到重要的影響。本文以滬深兩市紡織業(yè)上市公司為研究對象，運用因子分析法和多元線性回歸模型對其中59家紡織業(yè)上市公司的財務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行研究。研究發(fā)現(xiàn)：紡織業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)受到公司規(guī)模、盈利能力、資產(chǎn)流動性、營運能力、非負(fù)債稅盾和資產(chǎn)擔(dān)保價值的顯著影響；公司成長性對紡織業(yè)上市公司的資本結(jié)構(gòu)的影響不顯著。在此基礎(chǔ)上進(jìn)而對研究結(jié)果形成機理進(jìn)行詳細(xì)分析，提出優(yōu)化其資本結(jié)構(gòu)的對策。

關(guān)鍵詞：資本結(jié)構(gòu) 紡織業(yè)上市公司 影響因素

一、引言

紡織業(yè)是我國的一個傳統(tǒng)優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)，服裝出口的持續(xù)穩(wěn)定增長對保證我國國際收支平衡、外匯儲備、人民幣匯率穩(wěn)定及紡織業(yè)可持續(xù)發(fā)展至關(guān)重要。近幾年中國紡織（2009-2012）的工業(yè)總產(chǎn)值占GDP的比重不斷上升，2009年占6.2%，2010年占6.8%左右，2011年上升7.3%，2012年達(dá)到8.O%（根據(jù)中國統(tǒng)計年鑒）。但是近年來，受到國際、國內(nèi)各方面因素的影響，我國紡織業(yè)的生存和發(fā)展受到了嚴(yán)峻的考驗，急需進(jìn)行結(jié)構(gòu)調(diào)整，轉(zhuǎn)型升級。紡織業(yè)上市公司作為紡織行業(yè)先進(jìn)的企業(yè)組織，可以帶來制度和技術(shù)創(chuàng)新，發(fā)揮支柱企業(yè)的帶頭作用，促進(jìn)紡織行業(yè)的發(fā)展。然而，目前我國部分紡織行業(yè)上市公司的資本結(jié)構(gòu)存在不合理的現(xiàn)象，主要表現(xiàn)在資產(chǎn)負(fù)債率較低、內(nèi)源融資比例小、負(fù)債結(jié)構(gòu)不合理等。本文針對紡織業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)的現(xiàn)狀，借鑒資本結(jié)構(gòu)理論和國內(nèi)外相關(guān)研究成果，對紡織業(yè)上市公司的資本結(jié)構(gòu)的影響因素進(jìn)行挖掘，以期對我國紡織業(yè)上市公司的資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化提供有關(guān)的實證依據(jù)。

二、我國紡織行業(yè)融資特征及理論分析

1.紡織業(yè)上市公司總體資產(chǎn)負(fù)債率偏低。我國紡織業(yè)上市公司資產(chǎn)負(fù)債率總體不高，從圖1看出平均值在40%左右，與同年全國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率平均值相比明顯偏低。按照現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論，企業(yè)在經(jīng)營狀況較好時可以采用舉債的方式來降低加權(quán)資本成本，從而提高企業(yè)的市場價值。Green和Holhfield通過研究企業(yè)財務(wù)危機成本后，認(rèn)為公司最佳負(fù)債水平是資產(chǎn)負(fù)債在60%左右，而不是越低越好。我國紡織業(yè)上市公司基本上是由傳統(tǒng)的國有企業(yè)改制而成的。在計劃經(jīng)濟體制下，國有企業(yè)資金來源的主要方式只有國家的財政撥款和銀行的支持（以極低的貸款利率提供企業(yè)所需的資金），但是在市場經(jīng)濟體制下，這種單一的融資體制會導(dǎo)致國有企業(yè)陷入高負(fù)債與低效益的困境，為此，政府出臺了一系列的政策。隨著深市與滬市的建立，國有企業(yè)在上市之前進(jìn)行了不良資產(chǎn)的剝離，因而負(fù)債水平偏低，所以我國紡織業(yè)上市公司負(fù)債水平偏低。

圖1我國紡織業(yè)上市公司與全國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率

數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局

2.融資結(jié)構(gòu)不合理。企業(yè)的負(fù)債結(jié)構(gòu)包括流動負(fù)債與非流動負(fù)債（長期負(fù)債）。在負(fù)債結(jié)構(gòu)中不同期限的債務(wù)應(yīng)該保持一個恰當(dāng)?shù)谋壤?，如果流動?fù)債所占比例越高，說明公司對短期資金的依賴性越強，會增加公司資金周轉(zhuǎn)的風(fēng)險。表1是2011-2013年間59家紡織業(yè)上市公司（剔除PT、ST）的流動負(fù)債比例分布情況。從表1可以看到，我國紡織業(yè)上市公司的流動負(fù)債比例大致集中在70%-100%區(qū)間之內(nèi)，可知長期負(fù)債的比率在30%以下，這表明我國紡織業(yè)上市公司對流動負(fù)債的依賴性過高，會使企業(yè)面臨很大的資金流動風(fēng)險和信用風(fēng)險。同時，通過對我國紡織業(yè)上市公司2011-2013年的融資結(jié)構(gòu)進(jìn)行分析后發(fā)現(xiàn)，紡織業(yè)上市公司以外源融資為主，在外源融資中，股權(quán)融資比重較大，這可能跟我國債券市場發(fā)展不完善的原因有關(guān)。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選取

本文以滬、深兩市上市紡織業(yè)企業(yè)作為研究對象，所需的原始數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫和巨潮資訊網(wǎng)。截止至2011年1月1日發(fā)行上市的紡織業(yè)企業(yè)共有64家（滬市27家，深市37家），剔除ST公司，同時也把年報統(tǒng)計數(shù)據(jù)缺失及指標(biāo)出現(xiàn)異常的公司排除掉，最終得到59家樣本公司（滬市26家，深市33家）。在時間跨度上，本文以樣本公司2011-2013年年報的數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)進(jìn)行實證檢驗；數(shù)據(jù)分析采用EXCEL和SPSS 17.0統(tǒng)計軟件等。

（二）變量設(shè)計

（1）被解釋變量。在本文的實證研究當(dāng)中，以資產(chǎn)負(fù)債率作為被解釋變量來較全面的反應(yīng)資本結(jié)構(gòu)的全貌。

（2）解釋變量。對于解釋變量，本文從紡織業(yè)上市公司的特征出發(fā)，選擇具有代表性的，對資本結(jié)構(gòu)可能產(chǎn)生影響的微觀因素，包括企業(yè)規(guī)模、盈利能力、企業(yè)成長性、流動性、營運能力、資產(chǎn)擔(dān)保價值、非債務(wù)稅盾等7類共14個指標(biāo)。涉及的研究變量具體說明如表2：

（三）模型構(gòu)建與方法的選擇

目前對資本結(jié)構(gòu)影響因素的研究方法選擇主要分為兩類：一類是直接選擇具體的財務(wù)指標(biāo)，然后運用多元回歸的方法對資本結(jié)構(gòu)的影響因素進(jìn)行實證分析；另一類則是運用主成分分析和多元回歸相結(jié)合的方法對資本結(jié)構(gòu)形成可能的影響因素加以實證分析。

本文借鑒馮根福、吳林江、劉世彥的研究方法，首先對紡織業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)可能影響的反映企業(yè)盈利能力、企業(yè)規(guī)模、營運能力、資產(chǎn)擔(dān)保價值、成長能力及負(fù)債稅盾等多個財務(wù)指標(biāo)提取主成分因子，然后在此基礎(chǔ)上再進(jìn)行回歸分析檢驗，建立以下多元線性回歸模型：

為了更清楚地分析樣本，對因子進(jìn)行正交旋轉(zhuǎn)，得到旋轉(zhuǎn)的主成分矩陣如表5。從表中可以看出第一個因子F1主要由x₉（流動比率）、x₁₀（速動比率）這兩個指標(biāo)所決定，這兩個個指標(biāo)在Fl因子上的載荷均在0.924以上，因為這兩個指標(biāo)反映企業(yè)流動性能力，稱為流動性因子；第二個因子F2在X₃（凈資產(chǎn)收益率）、X₄（總資產(chǎn)收益率）、x₅（營業(yè)收入增長率）、X6（每股收益）這四個指標(biāo)上有較大的載荷，稱為盈利能力因子；第三個因子F3在X₁（總資產(chǎn)對數(shù)）、X₂（主營業(yè)務(wù)收入）這兩個指標(biāo)上有較大的載荷，稱為企業(yè)規(guī)模因子；第四個因F4子在X₁₁（總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率）、X₁₂（固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率）負(fù)荷量大于其他指標(biāo)，將其定義為營運能力因子；第五個因子F5在X₁₄（折舊，總資產(chǎn)）這個指標(biāo)上有較大的載荷，可稱為非負(fù)債稅盾因子，第六個因子F6在X₁₃（存貨與固定資產(chǎn)擔(dān)保價值）這個指標(biāo)上有較大的負(fù)荷量，將其定義為資產(chǎn)擔(dān)保價值因子。

其中F_k（k=l，2，…，k）為主成分因子，k為選取的主成分個數(shù)，視主成分分析結(jié)果而定，ε為隨機誤差項。

四、實證結(jié)果與分析

（一）主成分分析：因子分析法起源于20世紀(jì)初Karl Pearson和Charles Spearman等人關(guān)于智力測驗的統(tǒng)計分析，它通過線性變換將相關(guān)變量轉(zhuǎn)化成無關(guān)變量，將其按方差遞減的次序排列，以反映其對被解釋變量程度的強弱。在此基礎(chǔ)上再進(jìn)行回歸分析，既可以消除原始解釋變量的相關(guān)性，又能起到降維的作用。本文采用KMO和Bartlett檢驗，其中KMO統(tǒng)計量取值在0～1； Kaiser認(rèn)為，KMO大于0.5，可以做因子分析；Bartlett球度檢驗結(jié)果如果顯著性水平小于0.05，則適宜做因子分析。從表3可以看到，KMO統(tǒng)計量取值為0.631大于0.5，Bartlett的值為598.258，顯著性水平為0.000（P小于0.05），可以使用主成分分析法。

表4列出所有的主成分，按照對應(yīng)的特征值從大到小排列。選取主成分時，特征值的大小說明所選主成分對原始變量的說明程度，如果特征值小于1意味著所選主成分對原始變量的解釋程度還不如直接引入原始變量的解釋程度大，因此，選取主成分的判斷依據(jù)是特征值大于1的標(biāo)準(zhǔn)選取主成分。從表4可以看出，特征值大于1的主成分有6個，方差的解釋能力分別為23.326%、17.842%、12.234%、9.163%、7.578%、6.74g%，累計方差的解釋能力為79.892%，說明這6個因子已經(jīng)包含了14個微觀指標(biāo)的大部分信息，因此，提取6個公共因子是合適的。

（二）多元回歸分析

將提取的6個主成分因子作為解釋變量，與紡織業(yè)上市公司（59家）的資產(chǎn)負(fù)債率進(jìn)行多元線性回歸，實證檢驗結(jié)果如表6。從表6可以看到，模型6是六個模型中較好的，修正后的擬合優(yōu)度是0.612。

f.預(yù)測變量：（常量），F(xiàn)₁，F(xiàn)₃，F(xiàn)₂，F(xiàn)₆，F(xiàn)₅，F(xiàn)₄

表7反映的是整個回歸模型的顯著性檢驗結(jié)果，從表中可以看到，回歸模型的F統(tǒng)計量為40.372，顯著性水平為0.000，說明在1%的檢驗水平下回歸模型自變量和因變量有著顯著性的線性回歸關(guān)系。

表8反映了賬面資產(chǎn)負(fù)債率的逐步回歸系數(shù)的檢驗結(jié)果，從t值和顯著性水平可以判斷出F₁、F₂、F₃、F₄、F₅、F₆均通過了95%的顯著性檢驗，常數(shù)項也通過檢驗；自變量的回歸系數(shù)分別為-0.033、一0.441、0.064、0.059、-0.245、0.287.

因變量：Y

數(shù)據(jù)來源：2011-2013年樣本年報數(shù)據(jù)SPSS處理得到

（三）結(jié)果分析

根據(jù)回歸結(jié)果可以得出以下結(jié)論：

（1）因子F₁（流動性）與資產(chǎn)負(fù)債率顯著負(fù)相關(guān)。這與大多數(shù)國內(nèi)外的實證研究結(jié)論一致。當(dāng)上市公司的流動性越強，則企業(yè)資金的利用程度提高，從而使得企業(yè)獲得了較為充足的資金進(jìn)行擴大再生產(chǎn)而減少負(fù)債，所以當(dāng)紡織業(yè)上市公司流動性增強時，負(fù)債減少，其資產(chǎn)負(fù)債率越低。

（2）因子F₂（盈利能力）與資產(chǎn)負(fù)債率顯著負(fù)相關(guān)。兩者呈顯著負(fù)相關(guān)的關(guān)系說明如果公司盈利能力越強，會使得公司的留存收益增加，企業(yè)就可以通過內(nèi)部融資解決資金問題，而不需要進(jìn)行外部融資。這個結(jié)果從側(cè)面說明我國紡織業(yè)是高競爭性產(chǎn)業(yè)。

（3）因子F₃（企業(yè)規(guī)模）與資產(chǎn)負(fù)債率顯著正相關(guān)。企業(yè)規(guī)模與紡織業(yè)上市公司的資本結(jié)構(gòu)顯著正相關(guān)，這與我國大多數(shù)實證研究結(jié)論一致。這是因為隨著企業(yè)規(guī)模的擴大，企業(yè)的資金實力增強，相對的抗風(fēng)險能力也相應(yīng)的提高，企業(yè)在發(fā)展中會選擇較高的資產(chǎn)負(fù)債率，并且在資本市場中，實力雄厚的公司更容易獲取資金。

（4）因子F₄（營運能力）與資產(chǎn)負(fù)債率顯著正相關(guān)。這與大多數(shù)國內(nèi)外的實證研究結(jié)論一致。實證結(jié)果說明我國紡織業(yè)上市公司的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率較快，資產(chǎn)的管理效率較高，這有利于建立良好的信用關(guān)系，就有實力從外部介入更多的資金進(jìn)行生產(chǎn)經(jīng)營。這也說明紡織業(yè)上市公司在一定程度上已經(jīng)有了合理運用資產(chǎn)的意識。

（5）因子F₅（非負(fù)債稅盾）與資產(chǎn)負(fù)債率顯著負(fù)相關(guān)。這與大多數(shù)國內(nèi)外實證研究一致。非負(fù)債稅盾按照理論應(yīng)該與資產(chǎn)負(fù)債率具有顯著性，紡織業(yè)機器設(shè)備更新?lián)Q代較快，所以固定資產(chǎn)的折舊額比較高，它可以有效的替代負(fù)債，從而在一定的程度上相對減少對外部融資的依賴性。在一定程度上說，我國紡織業(yè)上市公司已經(jīng)具有利用非負(fù)債稅盾避稅的意識。因此該行業(yè)的非負(fù)債稅盾的避稅效果會很強。

（6）因子F₈（資產(chǎn)擔(dān)保價值）與資產(chǎn)負(fù)債率顯著正相關(guān)。企業(yè)貸款時往往會要求企業(yè)提供一定的實物資產(chǎn)作為抵押，有形資產(chǎn)可以作為抵押債權(quán)人道受的代理成本的風(fēng)險。紡織業(yè)公司的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)里面存貨和設(shè)備等固定資產(chǎn)占有較大的比例，尤其是上市公司，規(guī)模都比較大，業(yè)擁有較多的有形資產(chǎn)，往往對債務(wù)進(jìn)行擔(dān)保的能力就更強。因此，這些企業(yè)就可以舉借更多的債務(wù)來獲得資金，企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率就會上升，這就構(gòu)成了正相關(guān)的關(guān)系。

五、結(jié)論

通過實證研究可得出我國紡織業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)的主要影響因素為：盈利能力、資產(chǎn)流動性、企業(yè)規(guī)模、營運能力、資產(chǎn)擔(dān)保價值和非負(fù)債稅盾。針對當(dāng)前我國紡織業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)的影響因素，提出以下優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)的建議：一、對于資本來源的選擇，我國紡織業(yè)上市公司應(yīng)該結(jié)合自身規(guī)模的大小，進(jìn)行合理選擇。企業(yè)規(guī)模較小的紡織業(yè)上市公司應(yīng)更多的選擇權(quán)益融資；企業(yè)規(guī)模較大的紡織業(yè)上市公司可以使用較高比例的負(fù)債融資；二、提高盈利能力，增加企業(yè)的內(nèi)部融資能力，強化資金的供給能力；三、保持合適的資產(chǎn)流動性，減少對短期資金的依賴性，適當(dāng)使用長期資金，減少公司資金周轉(zhuǎn)的風(fēng)險；四、發(fā)揮非債務(wù)盾的作用，在條件允許的情況下，紡織業(yè)上市公司可以利用“非負(fù)債稅盾”來增加企業(yè)的現(xiàn)金流量；五、實現(xiàn)融資渠道的多元化，在我國債券市場進(jìn)一步完善的基礎(chǔ)上，紡織業(yè)上市公司可以發(fā)展其他融資方式如債券融資、期權(quán)等，從而達(dá)到優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)的目的。