中小企業融資模式研究：國外研究綜述

摘要：金融危機以后，中小企業在促進就業、拉動經濟增長中起到了重要的作用，也在“大眾創業、萬眾創新”中發揮了主體作用。然而“融資難”則是中小企業發展過程中遇到的最大瓶頸，這就要求金融機構與中小企業不斷創新融資模式，拓寬融資渠道。文章的目的在于綜述國外關于中小企業融資模式的研究，總結歸納影響中小企業采用何種融資模式的影響因素。文章認為，與大型企業相比，由于企業內生特征不同，中小企業的融資模式有很大的區別。為此，我國在解決中小企業融資問題的過程中，應根據中小企業發展的復雜性、多樣性和差異性，制定有針對性的幫扶政策，提高政策效率。

關鍵詞：中小企業；股權融資；債務融資；銀行融資；政府援助

全球金融危機對中小企業融資和發展產生了嚴重的不確定性影響。由于經濟衰退，各國政府開始考慮實施更具包容性、可持續性的經濟政策，中小企業在國民經濟發展中的作用越來越明顯。尤其是在亞洲地區，由于生產和貿易在經濟增長中處于核心地位，中小企業的發展對經濟增長和就業的拉動作用尤為明顯。根據相關數據顯示，2014年中國中小企業創造的最終產品和服務價值超過GDP總量的60%。

然而，中小企業的融資需求并未得到充分滿足。根據2015年四季度《貨幣政策執行報告》，2015，我國小微企業人民幣貸款余額約為人民幣23.5萬億元，僅占中國金融機構人民幣貸款余額約17.3%。根據國際金融公司（IFC）的統計，2011年，我國中小企業信貸缺口高達627億美元，企業平均信貸缺口達4.4萬美元，中小企業融資難問題日益嚴重。近年來，國務院、中國人民銀行及中國銀監會頒布了多項政策和措施，鼓勵金融機構向中小企業開發及提供創新的金融產品及信貸服務，增加對小微企業的貸款。但由于規模小、缺少抵押物、信息不透明，加之我國資本市場和監管框架不完善，中小企業普遍存在貸款難的問題，這就要求中小企業不斷創新融資模式，拓寬融資渠道，對中小企業融資模式的研究就顯得尤為重要。

“他山之石，可以攻玉”。國外金融市場比較成熟，中小企業融資模式也呈多樣化發展趨勢，主要有股權融資、債務融資、銀行融資以及政府援助等方式。因此本文的出發點就是通過研究國外中小企業先進融資技術和融資渠道，發現中小企業適合的融資模式，以期能夠為國內的研究和政策制定提供支持，提高中小企業的融資效率。

一、 股權融資

中小企業初創時期，道德風險與信息不透明等問題比較嚴重，內部股權融資中小企業是主要的資金來源，典型代表是以中小企業主的個人儲蓄作為種子資金。隨著企業的發展和壯大，中小企業將逐步降低內部股權融資比例，并開始尋求其他資金渠道，比如內部未分配利潤和風險投資等。

一般情況下，股權資本沒有明確的到期還款日，股權資本提供者實際上是企業投資人。股權資本既可以通過內部途徑獲得，也可以通過外部途徑獲得。內部股權主要來自企業主自有資金、親友借貸或者企業未分配利潤；外部股權主要來自除現有合伙人和親友之外的資本。

如上所述，由于資金短缺、缺少貸款抵押品等，初創期的企業較多地使用股權融資。股權融資有兩個優點：一是與債券融資相比，股權融資不需要支付利息；二是股權融資有助于提高企業信譽。Ou和Haynes（2006）認為在兩種情況下企業需要通過股權融資滿足融資需求：一種情況是面臨財務困境且缺少融資渠道；二是正常渠道的資金流流入小于資金流流出。那么為什么僅在這兩種情況使用股權融資？Ou和Haynes（2006）認為，原因在于外部資金提供者認為初創期中小企業未來的成長充滿了不確定性，并將此類企業歸為高風險企業。Sch？覿fer，Werwatz和Zimmermann（2004）的研究結論與Ou和Haynes（2006）不一致，他們發現風險企業更容易獲得股權融資。

在股權融資中，風險投資和天使投資是兩種重要的外部股權來源。風險投資是一種金融中介，由投資者提供資金來源，主要投向高風險、信息不透明的企業，其中大部分是初創型企業。風險投資者決定投資時間和投資類型，并負責篩選、簽約和監督企業，全程參與企業的戰略規劃和戰略決策。風險資本市場由一系列的機構組織構成，包括上市公司、投資公司和私人合伙企業等。相較于其他傳統的融資渠道，風險投資以下三點特征：首先，風險投資的信息不對稱性和不確定性較強，同時受投資的企業擁有較高的無形資產。其次，只有在風險資本集中投資到企業以后，企業才會有動力接受監督，監督手段主要包括駐守企業，并與企業管理人員定期舉行會議。最后，風險投資者可以為企業提供新供應商、新客戶和戰略合作者。

與風險投資不同，天使投資是企業的直接融資手段。天使投資人具備豐富的商業經驗，通常選擇高成長性的中小企業直接投資。該投資形式基于股權合同，通常為普通股。天使投資具備三個優點：首先，天使投資在企業早期比較活躍，通過建立內部融資與外部投資人之間的聯系，解決中小企業“融資缺口”問題。其次，天使投資的拒絕率低，投資時間長，并且可以滿足中小企業的大部分要求。最后，與風險投資不同，天使投資傾向于本地投資。

天使投資是許多中小企業重要的資金來源之一，尤其是初創期的企業。根據Morrissette（2007）的估計，天使投資的投資額約為風險投資的11倍。Shane（2012）的調研數據表明，2001年～2003年，每年約有14萬到26萬個天使投資人向50 000個～57 000個中小企業投資了127億～360億美元。Stedler和Peters（2003）的研究表明，德國天使投資總資產約為250萬～500萬歐元，分布在1個～5個企業中，全部都是初創期企業。

二、 債務融資

中小企業和大型企業的資產結構與股權和債權的使用密切相關，但由于中小企業信息不透明，資產結構與股權、債權之間聯系沒有那么緊密，增發股票將稀釋企業的所有權和控制權。因此，為了保持完整的企業所有權和控制權，中小企業更傾向于尋求債務融資，而不是股權融資。

在債務融資方面，中小企業與大型企業存在三個顯著差異。首先，大型企業一般擁有廣泛的債務融資來源，但中小企業往往只能從商業銀行融資。其次，由于中小企業信息不對稱問題比較嚴重，企業與銀行的長期借貸關系，能夠幫助中小企業融資過程中出現的代理問題。最后，對于企業主集權的中小企業，目前的研究還不能證明債務融資可以降低信息不對稱帶來的代理成本。

選擇短期債務還是長期債務，對中小企業的資本結構有重要的影響。短期債務的選擇與否，由其帶來的成本收益決定。Jun和Jen（2003）認為，短期債務帶來的收益主要有：（1）短期債務利率基本為零；（2）與長期債務相比，短期債務的名義利率較低；（3）短期債務的靈活性較高，可以根據企業的融資需求及時做出調整；（4）短期債務的籌資成本較低。此外，企業必須在較短時期償還債務和相關費用，因此從出借者的角度來看，短期債務可以有效解決信息不對稱問題。短期貸款的主要缺點是風險較高。因此，當短期債務的收益不能抵消風險時，企業將傾向于長期債務融資。

貿易信貸是中小企業重要的債務融資來源之一。中小企業使用貿易信貸，既有交易動機，也有融資動機。存在交易，就可以預測短期內雙方（買方和賣方）的現金需求，進而通過現金管理節約交易成本。融資動機是指，當企業無其他融資渠道時，中小企業將會訴諸貿易信貸。此外，Fatoki和Odeyemi（2010）認為，初創期的中小企業，違約風險較高，貿易信貸融資是其首選的融資方式；資金來源充足的企業可以充當金融中介，并為資金匱乏的企業提供資金幫助。

在某些國家，由于銀行系統與金融系統不發達，加之中小企業信息不對稱問題比較嚴重，貿易信貸對于解決中小企業融資問題至關重要。Allen，Qian和Qian（2005）把中國經濟的高速增長歸功于非正式融資渠道，其中最主要的就是貿易信貸。Cook（1999）使用1995年352家俄羅斯企業的數據進行研究，結論表明非金融機構，尤其是貿易信貸的提供商在中小企業發展中發揮了積極的作用，有效地解決了中小企業信息不對稱的問題。Cook（1999）認為，貿易信貸可以通過兩個途徑解決資本市場不完善的問題。第一，貿易信貸供應方可以掌握合作伙伴的更多信息，能夠有效評估和控制信用風險，解決信息不對稱問題；第二，通過貿易信貸，中小企業可以向銀行證明自己的信用，提高獲得銀行貸款的可能性。

非銀行金融機構債務是中小企業另一重要的債務融資來源。以津巴布韋為例，非銀行金融機構貸款占全社會債務的30%，在中小企業債務中排名第二。小企業聯合會（SBA）進行的最新一項研究表明，美國有15 000多家金融機構提供中小企業融資服務，半數為信用社形式的非銀行機構。原因在于，由于銀行傾向于短期債務，因此他們的負債也是短期的；非銀行金融機構，如保險公司等一般傾向于長期債務，因此他們的負債也是長期的。

一般情況下，中小企業使用債務作為外部融資渠道的主要優勢是“稅盾利益”（Tax Shield Benefit）。此外，在尋求外部資金時，中小企業主為了保持對企業的控制，往往限制使用股權融資。多股東的中小企業經常保持低債務水平，以避免破產和債務融資帶來的代理成本問題。

三、 銀行融資

大量的研究表明，銀行是中小企業最主要的外部資金來源。Keasey和McGuinness（1990）認為，與其他融資渠道相比，銀行融資價格相對較高，但會產生較高的回報率，而且銀行的監管能夠促進中小企業實現更好地發展。從銀行的角度來看，中小企業領域具有重要的戰略意義。Dela Torre等（2009）認為銀行與中小企業之間密不可分，銀行不僅為企業提供必要的資金支持，還為企業提供一系列的服務和金融產品。Beck等（2008）研究了影響銀行為中小企業提供資金支持的因素，其中最重要的是企業的發展前景和巨大的盈利能力，另一個目的是拓展中小企業客戶。此外，銀行支持中小企業發展也能刺激競爭，推動產業發展。

中小企業銀行融資的實證文獻主要集中在融資模式、融資技術和模型等問題上，比如關系型貸款，保理和信用評分模型等。

關系型貸款能夠有效解決企業貸款、尤其是中小企業貸款過程中出現的信息不透明問題。在關系型貸款中，金融機構（主要是當地銀行）通過與企業的連續接觸，持續收集企業“軟”信息。這些信息主要用于貸款過程中的企業評估，確保企業能夠到期還款。信用評分作為一種貸款技術，被廣泛用于銀行評估貸款申請者的信用度。關系型貸款的信息收集時間較長，而信用評分技術可以直接從消費者信用局和商業征信機構獲取相關信息和數據，有效提高中小企業企業的貸款效率。Frameetal.（2001）發現，采用信用評分技術以后，銀行貸款占中小企業資金份額提升了8.4%。此外，根據Frame（2007）的研究，8.4%的提升可以分為五個組成部分：（1）貸款總額提升；（2）貸款投向了信息相對不透明的風險客戶；（3）貸款投向了低收入地區；（4）貸款投向了偏遠地區；（5）提高了貸款期限。

中小企業貸款的另一項技術是保理。簡單地說，保理就是把企業的應收賬款變現。由于中小企業通常缺少抵押品，保理作為應收賬款抵押的一種方式，對于提高中小企業的流動性具有重要作用。保理作為中小企業資金來源渠道，在滿足中小企業資金缺口方面至關重要。

四、 政府援助

中小企業面臨的外部融資約束，會嚴重影響中小企業在國民經濟發展中的關鍵作用。因此，許多國家已經開始通過政府援助確保中小企業的資金需求。Riding，Madill和Haines（2007）認為，只有在特定條件下，政府援助計劃才能有效地拓寬中小企業資金來源。此外，由于規模較小、信息不對稱等問題，中小企業的面臨的信貸約束較大，Zecchini和Ventura（2009）建議政府援助計劃應致力于降低中小企業受到的信貸歧視，降低信貸成本。對于不同類型、不同生命周期的中小企業，政府的援助計劃也應提高針對性和差異化水平。

加拿大的《中小企業融資方案》是工業化國家政府援助計劃的典型案例。根據這項方案，加拿大政府每年為85%的貸款提供擔保。2005年～2006年，這項計劃使中小企業獲得了10 000多筆貸款，總價值超過10億加幣。再看英國，1981年英國頒布了《小企業貸款擔保計劃》。1998年～1999年，中小企業貸款規模達到45 000多筆，總價值達到1.89億英鎊。發展中國家的情況略有不同。克羅地亞政府于2000年，聯合八家本地商業銀行實施了《國家中小企業貸款計劃》，旨在提高中小企業信貸供應，降低融資成本。然而事與愿違，在實施的前兩年，中小企業的貸款審批率只有5%，原因在于《國家中小企業貸款計劃》中涉及的商業銀行之間使用的貸款標準不一致。與克羅地亞的案例相反，《乞力馬扎羅合作銀行計劃》有力地提高了坦桑尼亞北部地區農村中小企業的信貸供應。Satta（2006）評估了《乞力馬扎羅合作銀行計劃》，認為該計劃的執行效率，超過了亞洲、拉丁美洲以及中東國家的中小企業融資計劃。

五、 主要結論

隨著中小企業的經濟貢獻度不斷上升，就要求我們必須不斷地研究中小企業融資行為。由于大型企業的運作模式明顯有別于中小企業，因此大型企業的融資模式不能完全應用于中小企業。本文通過綜述國外中小企業融資模式方面的相關研究，分析了影響中小企業采用何種融資模式的因素。

本文認為鑒于中小企業發展的復雜性、多樣性和差異性，解決中小企業融資難問題，關鍵在五點：一是加強中小企業自身發展，擴大企業發展規模，完善自身的資產結構，提高信息透明度，這是解決中小企業融資難的根本所在；二是實施政府援助，支持政府建立統一信息平臺，解決“缺信息”難題，并通過信用擔保貸款、保理業務和政府補貼等方式，擴大中小企業資金來源；三是深化金融體制改革，構建與中小企業發展相適應的多層次的間接融資體系，為中小企業提供全方位、多層次、個性化的金融產品和服務；四是健全商業銀行相關的服務配套設施，根據中小企業發展特征進行客戶精細化分類，并提供合適的金融產品，積極踐行“投貸債”聯動；五是健全擔保機制，積極探索、創新并實踐“政府+銀行+第三方”多種風險共擔機制。

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基金項目：2015國家社科基金青年項目“垂直專業化背景下中國制造業國內技術含量的動態變化及影響因素研究”（項目號：15CJL049）。

作者簡介：韓軍偉（1985-），男，漢族，山東省泰安市人，中國人民大學經濟學博士，中國郵政儲蓄銀行博士后科研工作站、中國人民大學博士后科研流動站博士后，工程師，研究方向為小微金融。

收稿日期：2016-07-27。