定向增發與利益輸送
——以京東方為例

□肖雅婷

（江西財經大學江西南昌330013）

定向增發與利益輸送
——以京東方為例

□肖雅婷

（江西財經大學江西南昌330013）

定向增發可幫助上市公司注入優質資產、實現公司的整體上市，但是近年定向增發中頻繁出現大股東利益輸送，使得中小股東利益受損。本文以京東方為例，分析大股東通過定向增發實現利益輸送的機制及影響。

定向增發；利益相關者；風險；利益輸送

本文DOI：10.16675/j.cnki.cn14-1065/f.2016.08.051

定向增發又叫非公開發行，指上市公司采用非公開方式，向特定對象發行股票的行為。定向增發的目的一般有企業財務重組、整體上市、項目融資、股權激勵等，參與定向增發的投資者一般也是專業的投資機構或資金實力較為雄厚的自然人，所以定向增發的本質是帶有戰略目的的收購行為。

1　定向增發實現利益輸送途徑

1.1折價發行

在我國，證監會規定上市公司定向增發新股可以折價發行，但是折價率不得低于定價基準日前20個交易日股票均價的90%，同時定價基準日可以是發行期的首日、股東大會決議公告日或董事會決議公告日。但從實際情況看，董事會決議公告日到股票發行日一般會持續兩個月到一個會計年度，那么會計期間可能會因各種因素導致股票價格的變動，這也給企業股東進行利益輸送提供了便利條件。

1.2注入劣質資產

《上市公司證券發行管理辦法》規定股東可以直接以資產認購上市公司定向增發的新股，和用定向增發所募集的資金收購股東的資產。但是管理辦法沒有對注入資產的質量進行明確的規定。導致部分控股股東通過定向增發，注入劣質資產，從而獲得超額的收益。

1.3價值評估

由于控股股東以資產認購公司定向增發的新股，對其資產沒有明確的規定，因此控股股東需要聘請資產評估機構對資產價值進行評估。由于控股股東掌握資產評估機構的決定權，同時相關資產評估費用又是通過股東大會決定，可能導致資產評估機構無法客觀公正地作出正確的判斷，最終出具評估值高于資產實際價值的評估報告。

1.4盈余管理

由于信息不對稱和企業治理結構的不完善，我國股票市場經常出現控股股東通過操縱上市公司定向增發前后的盈余管理，從而影響定向增發新股的價格，最終實現利益輸送。

2　京東發定向增發案例分析

2.1京東方定向增發概況

京東方是由北京電子總廠股份制改造成京東方科技集團股份有限公司，主要經營業務是顯示器件產品、智慧系統產品、智慧健康服務勻部分。目前，產品己廣泛應用于筆記本電腦、平板電腦、手機、電視、數字信息顯示等各類顯示領域，京東方的出貨量及市場占有率均已位列全球顯示領域前五強。

京東方一直有“融資大王”的稱號。從2001年上市采用公開增發方式，此后就一直采用定向增發，截至15年上半年共定向增發5次，累計籌集資金700多億元，其中2014年，京東方以不低于2.1元/股的價格向投資者發行數量為95億股到224億股的定向增發新股，募集460億元用于企業的新型顯示器件項目。在這個市場低迷的情況下，京東方能如此迅速地完成本次融資不得不說是一個奇跡。

2.2京東方第五次定向增發中的利益輸送情況分析

本次定向增發前，京東方業績大幅好轉，股價也大幅上升。結合京東方本次定向增發的實際情況，我們可以發現其定向增發的發行價格越高，募集的資金越多，大股東可獲得的股票增值效益也越大。因此，在京東方的本次定向增發新股前，確實存在大股東通過正的盈余管理來提升業績，進而影響新股發行價格的動機。

A.銷售毛利率的異常變動

在整個電子元件行業發展緩慢的大背景下，京東方的銷售毛利率增速驚人。2011年、2012年、2013年銷售毛利率分別是-12.98%、11.57%、23.34%，而結合整個行業發展狀況，定向增發后銷售毛利率高達36.32%，不禁讓人懷疑京東方通過操縱銷售毛利率進行盈余管理。

B.收入與利潤不匹配

從2011年2013年，季度環比增長在不斷下降，但是銷售毛利率卻在不斷上漲。2013年1季度，京東方的營業收入環比增長率為-1.87%，但是其銷售毛利率卻上漲到9.49%。因此，不排除公司提前確認營業收入、延遲確認營業成本操縱毛利率的可能。

2.3定向增發定價

京東方本次定向增發是以董事會召開時間確定定價基準日（7月19日），這樣的定價方式給大股東侵占小股東權益提供了更大可能性。

同時，本次定向增發新股價格僅為2.1元/股，遠低于前幾次的2.75元/股、5.47元/股，2.4元/股和3.03元/股。受京東方業績的不斷好轉，其增發新股之前股價處于不斷上漲階段，但是京東方卻選擇在股價回落時推出定向增發預案。在這種情況下，參與定向增發的大股東就能以相同的資產購買更多的股份。

2.4定向增發新股的認購方式

京東方本次定向增發合計募資457.13億元，其中除重慶渝資光電產業有限公司是63億元現金認購京東方本次定向增發的新股外，北京國有資本經營管理中心在京東方股價回落點，以其所持有的北京京東方思示技術有限公司48.92%的股權認購85.33億元，而合肥建翔投資有限公司在增發預案出來之前一直無具體的經營業務，同時本次又是以其債權認購60億元京東方本次定向發行的新股，這都說明其真正目的是通過債權作價認購新股，享受定增背后的利益。

2.5高級管理層的認購

對于京東方的本次定向增發，特別值得注意的是京東方管理層巨額認購增發新股的行為，這也是京東方的管理層第一次參與定向增發的行為。除了京東方官方公告所稱的“出于公司管理層與股東利益高度一致及公司長期健康穩定發展的每接寓，其中還有鎖定期滿后在股票市場流通套現的目的。

2.6定向增發后減持套現

本次定向增發的三名戰略投資者北京國有資本經營管理中心、合肥建翔投資有限公司和重慶渝資光電產業投資有限公司，其限售期是36個月，而華寶興業基金管理有限公司、深圳市平安創新資本投資有限公司、民生加銀基金管理有限公司、平安大華基金管理有限公司、華融證券股份有限公司、華安基金管理有限公司和重慶江北嘴中央商務區投資集團有限公司的限售期僅為12個月。即在2015年即可實現流通。

2015年4月，深圳平安了累計減持京東方無限售條件流通股119 047.62股，成交價為4元，合計套現476 190.48萬元，成功套利22.6億元。平安大華減持京東方無限售條件流通股1 094 991 405股，成功套現4 970 165 987元。民生加銀基金管理有限公司減持京東方無限售條件流通股616 825 000股，合計套現28.99億元。

結束語

我國上市公司的定向增發熱經久不衰，針對我國上市公司定向增發再融資風險的日益加劇和市場上屢禁不止的利益輸送行為，對于監管部門來說，也許無法在短時間內杜絕我國上市公司定向增發中的不良現象，但是隨著我國資本市場的日益完善和法制法規的不斷健全，積極的工作最終總是能夠見到成效的。

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1004-7026（2016）08-0071-02 中國圖書分類號：F426.6

A

肖雅婷（1992—），女，漢族，江西贛州，會計碩士，江西財經大學會計學院，專業方向：公司財務。