企業(yè)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化研究

史曉娟　楊良

內(nèi)容摘要：企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)主要包括權(quán)益資金和債務(wù)資金兩大來源，不同的資本結(jié)構(gòu)給企業(yè)帶來的影響是不同的，資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化是企業(yè)在管理中需要重視的一個(gè)問題。本文從資本結(jié)構(gòu)的基本理論、資本結(jié)構(gòu)影響因素入手，通過每股收益無差別點(diǎn)法（EBIT-EPS分析法）分析企業(yè)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的方法。

關(guān)鍵詞：資本結(jié)構(gòu) 每股收益無差別點(diǎn) 財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn) 經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)

中圖分類號(hào)：F275 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

資本結(jié)構(gòu)界定

所謂的資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)資本總額中各種資本的構(gòu)成及其比例關(guān)系。本文所討論的資本結(jié)構(gòu)問題，不同于企業(yè)的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)，指的是企業(yè)各種長(zhǎng)期資本來源的構(gòu)成和比例關(guān)系，即長(zhǎng)期債務(wù)資本和權(quán)益資本各占多大比例。不同的資本結(jié)構(gòu)會(huì)給企業(yè)帶來不同的后果，因此，確定最佳的資本結(jié)構(gòu)是企業(yè)管理中需要解決的核心問題。

資本結(jié)構(gòu)相關(guān)理論

（一）MM理論

MM理論是由莫迪格利安妮和米勒（簡(jiǎn)稱MM）提出來的，主要包括無稅MM理論和有稅MM理論。

1.無稅MM理論。在不考慮所得稅的情況下，MM理論研究了兩個(gè)問題：

其一，企業(yè)價(jià)值與資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系。在沒有企業(yè)所得稅的情況下，負(fù)債企業(yè)的價(jià)值與無負(fù)債企業(yè)的價(jià)值相等。比如我們用3000元的市場(chǎng)價(jià)格買了一頭奶牛，期中50%的資金是借來的，但是無論資金來源如何，是不影響奶牛的市場(chǎng)價(jià)值的。在完美資本市場(chǎng)中，企業(yè)的實(shí)體價(jià)值等于企業(yè)資產(chǎn)產(chǎn)生的全部經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量的市場(chǎng)價(jià)值，它不受企業(yè)資本結(jié)構(gòu)選擇的影響。以下計(jì)算公式假設(shè)現(xiàn)金流量為永續(xù)年金：

VL表示負(fù)債企業(yè)的價(jià)值；VU表示無負(fù)債企業(yè)的價(jià)值；EBIT表示企業(yè)全部資產(chǎn)的預(yù)期收益（永續(xù)）；K0WACC表示有負(fù)債企業(yè)的加權(quán)資本成本；KUe表示無負(fù)債企業(yè)的權(quán)益資本成本。由以上公式可以看到，由于VL=VU，EBIT=EBIT，因此得出，有負(fù)債的加權(quán)平均成本等于無負(fù)債企業(yè)的權(quán)益資本成本。在企業(yè)價(jià)值與資本結(jié)構(gòu)關(guān)系的研究中，得出兩個(gè)結(jié)論：無論企業(yè)是否有負(fù)債，加權(quán)平均資本成本將保持不變，企業(yè)價(jià)值僅由預(yù)期收益所決定，即全部預(yù)期收益（永續(xù)）按照與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)相同的必要報(bào)酬率所計(jì)算的現(xiàn)值；企業(yè)加權(quán)平均資本成本與資本結(jié)構(gòu)無關(guān)，企業(yè)的價(jià)值僅取決于企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。由公式：

可以得出：

式中，D表示負(fù)債的數(shù)量，E表示權(quán)益資金的數(shù)量，KUe 表示無負(fù)債企業(yè)的權(quán)益資本成本，KLe表示有負(fù)債企業(yè)的權(quán)益資本成本，KD表示債務(wù)資本成本。

其二，企業(yè)權(quán)益資本成本與資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系。有負(fù)債企業(yè)的權(quán)益資本成本隨著財(cái)務(wù)杠桿的提高而增加。在數(shù)量上等于無負(fù)債企業(yè)的權(quán)益資本成本加上與以市值計(jì)算的債務(wù)與權(quán)益比例成比例的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬。即：

有負(fù)債企業(yè)的加權(quán)平均資本成本與無負(fù)債企業(yè)的權(quán)益資本成本相同，即：

變形得：

由以上公式，可以得出企業(yè)權(quán)益資本成本與資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系：有負(fù)債企業(yè)的權(quán)益資本成本隨著財(cái)務(wù)杠桿的提高而增加，在數(shù)量上等于無負(fù)債企業(yè)的權(quán)益資本成本加上與以市值計(jì)算的債務(wù)/權(quán)益成正比的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)；有負(fù)債企業(yè)的權(quán)益資本成本隨著負(fù)債程度增大而增加。

從圖1（2）可以看到，有負(fù)債企業(yè)的權(quán)益資本成本隨著負(fù)債比例的提高而升高，而加權(quán)平均成本一直保持不變。可以這樣理解：因?yàn)閭鶆?wù)的成本低于權(quán)益的成本，隨著債務(wù)比例的增加，企業(yè)的加權(quán)平均成本會(huì)隨著降低，但是，同時(shí)由于負(fù)債增加導(dǎo)致企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)加大，企業(yè)股東要求的報(bào)酬率就會(huì)提高，權(quán)益資本成本會(huì)隨之上升，這樣二者的作用相互抵消，企業(yè)的加權(quán)平均成本不會(huì)隨著負(fù)債的變化而變化，保持同等的水平。

2.有稅MM理論。 在考慮所得稅的情況下，MM理論也研究了兩個(gè)問題：

其一，企業(yè)價(jià)值與資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系。在有稅MM理論下，有負(fù)債的企業(yè)會(huì)產(chǎn)生利息費(fèi)用，利息費(fèi)用可以稅前減除，因此能夠起到抵稅的作用，因而增加企業(yè)價(jià)值。其表達(dá)式如下：

V L=VU+T×D=VU+PV（利息抵稅）

式中：T為企業(yè)所得稅稅率，D表示企業(yè)的債務(wù)數(shù)量。有負(fù)債企業(yè)價(jià)值等于具有相同風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)的無負(fù)債企業(yè)價(jià)值加上債務(wù)利息抵稅收益的現(xiàn)值：VL=VU+T×D。

因此，隨著企業(yè)負(fù)債比例的提高，利息抵稅的作用越大，當(dāng)企業(yè)的全部資金來源于負(fù)債時(shí)，企業(yè)價(jià)值達(dá)到最大。按照該理論，企業(yè)最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)就是負(fù)債比例最大的資本結(jié)構(gòu)。

其二，企業(yè)權(quán)益資本成本與資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系。有債務(wù)企業(yè)的權(quán)益資本成本等于相同風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)的無負(fù)債企業(yè)的權(quán)益資本成本加上風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬（風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)）。其表達(dá)式如下：

從以上公式可以看到，有負(fù)債企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的計(jì)算中多了（1-T）， 因此，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬的大小取決于企業(yè)的債務(wù)比例以及所得稅稅率。

有稅MM理論的兩個(gè)結(jié)論可以用圖2來表示。從圖2（1）可以看到，由于利息的抵稅作用 ，企業(yè)的價(jià)值隨著負(fù)債比例的提高而提高，當(dāng)企業(yè)的全部資金來源于負(fù)債的時(shí)候，企業(yè)價(jià)值達(dá)到最大。從圖2（2）可以看到，企業(yè)的權(quán)益資本成本也會(huì)隨著負(fù)債比例的增加而增加，但是這種增加程度比無稅情況下提高的幅度要小一些，因此加權(quán)平均成本就呈現(xiàn)出下降趨勢(shì)。

（二）權(quán)衡理論

權(quán)衡理論認(rèn)為，債務(wù)在產(chǎn)生利息抵稅的同時(shí)還會(huì)產(chǎn)生另一種效應(yīng)，也就是會(huì)給企業(yè)帶來財(cái)務(wù)困境成本。負(fù)債增加帶來的財(cái)務(wù)困境主要表現(xiàn)為，優(yōu)秀員工的離去，客戶和供應(yīng)商的喪失，股價(jià)的下降，甚至?xí)蛊髽I(yè)破產(chǎn)清算等。表達(dá)式為：

VL=VU+PV（利息抵稅）-PV（財(cái)務(wù)困境成本）

（三）代理理論

代理理論是在考慮利息抵稅、財(cái)務(wù)困境成本的基礎(chǔ)上，再考慮債務(wù)的代理成本和代理收益。所謂的代理成本和代理收益，是指企業(yè)的債權(quán)人將資金借給企業(yè)，由此產(chǎn)生的代理關(guān)系，這種代理關(guān)系可能會(huì)帶來代理成本和代理收益。

V L=VU+PV（利息抵稅）-PV（財(cái)務(wù)困境成本）-PV（債務(wù)的代理成本）+PV（債務(wù)的代理收益）

（四）優(yōu)序融資理論

優(yōu)序融資理論只是在考慮了信息不對(duì)稱與逆向選擇行為影響下，解釋了企業(yè)籌資時(shí)對(duì)不同籌資方式選擇的順序偏好，但該理論并不能解釋現(xiàn)實(shí)生活中所有資本結(jié)構(gòu)規(guī)律。該理論認(rèn)為當(dāng)企業(yè)存在融資需求時(shí)，首先是選擇內(nèi)源融資，其次會(huì)選擇債務(wù)融資，最后選擇股權(quán)融資。

資本結(jié)構(gòu)的影響因素

（一）企業(yè)發(fā)展周期

不同的發(fā)展周期，企業(yè)面臨不同的風(fēng)險(xiǎn)，主要由經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)構(gòu)成，這兩種風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)當(dāng)是此消彼長(zhǎng)的組合。比如，在企業(yè)初創(chuàng)階段，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)高，在進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)決策時(shí)，就應(yīng)該控制負(fù)債資本的比例；在企業(yè)成熟階段，市場(chǎng)穩(wěn)定，產(chǎn)品銷售業(yè)務(wù)量穩(wěn)定持續(xù)增長(zhǎng)，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)低，此時(shí)企業(yè)在進(jìn)行資本決策時(shí)，可以適度增加債務(wù)資本的比重，發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿效用。

（二）企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況

企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)當(dāng)進(jìn)行適當(dāng)組合。如果未來企業(yè)內(nèi)部外部情況有利于企業(yè)發(fā)展，經(jīng)營(yíng)狀況良好，說明企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)低，此時(shí)，可以適當(dāng)增加資本結(jié)構(gòu)中的負(fù)債比例，充分發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿作用，反之則需要縮減負(fù)債比例，以降低企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，從整體上控制企業(yè)總的風(fēng)險(xiǎn)。

（三）企業(yè)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)

不同的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)會(huì)影響企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)決策。比如，如果企業(yè)擁有大量固定資產(chǎn)，由于固定資產(chǎn)變現(xiàn)能力差，企業(yè)需要長(zhǎng)期占用資金，因此，需要通過發(fā)行股票和長(zhǎng)期負(fù)債來進(jìn)行融資。反之，則需要通過流動(dòng)負(fù)債融通資金。

企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)決策除了受以上因素影響外，還受企業(yè)財(cái)務(wù)狀況、所有者態(tài)度、所得稅率高低等因素的影響。

資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化方法

企業(yè)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化方法有多種，本文以每股收益無差別點(diǎn)法（EBIT-EPS分析法）為例，分析企業(yè)進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的方法。EBIT-EPS 分析法也被稱為息稅前利潤(rùn)-每股利潤(rùn)分析法，是利用每股收益與息稅前利潤(rùn)之間的關(guān)系來確定最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的方法。主要根據(jù)企業(yè)未來盈利情況，判斷企業(yè)在什么情況下應(yīng)當(dāng)采用什么樣的資本結(jié)構(gòu)才能實(shí)現(xiàn)每股利潤(rùn)最大化的方法。每股收益無差別點(diǎn)處的息稅前利潤(rùn)的計(jì)算公式為：

表示每股收益無差別點(diǎn)的息稅前利潤(rùn)；I1表示負(fù)債融資條件下的年利息；I2表示權(quán)益融資條件下的年利息；D1表示負(fù)債融資條件下的優(yōu)先股股利；D2表示權(quán)益融資條件下的優(yōu)先股股利；N1表示負(fù)債融資條件下流通在外的普通股股數(shù)；N2表示權(quán)益融資條件下流通在外的普通股股數(shù)；T表示所得稅稅率。如果企業(yè)沒有發(fā)行優(yōu)先股，上式可以簡(jiǎn)化為：

某一公司目前發(fā)行在外的普通股600萬股，每股面值1元；按面值發(fā)行的公司債券400萬元，票面年利率為10%，五年期，到期一次還本付息。該公司目前需籌資200萬元，公司預(yù)計(jì)可實(shí)現(xiàn)息稅前利潤(rùn)400萬元，公司適用的所得稅稅率為25%。現(xiàn)有兩個(gè)籌資方案可供選擇。一種是發(fā)行普通股，預(yù)計(jì)每股發(fā)行價(jià)格為10元；另一種按面值發(fā)行票面年利率為8%的公司債券（每年年末付息）。

此時(shí)的每股收益為：

由以上公式可知，EBIT為536萬元是兩個(gè)籌資之案的每股收益無差別點(diǎn)。在此點(diǎn)上，兩個(gè)方案的每股收益相等，均為0.6元/股，企業(yè)預(yù)計(jì)未來可實(shí)現(xiàn)的息稅前利潤(rùn)為400萬元，低于無差別點(diǎn)536萬元，應(yīng)當(dāng)采用財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較小的增發(fā)普通股方案。如果未來預(yù)計(jì)企業(yè)可實(shí)現(xiàn)的息稅前利潤(rùn)高于536萬，則債務(wù)融資更適合（見圖3）。需要說明的是，企業(yè)利用EBIT-EPS 分析法進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化決策時(shí)，是沒有考慮風(fēng)險(xiǎn)因素的，直接認(rèn)為每股收益最大企業(yè)股票價(jià)格也是最高的，這是不全面的。因此，企業(yè)在進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)決策時(shí)，需要充分考慮風(fēng)險(xiǎn)因素對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響。在資本市場(chǎng)不完善的情況下，投資人主要根據(jù)企業(yè)的每股收益來做出投資決策的話，每股收益的提升也是有利于公司價(jià)值提升的。

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