財務預警模型在四川水井坊股份有限公司的應用研究

趙栓文　耿歆雨

摘要：本文運用Z計分模型與F分數模型對四川水井坊股份有限公司2012年至2014年的財務風險狀況進行了測量，分析并比較了2012年至2014年Z計分模型與F分數模型所測量財務風險的趨勢與差異，并結合四川水井坊股份有限公司2012年至2014年財務報告分析了財務風險產生的原因。

關鍵詞：Z計分模型 F分數模型 財務風險

一、 公司簡介

四川水井坊股份有限公司前身為四川制藥股份有限公司，于1996年12月6日在上海證券交易所上市并進行首次公開募股。公司控股股東歷經數次變更最終于2005年從國有控股法人公司轉變?yōu)榉菄蟹ㄈ斯?，其主營業(yè)務為“生產銷售酒類產品”。四川水井坊股份有限公司（以下簡稱“四川水井坊”）主打產品為水井坊系列白酒，主要經營范圍為高檔系列白酒，水井坊系列白酒也受到消費者的喜愛。自水井坊上市以來，其在股市中的表現一直不錯，四川水井坊也多次派發(fā)現金與股票股利回饋廣大投資者。但是，從2013年開始，四川水井坊出現上市以來首次虧損，停止了現金股利的發(fā)放，直至2014年，水井坊持續(xù)虧損，其股票最終于2015年被上海證券交易所實行退市風險警示，股票名稱也從“水井坊”變?yōu)椤?ST水井坊”。

從“水井坊”到“*ST水井坊”的改變必然也伴隨著水井坊財務風險的變化，本文運用了Z計分模型與F分數模型分析了2012年至2014年四川水井坊股份有限公司財務風險的變化趨勢。

二、 Z計分模型與F分數模型的簡單介紹

（一）Z計分模型

美國學者Edward Altman于1968年提出了Z計分理論模型，其主要目的是預測企業(yè)是否會破產，后來也被各國學者廣泛地運用于企業(yè)財務風險的判斷與預測之中。Edward Altman以多家破產企業(yè)為樣本，通過數理統(tǒng)計的方法從20多個財務比率中篩選出5個具有決定意義的變量，建立了5變量Z計分模型。其模型如下：

Z=0.012X1+0.014X2+0.033X3+0.006X4+0.999X5

其中，X1=營運資本/總資產；X2=留存收益/總資產；X3 =息稅前利潤/總資產；X4=權益市價/總負債；X5 =銷售額/總資產。

判斷準則為Z小于1.8時，企業(yè)財務風險較大，瀕臨破產，Z值越小，企業(yè)越有可能破產；Z大于2.99時，企業(yè)財務風險較小，處于相對安全的區(qū)域；當Z值處于1.8至2.99之間的區(qū)域時，Z計分模型失效，企業(yè)的財務風險狀況不明朗，不能判斷其財務風險的大小。

（二）F分數模型

F分數模型是對Z計分模型的完善。Z計分模型中所選取的5個財務指標雖然從企業(yè)的償債能力、企業(yè)利潤的積累情況、企業(yè)資產的利用效率、財務結構的穩(wěn)定程度以及權益資本保障企業(yè)債權人權利的程度、企業(yè)產生銷售額的能力以及資產的利用效率方面較為全面地考量了企業(yè)的財務風險程度，但卻沒有考慮到企業(yè)現金流量的變動情況。由于企業(yè)的現金流量體現了企業(yè)利潤的質量，更加能夠體現公司真實的盈利能力，因此，F分數模型在Z計分模型的基礎之上將Z計分模型中的X3與X5替換成可以反映企業(yè)現金流量變動的指標，以便能夠更加全面地衡量財務風險。其具體模型如下：

F=-0.1774+1.1091X1+0.1074X2+1.9271X3+0.0302X4+0.4961X5

其中，X1=營運資本/總資產；X2=留存收益/總資產；X3=（凈利潤+折舊）/平均總負債；X4=權益市價/總負債；X5=（凈利潤+利息+折舊）/平均總資產?？梢钥闯?，F分數模型與Z計分模型X1、X2、X4的計算方法均相同，區(qū)別在于F計分模型將X3與X5替換成了以凈利潤為基礎核算的現金流量指標。

判定標準是當F值小于0.0274時，企業(yè)破產的可能性非常大，與之對應的財務風險也較大；當F值大于0.0274時企業(yè)破產可能性較小，可以繼續(xù)生存，財務風險也較小；但此種判斷標準也不是完全準確的，當F值介于-0.0501與0.1049之間時，則不能判斷出企業(yè)的狀態(tài)，管理者需要借助其他方法進一步分析。

三、 Z計分模型與F分數模型在四川水井坊股份有限公司的應用

（一）Z計分模型與F分數模型的計算

表1列示了2012年至2014年水井坊主要財務數據（根據2012年至2014年四川水井坊披露的年報整理得到）。

根據上述財務數據計算出2012年至2014年四川水井坊股份有限公司的Z值與F值，如表2與表3所示，其中，期末權益市價=期末股價×流通股數量+（非流通股數量/股份總數）×股東權益賬面價值，其他計算過程從略。

（一）Z值與F值2012年至2014年的趨勢分析

從表2中Z值的計算結果可以看出，2012年Z值為0.7087，小于1.81，故企業(yè)財務風險很大；2013年Z值為1.3426，仍然小于1.81，故企業(yè)仍存在較大的財務風險；2014年Z值為0.2747，遠遠小于1.81，企業(yè)財務風險仍在加劇。運用Z計分模型分析的2012年至2014年企業(yè)財務風險在2013年輕微緩和之后，于2014年又出現了大幅度的增加。鑒于此種趨勢可以合理推測四川水井坊股份有限公司在經歷了2012較大的財務風險之后采取了一系列的措施來抵御潛在的財務風險，使得四川水井坊股份有限公司2013年的財務風險得到了部分的化解，但總體上企業(yè)還是處于風險較大、瀕臨破產的狀態(tài)。但是，研究四川水井坊股份有限公司的財務報告發(fā)現，雖然在2013年企業(yè)采取了豐富中低檔產品線，拓展海外銷售渠道，降低成本費用等等措施來抵御風險，但2013年企業(yè)的凈利潤仍急劇下降，為-151 803 214.65元，較2012年減少了144.76%。由此可以看出，2013年四川水井坊股份有限公司雖然意識到了企業(yè)存在的潛在風險，并且也采取了一系列的措施來應對風險，但效果卻并不明顯。通過以上分析可以看出，四川水井坊股份有限公司在2013年的財務風險并沒有減弱，這顯然與Z計分模型給出的結果相悖。

從表3的計算結果可以看出，2012年F值為1.7656，大于0.027，故企業(yè)不存在財務風險；2013年F值為0.0834，介于-0.0501與0.1049之間，屬于不能判斷企業(yè)財務風險的灰色區(qū)域；2014年F值為-1.7337，遠遠小于0.0274，企業(yè)瀕臨破產，財務風險非常大。運用F模型得出的四川水井坊的財務風險基本上呈逐漸加大的趨勢。綜合對比2012年至2014年四川水井坊股份有限公司的財務報告，一方面，企業(yè)的凈利潤從2012年的339 140 450.31元急劇下降至2014年的-418 496 735.35元，下降幅度高達223.39%；另一方面，企業(yè)的經營現金流量也從2012年的62 583 789.25元下降至2014年的-105 887 184.06元，下降幅度高達269.19%。通過以上分析可以合理推斷四川水井坊股份有限公司2012年至2013年的財務風險呈逐漸加大的趨勢，與F分數模型給出的結果基本一致。

（二）Z計分模型與F分數模型的對比分析

2012年Z計分模型與F分數模型對于四川水井坊股份有限公司財務風險的度量給出了完全相反的結果，Z計分模型認為企業(yè)財務風險很大，而F分數模型認為企業(yè)不存在財務風險。此種現象的出現正是因為Z計分模型與F分數模型結構上的差異所造成的。Z計分模型選取的5個典型的財務比率依次反映了企業(yè)的短期償債能力、企業(yè)利潤的積累情況、企業(yè)資產的利用效率即經營管理水平、基本財務結構的穩(wěn)定程度以及債權人投入的資本受股東資本的保障程度、企業(yè)產生銷售額的能力以及資產的利用效率。在這5個財務指標當中，權重最大的是X5，達到0.999，這表明了在Z計分模型當中企業(yè)產生銷售額的能力起著決定性的作用。在四川水井坊股份有限公司2012年的財務報表中其銷售收入達到了1 636 186 148.33元，比2011年銷售收入增加10.41%，總體上銷售狀況呈現穩(wěn)中有增的態(tài)勢。實際上，作為白酒行業(yè)的領軍企業(yè)貴州茅臺，2012年X5（銷售額與總資產的比率）為0.5879，小于四川水井坊的0.6169，這也從另一個方面表明了四川水井坊在2012財年的表現是不錯的。但是，Z計分模型最終卻給出了財務風險較大的結論，說明Z計分模型還是存在一定的局限性。其實，Z模型在建立之初便是以美國企業(yè)為樣本來進行研究，之后在西方國家得到了廣泛的推廣與大量的應用。與西方國家不同的是，市場經濟雖然在我國已經發(fā)展了幾十年，但是，我國的經濟體制與市場背景同美國等資本主義國家還是存在著差異，故Z計分模型是否可以適用于我國的企業(yè)，特別是與水井坊類似從原來的國有控股企業(yè)逐漸改制為私有控股的企業(yè)，也是值得商榷的。相比較于Z模型的“水土不服”，F分數模型則更加的“接地氣”。F分數模型是由我國學者在大量選取國內樣本企業(yè)，運用統(tǒng)計學方法在Z計分模型的基礎之上建立起來的模型。不同于Z計分模型的是，F模型更加注重對企業(yè)現金流量指標的考量，對于四川水井坊股份有限公司來說，其2012年實現凈利潤339 140 450.31，相比較2011年增長5.65%，以凈利潤為基礎計算的現金流量較為充足，財務風險較小。

2013年，Z計分模型給出的結論為企業(yè)財務風險較大，F分數模型則認為企業(yè)狀況較不穩(wěn)定，無法給出確切的判斷。實際上，四川水井坊股份有限公司從2013年才真正開始進入到“寒冬”。一方面，國家“八項規(guī)定”的出臺與執(zhí)行對酒類企業(yè)產生了深遠的影響，而水井坊自上市以來一直主打高端品牌，受整個市場環(huán)境的影響，四川水井坊在2013年度出現了史上首次虧損，凈利潤為-151 803 214.65元，銷售收入為485 746 327.97元，比2012年同期下降了70.31%，經營活動產生的現金流量為-440 726 117.63元，相比較2012年下降幅度達到804.22%。2013年四川水井坊也經歷了銷售模式的改變，將原先一直使用的地區(qū)總代理形式逐漸改為廠家直銷的經營方式，收回了原地區(qū)總代理的部分存貨，這也是導致四川水井坊在2013年銷售收入下降的原因之一。另一方面，四川水井坊內部高管團隊也出現了大規(guī)模的動蕩，2013年四川水井坊的控股股東帝亞吉歐在原有高管紛紛離職的情況下被迫進行了高管團隊的“大換血”，在企業(yè)如此艱難的情況下大規(guī)模更換高管團隊，無疑加大了企業(yè)的不穩(wěn)定因素。在財務危機初現的情況下，四川水井坊也采取了一系列的措施來抵御風險，包括豐富中低端產品線，積極拓展海外銷售渠道，降低產品成本與企業(yè)內部費用等。

相比于2012年Z計分模型與F分數模型給出截然相反的結論，2014年Z計分模型與F分數模型的結論卻非常的一致，均為財務風險非常大。2014年，四川水井坊虧損幅度繼續(xù)加大，營業(yè)收入持續(xù)走低為364 868 507.97元，相比2013年下降24.88%；凈利潤為-418 496 735.35元。2014年國家宏觀經濟政策的調整對整個行業(yè)的消極影響仍在加劇，“八項規(guī)定”的持續(xù)貫徹使得四川水井坊的高端白酒消費群體銳減，企業(yè)的主要銷售渠道受阻。由于四川水井坊歷來主打高端白酒系列品牌，高端酒銷售占比較大，故受影響相對較深。為了迎合市場，四川水井坊不得不多次下調其產品價格。在高端白酒利潤受到擠壓的情況下，各大白酒企業(yè)紛紛調整產品策略，主攻中低端市場尋求機會，但是四川水井坊多年來一直堅持高端品牌路線，中低端品牌基礎較弱，在市場中并不占優(yōu)勢。高端與低端市場的雙重影響構成了企業(yè)2014年巨額虧損的主要原因。在企業(yè)財務風險逐漸加大的情況下，四川水井坊采取了包括降低成本費用，拓寬銷售渠道，創(chuàng)新產品發(fā)展模式等一系列措施來對抗財務風險，這些措施在2014年下半年已經初顯成效。

通過以上分析可以看出，Z計分模型由于自身測量指標與使用環(huán)境的局限性并不能準確地測量出我國企業(yè)的財務風險程度以及其變化趨勢，進而可能誤導企業(yè)采取不恰當的應對措施，從而導致企業(yè)真正的財務風險加大，財務狀況惡化。在本案例當中，由于Z計分模型在2012年給出了企業(yè)財務風險很大的錯誤結論，導致四川水井坊股份有限公司在2012年采取了一系列較為激進的措施，包括拓展海外銷售渠道，豐富中低檔產品線等，這些措施的實施均需要大量的資金投入，從而使企業(yè)增加了投資幅度，加大了企業(yè)后續(xù)的經營風險。這一點也可以從F分數模型2013年與2014年的結果得到印證，2013與2014年F值逐漸變小，表明了四川水井坊股份有限公司的財務風險逐漸遞增。相比較Z計分模型，F分數模型在Z計分模型的財務評價體系之上加入了可以衡量企業(yè)現金流量變動的財務指標。由于企業(yè)的現金流量能夠更加客觀地反映企業(yè)的經營狀況與盈余質量，故F分數模型可以更加真實與準確地衡量與預測企業(yè)的財務風險，從而指導企業(yè)采取更為理性的應對措施，具有實際意義。

對于白酒行業(yè)來說，“寒冬”仍沒有過去，國家宏觀政策的調整對于行業(yè)的影響還在繼續(xù)。置身于此種大環(huán)境之下的四川水井坊股份有限公司應該更加注重企業(yè)財務風險的測控，運用財務預警模型密切關注企業(yè)財務風險的改變，調動企業(yè)內外資源，積極采取各種措施抵御風險，使企業(yè)平安度過“寒冬”，迎接“春天”。J

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