我國上市公司融資偏好影響因素分析

朱茂新

摘要：上市公司融資一直都是企業經營決策的關鍵組成部分，無論企業經營規模、組織架構存在怎樣的差別，均很難擺脫對資金不足引發的困境以及對長期資金的需求。所以，如何更有效地籌集資金變成了國內上市公司生存發展的重要任務。對國內上市公司來講，其籌集資金占總融資的比例構成了融資的整體結構，同時可以體現其融資偏好。在此前提下，該作筆者主要對影響國內上市公司融資偏好的因素以及相應的解決對策等內容進行了詳細的論述。

關鍵詞：上市公司；融資偏好；影響因素；解決對策

一、我國上市公司融資的發展狀況及融資方式分析

經由對國內上市公司融資結構的研究和分析，不難發現國內上市公司在融資環節中往往會忽略內源融資而僅僅注重外源融資，在外源融資當中又發現國內上市公司普遍出現了顯著的股權融資偏好，這一顯著的融資偏好令它們在融資手段的選取過程中呈現出“股權融資-債券融資-內源融資”的順序特點。這一點和西方發達國家公司的融資狀況剛好相反，和當前上市公司資本結構理論的原則也不匹配。現階段，我國僅深滬兩地的上市公司就已經突破了2000家。其中，總股本超過3萬股，流通市值也突破了155萬億，整年境內借助發行A股籌集到的資金超過4000億元。這些數據均表明國內資本市場進入到了一個迅速發展的階段，當然和成熟有效的市場相比依然具有很大的差距。國內的資本市場與上市公司仍舊有不少問題亟待解決。在諸多繁雜的問題之中，本文主要選取了國內上市公司的融資偏好問題進行研究。

我國上市公司籌措資金的手段通常包括內源融資及外源融資兩方面。其中，內源融資指的是上市公司自身持有的資金以及經營過程中資金的積累等部分；外源融資也就是指上市公司的外部資金的獲取，一般包括直接融資和間接融資兩種基本形式。比如：債券融資、股權融資等都是直接融資方式的構成形式；而間接融資即為債務融資，通常指的是資金來源于銀行等金融機構和非銀行金融機構的貸款等一系列債權融資行為。在西方資本的結構體系當中，以Mayers等人為代表提出的“新優序融資理論”提出：在一個上市公司的融資過程中，首先是采取內源留存收益，然后是外部債權融資，最后才考慮發行股票等方式。西方資本主義國家幾十載的證券市場實踐有力論證了這一觀點的正確性。中國獨特的市場及公司治理環境中，上市公司的融資次序和西方國家有所差異：它們通常存在不同程度的股權融資偏好，盡管是在市場融資環境不好的狀態下，依舊具備很強的股權融資愿望。因為國內資本市場的發展所經歷的歷程還不是很長，特別是股票市場的發展僅有20年的時間，因此，和國外相比，中國的理論界對上市公司融資偏好的研究顯然十分落后，但越是落后，就越能夠凸顯出對該現象展開更加全面、深入研究的急迫性和重要性。對于我國上市公司融資偏好的成因及其解決措施，依舊具有很大的研究空間。

二、影響國內上市公司融資偏好的具體因素剖析

國內上市公司偏好股權融資給上市公司和證券市場等均造成了不良的影響，然而，為何我國的上市公司依舊熱衷于股權融資，到底是哪些因素對目前國內上市公司的股權融資偏好產生了影響？根據相關研究，我們得出了影響上市公司融資偏好的具體因素主要為以下幾方面：

（一）資本結構要素的影響

所謂資本結構，指的是公司內部的權益和負債間的比率關系，一般公司會借助負債比重或者負債占總資產的比例關系進行反映。各個行業的公司資本結構存在明顯的不同，可以體現資本結構的一個關鍵性指標即為資產負債率。國內各個領域的上市公司擁有多種資本結構，而資產負債率也展現出高低不同的特征，這也可以很好地詮釋我國上市公司在不同的領域為何體現出不同的融資傾向。

（二）盈利能力要素的影響

依照國內外先進的融資理論以及國內外優秀的上市公司長期的實踐經驗來講，內部融資是一個上市公司最好的融資方式。中國的上市公司盈利能力一般較低，根據《中國證券期貨統計年鑒》中的統計，國內上市公司的凈資產收益率從上世紀90年代末開始變一直呈現出下降的趨勢，到前幾年才有所回升。之前20多年間的平均資產收益率僅為10%，國內上市公司普遍存在著盈利能力不強的問題，從而造成公司的現金流量嚴重缺乏，內源融資受到限制。由于投資人不容易找到一個可以持續產生高投資回報的企業，這一點也在很大程度上造成了國內股票市場短線投資趨勢的流行。然而，短線投資這一趨勢的流行令投資人員只能借助上市公司的資本利得，卻忽略了股利回報方面，進而使得上市公司無法給投資人分紅派息，并且更加忽略股權資本成本的回報，如此循環往復便形成了惡性循環。這也令不少上市公司覺得二級市場融資是不存在成本的，所以很多公司不惜一切代價進行上市，緊接著配股并融資，這樣便造成了國內上市公司普遍存在股權融資偏好的情況。

（三）增長能力要素的影響

中國作為一個幅員遼闊的經濟大國，各個地區的經濟增長率及地區發展水平存在較大差距，所以說不同發展速度的上市公司，其內部融資結構肯定不同，相對發達地區的公司通常擁有更高的財務杠桿，例如，我國的上海和深圳等較為發達的地區，不少發展迅速的上市公司都具備很高的資產負債率；相較之下，內蒙古、江西等地因自身發展滯緩，再加上上市公司的增長速度不快，它們的資產負債率就低一些。所以，上市公司的融資偏好及其增長發展水平存在著必然的聯系。

（四）股權結構要素的影響

盡管國內上市公司的股份基本都是普通股，然而除了公開發行及上市交易的社會公眾股以外，還被分成了內資股與外資股，股權結構十分復雜。若由上市公司決定融資，因為債權融資可以減少代理費用，擴大每股收益，流通股東很可能會采取債權融資的形式。但是，大股東不能從股價上漲中獲得利益，因考核國有資產的保值增值是以凈資產作為衡量標準的，非流通股的價值體現為凈資產。此外，發行股票融資的高溢價一定會成倍增加凈資產，從而造成上市公司偏好股權融資的現象。

（五）其他要素的影響

1.企業的治理

國內上市公司絕大部分胎脫于國有企業，由于體制的影響，公司在其上市之后并沒有從本質上轉變內部管理、組織及運營體系，導致公司內部的治理不夠完善，因此代理費用過高的難題伴隨始終。我國上市公司的融資偏好也正是這一問題在融資方面的具體表現。

2.融資成本

國內上市公司在選取融資手段之前必須考慮的一個關鍵因素就是融資成本。我國上市公司的融資成本和它的紅利發放呈正比例關系，和市盈率成反比例關系。

三、針對我國上市公司融資偏好問題的相關措施分析

對于國內上市公司所展現出的融資偏好的基本特點、國內市場條件以及整體經濟環境等進行系統的研究，再結合對上述影響因素的剖析，我們應當從上市公司的內部環境及外部環境兩個方面進行強化和完善。

（一）從上市公司的內部環境層面分析

要想進一步轉變國內上市公司偏好外源融資的基本狀況，就必須不斷提升上市公司內源融資的實際能力。這一點要求上市公司不斷強化自身的管理力度，增強資金的使用率，進一步提高公司的盈利水平以及業績能力等；無論哪方面的措施，其根本目的都是提高公司的內源融資水平。我們可以采取下列幾方面的措施來解決這一問題：首先，增強對公司控制人行為的制衡，與此同時，把股權分置政策真正落到實處，不斷優化、調整股權結構；其次，持續完善上市公司的股利//、股息以及紅利等的發放體系，并且合理提升股權融資的實際成本；除此之外，上市公司還應當不斷加大研究力度，開發資金投入，增強公司的綜合競爭力，在本質上增強本公司的內源融資水平；還有一點，就是上市公司必須不斷健全和完善內部治理結構。

（二）從上市公司的外部環境層面分析

和諧、良好的融資環境必須是上市公司根據市場化的規則而絕非權利規則所進行的一種理性融資行為，使其依賴自身的信譽，依照自身實際的經營狀況及資本市場情況來決定是否進行借貸、是否上市并發行股票或者增發和配股等活動。從外部環境角度出發，要想更好地轉變融資偏好現象，我們可以參考下列幾方面的解決對策：第一，不斷強化上市公司的金融監管協同，增強對融資活動的市場管理和監督，嚴格規范上市企業的融資行為；第二，繼續完善債券市場的發展，同時不斷拓寬上市公司的融資途徑，豐富其融資手段；第三，上市公司應當持續調整、優化稅收政策及相關體制，構建均衡的資產負債率；第四，就是不斷挖掘機構投資人員；第五，完善有關的法律規范，保證債權人的切實利益；此外，還應進一步規范國內上市公司的信息披露制度。

參考文獻：

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