定向增發(fā)與利益輸送
——以京東方為例

□肖雅婷

（江西財經(jīng)大學(xué)江西南昌330013）

定向增發(fā)與利益輸送
——以京東方為例

□肖雅婷

（江西財經(jīng)大學(xué)江西南昌330013）

定向增發(fā)可幫助上市公司注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)、實(shí)現(xiàn)公司的整體上市，但是近年定向增發(fā)中頻繁出現(xiàn)大股東利益輸送，使得中小股東利益受損。本文以京東方為例，分析大股東通過定向增發(fā)實(shí)現(xiàn)利益輸送的機(jī)制及影響。

定向增發(fā)；利益相關(guān)者；風(fēng)險；利益輸送

本文DOI：10.16675/j.cnki.cn14-1065/f.2016.08.051

定向增發(fā)又叫非公開發(fā)行，指上市公司采用非公開方式，向特定對象發(fā)行股票的行為。定向增發(fā)的目的一般有企業(yè)財務(wù)重組、整體上市、項目融資、股權(quán)激勵等，參與定向增發(fā)的投資者一般也是專業(yè)的投資機(jī)構(gòu)或資金實(shí)力較為雄厚的自然人，所以定向增發(fā)的本質(zhì)是帶有戰(zhàn)略目的的收購行為。

1　定向增發(fā)實(shí)現(xiàn)利益輸送途徑

1.1折價發(fā)行

在我國，證監(jiān)會規(guī)定上市公司定向增發(fā)新股可以折價發(fā)行，但是折價率不得低于定價基準(zhǔn)日前20個交易日股票均價的90%，同時定價基準(zhǔn)日可以是發(fā)行期的首日、股東大會決議公告日或董事會決議公告日。但從實(shí)際情況看，董事會決議公告日到股票發(fā)行日一般會持續(xù)兩個月到一個會計年度，那么會計期間可能會因各種因素導(dǎo)致股票價格的變動，這也給企業(yè)股東進(jìn)行利益輸送提供了便利條件。

1.2注入劣質(zhì)資產(chǎn)

《上市公司證券發(fā)行管理辦法》規(guī)定股東可以直接以資產(chǎn)認(rèn)購上市公司定向增發(fā)的新股，和用定向增發(fā)所募集的資金收購股東的資產(chǎn)。但是管理辦法沒有對注入資產(chǎn)的質(zhì)量進(jìn)行明確的規(guī)定。導(dǎo)致部分控股股東通過定向增發(fā)，注入劣質(zhì)資產(chǎn)，從而獲得超額的收益。

1.3價值評估

由于控股股東以資產(chǎn)認(rèn)購公司定向增發(fā)的新股，對其資產(chǎn)沒有明確的規(guī)定，因此控股股東需要聘請資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)對資產(chǎn)價值進(jìn)行評估。由于控股股東掌握資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)的決定權(quán)，同時相關(guān)資產(chǎn)評估費(fèi)用又是通過股東大會決定，可能導(dǎo)致資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)無法客觀公正地作出正確的判斷，最終出具評估值高于資產(chǎn)實(shí)際價值的評估報告。

1.4盈余管理

由于信息不對稱和企業(yè)治理結(jié)構(gòu)的不完善，我國股票市場經(jīng)常出現(xiàn)控股股東通過操縱上市公司定向增發(fā)前后的盈余管理，從而影響定向增發(fā)新股的價格，最終實(shí)現(xiàn)利益輸送。

2　京東發(fā)定向增發(fā)案例分析

2.1京東方定向增發(fā)概況

京東方是由北京電子總廠股份制改造成京東方科技集團(tuán)股份有限公司，主要經(jīng)營業(yè)務(wù)是顯示器件產(chǎn)品、智慧系統(tǒng)產(chǎn)品、智慧健康服務(wù)勻部分。目前，產(chǎn)品己廣泛應(yīng)用于筆記本電腦、平板電腦、手機(jī)、電視、數(shù)字信息顯示等各類顯示領(lǐng)域，京東方的出貨量及市場占有率均已位列全球顯示領(lǐng)域前五強(qiáng)。

京東方一直有“融資大王”的稱號。從2001年上市采用公開增發(fā)方式，此后就一直采用定向增發(fā)，截至15年上半年共定向增發(fā)5次，累計籌集資金700多億元，其中2014年，京東方以不低于2.1元/股的價格向投資者發(fā)行數(shù)量為95億股到224億股的定向增發(fā)新股，募集460億元用于企業(yè)的新型顯示器件項目。在這個市場低迷的情況下，京東方能如此迅速地完成本次融資不得不說是一個奇跡。

2.2京東方第五次定向增發(fā)中的利益輸送情況分析

本次定向增發(fā)前，京東方業(yè)績大幅好轉(zhuǎn)，股價也大幅上升。結(jié)合京東方本次定向增發(fā)的實(shí)際情況，我們可以發(fā)現(xiàn)其定向增發(fā)的發(fā)行價格越高，募集的資金越多，大股東可獲得的股票增值效益也越大。因此，在京東方的本次定向增發(fā)新股前，確實(shí)存在大股東通過正的盈余管理來提升業(yè)績，進(jìn)而影響新股發(fā)行價格的動機(jī)。

A.銷售毛利率的異常變動

在整個電子元件行業(yè)發(fā)展緩慢的大背景下，京東方的銷售毛利率增速驚人。2011年、2012年、2013年銷售毛利率分別是-12.98%、11.57%、23.34%，而結(jié)合整個行業(yè)發(fā)展?fàn)顩r，定向增發(fā)后銷售毛利率高達(dá)36.32%，不禁讓人懷疑京東方通過操縱銷售毛利率進(jìn)行盈余管理。

B.收入與利潤不匹配

從2011年2013年，季度環(huán)比增長在不斷下降，但是銷售毛利率卻在不斷上漲。2013年1季度，京東方的營業(yè)收入環(huán)比增長率為-1.87%，但是其銷售毛利率卻上漲到9.49%。因此，不排除公司提前確認(rèn)營業(yè)收入、延遲確認(rèn)營業(yè)成本操縱毛利率的可能。

2.3定向增發(fā)定價

京東方本次定向增發(fā)是以董事會召開時間確定定價基準(zhǔn)日（7月19日），這樣的定價方式給大股東侵占小股東權(quán)益提供了更大可能性。

同時，本次定向增發(fā)新股價格僅為2.1元/股，遠(yuǎn)低于前幾次的2.75元/股、5.47元/股，2.4元/股和3.03元/股。受京東方業(yè)績的不斷好轉(zhuǎn)，其增發(fā)新股之前股價處于不斷上漲階段，但是京東方卻選擇在股價回落時推出定向增發(fā)預(yù)案。在這種情況下，參與定向增發(fā)的大股東就能以相同的資產(chǎn)購買更多的股份。

2.4定向增發(fā)新股的認(rèn)購方式

京東方本次定向增發(fā)合計募資457.13億元，其中除重慶渝資光電產(chǎn)業(yè)有限公司是63億元現(xiàn)金認(rèn)購京東方本次定向增發(fā)的新股外，北京國有資本經(jīng)營管理中心在京東方股價回落點(diǎn)，以其所持有的北京京東方思示技術(shù)有限公司48.92%的股權(quán)認(rèn)購85.33億元，而合肥建翔投資有限公司在增發(fā)預(yù)案出來之前一直無具體的經(jīng)營業(yè)務(wù)，同時本次又是以其債權(quán)認(rèn)購60億元京東方本次定向發(fā)行的新股，這都說明其真正目的是通過債權(quán)作價認(rèn)購新股，享受定增背后的利益。

2.5高級管理層的認(rèn)購

對于京東方的本次定向增發(fā)，特別值得注意的是京東方管理層巨額認(rèn)購增發(fā)新股的行為，這也是京東方的管理層第一次參與定向增發(fā)的行為。除了京東方官方公告所稱的“出于公司管理層與股東利益高度一致及公司長期健康穩(wěn)定發(fā)展的每接寓，其中還有鎖定期滿后在股票市場流通套現(xiàn)的目的。

2.6定向增發(fā)后減持套現(xiàn)

本次定向增發(fā)的三名戰(zhàn)略投資者北京國有資本經(jīng)營管理中心、合肥建翔投資有限公司和重慶渝資光電產(chǎn)業(yè)投資有限公司，其限售期是36個月，而華寶興業(yè)基金管理有限公司、深圳市平安創(chuàng)新資本投資有限公司、民生加銀基金管理有限公司、平安大華基金管理有限公司、華融證券股份有限公司、華安基金管理有限公司和重慶江北嘴中央商務(wù)區(qū)投資集團(tuán)有限公司的限售期僅為12個月。即在2015年即可實(shí)現(xiàn)流通。

2015年4月，深圳平安了累計減持京東方無限售條件流通股119 047.62股，成交價為4元，合計套現(xiàn)476 190.48萬元，成功套利22.6億元。平安大華減持京東方無限售條件流通股1 094 991 405股，成功套現(xiàn)4 970 165 987元。民生加銀基金管理有限公司減持京東方無限售條件流通股616 825 000股，合計套現(xiàn)28.99億元。

結(jié)束語

我國上市公司的定向增發(fā)熱經(jīng)久不衰，針對我國上市公司定向增發(fā)再融資風(fēng)險的日益加劇和市場上屢禁不止的利益輸送行為，對于監(jiān)管部門來說，也許無法在短時間內(nèi)杜絕我國上市公司定向增發(fā)中的不良現(xiàn)象，但是隨著我國資本市場的日益完善和法制法規(guī)的不斷健全，積極的工作最終總是能夠見到成效的。

[1]章衛(wèi)東,鄒斌,周子劍,揚(yáng)秀英.上市公司定向增發(fā):資產(chǎn)收購與利益輸送[M].經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社,2011.12.

[2]朱紅軍,何賢杰,陳信元.定向增發(fā)“盛宴”背后的利益輸送現(xiàn)象?理論根源與制度成因—基于馳宏鋅的案例研究[J].管理世界,2008(06).

[3]吳輝.上市公司定向增發(fā)的利益輸送研究[J].北京工商大學(xué)學(xué)報(社會科學(xué)版),2009(2).

1004-7026（2016）08-0071-02 中國圖書分類號：F426.6

A

肖雅婷（1992—），女，漢族，江西贛州，會計碩士，江西財經(jīng)大學(xué)會計學(xué)院，專業(yè)方向：公司財務(wù)。