獨立董事、機構投資者與盈余管理的文獻綜述

崔鴻英

[摘 要] 獨立董事制度和機構投資者之間存在相互促進的關系，又同時作為公司內外部治理的核心，這兩者的發展應該抑制上市公司的盈余管理行為，提高公司的治理水平，而在國內他們的作用都受到制約。其主要原因是股權分置改革不徹底，相關法規制度對獨立董事和機構投資者保護機制不健全。為了發揮獨立董事制度和機構投資者在公司治理中的作用，有效的提高上市公司的盈余水平，應大力發展機構投資者，深化股權分置改革，健全法律法規制度，使機構投資能夠加大對上市公司的持股比例。同時，保護獨立董事的獨立性，優化獨立董事的履職環境，吸引機構投資者加大長期持股的比例，使機構投資者積極地參與到公司治理中，起到外部監督的作用。

[關鍵詞] 獨立董事;機構投資者;盈余管理

[中圖分類號] F830.91[文獻標識碼] B

委托-代理理論和信息不對稱使管理層會出于個人利益的考慮，選擇通過盈余管理的手段來達到粉飾報表的目的，這不僅損害了公司的長期利益，也使中小股東蒙受損失，資本市場的正常秩序難以維持。

盈余管理分為應計盈余管理和真實盈余管理兩類，隨著監管力度和會計準則的不斷進步，尤其是在2007年新的會計準則實行后，上市公司越來越傾向于將以往的應計盈余管理，轉向更為隱蔽的真實盈余管理。而且相對于民營企業，國有企業的制度約束較為嚴格，也更傾向于進行真實盈余管理。

由于信息獲取的渠道受限和專業素質的欠缺，中小股東很難識別公司的盈余管理行為，為了抑制公司的盈余管理行為，保護中小股東利益，就需要良好的公司治理機制。其中獨立董事和機構投資者分別作為公司內部和外部治理的核心，能否對盈余管理，尤其是真實盈余管理發揮抑制作用就尤為重要。

在對過去的文獻進行梳理時，發現多數研究都只研究獨立董事或機構投資者與盈余管理的關系，鮮有將獨立董事、機構投資者與盈余管理放在一起進行的研究。希望通過對現有文獻的整理和概括，能夠對未來的研究提供一些參考。

一、獨立董事與盈余管理

獨立董事制度在西方國家起步較早，發展較完善，在公司治理中的作用也基本上趨于肯定。在認同獨立董事對公司治理有積極意義的研究中，Fama和Jensen（1983）認為獨立董事可以監督管理層，能夠調節管理層與股東之間由代理問題引發的矛盾;Beasley（1996）發現獨立董事在董事會中的比例較大時，公司發生舞弊的情況較少;Peasnell（1998）認為獨立董事能抑制管理層的盈余管理行為;Park和Shin（2004）發現財務獨立董事和來自機構的董事比例增長能使盈余管理水平降低。盡管獨立董事的積極作用得到肯定，但西方學者也對獨立董事制度提出了一些問題，Hermalin和Weisbacch（1991）認為管理層控制董事會的選舉，使獨立董事制失去意義;Cohen和Zarowin（2010）提出本地的獨立董事可能存在于管理層合謀的情況，削弱獨立董事的監督職能。

2001年8月，中國證監會出臺《關于在上市公司建立獨立董事制度的指導意見》。實施這一制度的初衷是希望通過獨立董事制度的建立，能夠對上市公司管理層的行為進行監督和約束，建立良好的公司治理機制，然而獨立董事在公司治理中的作用是否得到發揮在我國有兩種對立的結論。

一方面，有研究發現獨立董事能夠對盈余管理產生作用，魏冬（2004）則發現獨立董事比例提高，會使公司的應計盈余管理水平下降;陳勝藍和魏明海（2007）認為董事會獨立性提高能提升盈余的穩健性;鄧小洋和李芹（2011）也發現獨立董事與公司盈余管理呈負相關。另一方面，一些學者認為獨立董事對盈余管理沒有起到作用，胡勤勤和沈藝峰（2002）發現獨立董事與公司的經營業績關系不明顯;張炳才和孔慶景（2011）認為獨立董事的比例和是否在審計委員會任職與公司盈余管理程度的相關性不顯著。

通過對影響獨立董事在公司治理中作用的因素進行整理，發現主要有以下幾個方面的因素：

一是在履職環境方面，支曉強和童盼（2005）發現盈余管理嚴重和第一大股東變更會引起獨立董事的變更;趙德武（2008）認為獨立董事的履職環境對盈余穩健型的影響最大;李燕媛和劉晴晴（2012）發現履職環境對獨立董事的監督職能起到了負面影響，同時發現獨立董事的薪酬與上市公司盈余管理程度存在U型曲線關系。

二是在獨立性方面，李康（2004）發現獨立程度不高的獨立董事易被更換;唐清泉（2005）認為獨立董事的獨立性相較于信息和知識更為重要;寧向東（2010）認為聲譽是影響獨立董事行為和態度的關鍵因素。

三是在專業背景方面，王兵（2007）雖然認為國內的獨立董事沒有發揮其監督職能，但也肯定了有財務背景的獨立董事對盈余質量有正面影響;胡奕明和唐松蓮（2008）認為獨立董事能夠有效抑制公司的盈余管理行為，尤其是有財務背景的獨立董事;龔光明和王京京（2013）發現財務專家型獨立董事在董事會比例越高，盈余管理程度越低，并且高級會計師比注冊會計師更能抑制盈余管理行為。

四是在地理位置方面，童娜瓊等（2015）發現具有財務背景的當地獨立董事有助于抑制盈余管理水平，而在國有企業和第一大股東控制權較高的企業這種抑制作用會被削弱。王鳳華（2010）認為上市公司更偏好選擇當地的獨立董事，并且黃芳和楊七中（2016）發現獨立董事本地化的公司應計和真實盈余管理的程度都較非本地的低。

二、機構投資者與盈余管理

機構投資者在西方國家大規模興起于20世紀80年代，得益于逐漸放寬的法律環境，他們在這一時期開始不斷擴大持股規模，進而摒棄了“華爾街規則”帶來的短期行為，以長期投資為目的進行積極的公司治理。而在我國，大力發展機構投資者是在20世紀90年代末。

國外的研究基本肯定了機構投資者在公司治理中的作用。Shleifer和Vishny（1986）發現相比于分散小股東因監督成本高昂而難以進行監督，機構投資者可以對上市公司進行有效的監督;Balsam（2002）發現機構投資者能比個人投資者更快地發現上市公司的盈余管理行為，達到約束管理層利潤操縱的目的;Chung等（2002）也發現機構投資者能夠監督管理層行為，因此機構投資者持股比例越高，公司發生盈余管理的可能性越低;究其原因，Brous和Kini（1994）認為的機構投資者巨額的投資和高超的專業水平，使他們有動機和能力積極提高盈余質量。

有學者對機構投資者進行分類并分別研究各類型與盈余管理之間的關系，Bushee（1998）將機構投資者分為長期型、短暫型和準指數型，通過實證研究發現長期型和準指數型機構投資者會降低管理層的短視行為，提高盈余質量，而大量持股的短暫型機構投資者則會使管理層削減研發支出以實現短暫盈利的目標，可以視作一種真實盈余管理的行為。

在盈余管理類型的研究中，Koh（2007）發現，長期投資者可以抑制管理層的應計盈余管理行為;Cohen（2008）發現在2002年SOX通過之后，公司的盈余管理從應計盈余管理方式，轉向了真實盈余管理方式;Roychowdhury（2006）發現機構投資者對于管理層生產和費用的操縱行為有顯著的抑制作用，即機構投資者對于真實盈余管理同樣有抑制作用。

在空間范圍上，Khorana（2005）發現機構投資者不僅在發達國家的公司治理中有重要的作用，在新興市場國家的作用也不斷提升。

國內的研究雖然對機構投資者在公司治理的作用也得出了肯定的結論，但是由于我國的資本市場起步較晚，相關制度不夠健全，股權分置改革不夠徹底等因素影響，機構投資者的作用也相對弱化。

在認同機構投資者對盈余管理有積極作用的研究中，程書強（2006）發現機構投資者持股比例越高，越能有效抑制盈余管理行為;高雷和張杰（2008）也得出了相似的結論;袁知柱等（2014）發現機構投資比例與整體盈余管理程度呈負相關，其中與應計盈余管理正相關，與真實盈余管理呈負相關。

也有學者對機構投資者的積極作用產生質疑，鄧可斌和唐小艷（2010）發現國內的機構投資者更多的關注短期收益而不是長期績效，助長了公司的盈余管理行為，李善民等（2011）發現雖然積極的機構投資者持股比例高時能夠抑制盈余管理，但由于這樣積極的機構投資者較少，所以就總體而言，機構投資者持股比例越高，上市公司的盈余管理程度越大。

在股權結構不同的公司中，機構投資者對于盈余管理的作用也有所不同。于忠泊等（2011）發現雖然機構投資者的持股比例和交易活躍程度的提高都能夠降低公司的盈余管理水平，但是這種抑制作用在國有控股公司難以得到發揮。李增福等（2012）發現機構投資者持股比例的增加有助于削弱企業的真實盈余管理，但在國有控股公司也受到了限制。孫光國等（2015）發現機構投資者持股比例越高，應計和真實盈余管理程度都越低，但是如果大股東處于絕對控制地位，會削弱機構投資者持股對盈余管理的監督效應。

三、獨立董事和機構投資者

不同于國內獨立董事制度主要由政策引導而建立，國外獨立董事制度的發展由機構投資者的倡議帶動。楊麗和王鵬生（2005）通過對美國獨立董事制度的研究，發現獨立董事制度最終確立源于股份在機構投資者手中的集中，但在國內，由于股權結構偏向國有持股的集中，機構投資者規模有限，獨立董事發揮作用的股權基礎薄弱，發揮作用的能力有限。

在對國內上市公司中機構投資者與獨立董事之間關系的研究中，吳曉暉和姜彥福（2006）發現機構投資者持股比例增加會使后一期的獨立董事比例上升，并且發現存在機構投資者的公司，獨立董事比例和績效呈正相關，表明機構投資者可能通過獨立董事實現對公司內部治理的介入。

四、結論

獨立董事制度和機構投資者之間存在相互促進的關系，又同時作為公司內外部治理的核心，這兩者的發展應該抑制上市公司的盈余管理行為，提高公司的治理水平，維護資本市場的有序發展，而在國內他們的作用都受到制約。

其主要原因是股權分置改革不徹底，相關法規制度對獨立董事和機構投資者保護機制不健全，使獨立董事和機構投資者經常選擇“用腳投票”，離開這些上市公司或是拋售這些上市公司的股票，而不是積極的參與公司治理。再者，獨立董事和機構投資者都不直接參與公司的管理和經營，而是作為公司治理的監督機制來執行監督職能，雖然他們都有較強的專業背景，但由于獲取信息的渠道等因素影響，很難真正的了解公司內部的情況，這樣就會影響他們的判斷，而獨立董事還要面對訴訟風險，所以他們根據主觀和客觀因素的種種考慮，很難“用手投票”進行積極的公司治理。

上述結論的前提是獨立董事有良好的道德素養、機構投資者也保持良好的職業操守，如果他們與管理層或者控股股東進行合謀串通等，那么他們就更難發揮公司治理的作用，他們的選擇就反而更容易損害中小投資者的利益。

所以為了發揮獨立董事制度和機構投資者在公司治理中的作用，有效的提高上市公司的盈余水平，應該使他們相互發揮促進的作用，大力發展機構投資者，深化股權分置改革，健全法律法規制度，使機構投資能夠加大對上市公司的持股比例，并且愿意長期持股，積極進行公司治理，這樣才能促進獨立董事的良好履職;保護獨立董事的獨立性，優化獨立董事的履職環境，使獨立董事能夠“用手投票”，這樣才能吸引機構投資者加大長期持股的比例，使機構投資者積極地參與到公司治理中，起到外部監督的作用。

[參 考 文 獻]

[1]楊麗，王鵬生.機構投資者與獨立董事制度[J].特區經濟，2005（3）

[2]支曉強，童盼.盈余管理、控制權轉移與獨立董事變更——兼論獨立董事智力作用的發揮[J].管理世界，2005（10）

[3]吳曉暉，姜彥福.機構投資者影響下獨立董事治理效率變化研究[J].中國工業經濟，2006（5）

[4]高雷，張杰.公司治理、機構投資者與盈余管理[J].會計研究，2008（9）

[5]鄧可斌，唐小燕.機構投資者真的有助于降低盈余管理嗎[J].產業經濟研究，2010（9）

[6]李善民，王媛媛，王彩萍.機構投資者持股對上市公司盈余管理影響的實證研究[J].管理評論，2011（7）

[7]張炳才，孔慶景.獨立董事獨立性與盈余管理相關性的實證研究——基于中國上市公司[J].財會通訊，2011（1）

[8]于忠泊，葉瓊燕，田高良.外部監督與盈余管理——針對媒體關注、機構投資者與分析師的考察[J].山西財經大學學報，2011（9）

[9]劉艷媛，劉晴晴.中國獨立董事制度的有效性：基于盈余管理維度的評價與建議[J].經濟與管理研究，2012（11）

[10]李增福，林盛天，連玉君.國有控股、機構投資者與真實活動的盈余管理[J].管理工程學報，2013（7）

[11]龔光明，王京京.財務專家型獨立董事能有效抑制盈余管理嗎[J].華東經濟管理，2013（12）

[12]袁知柱，王澤燊，郝文瀚.機構投資者持股與企業應計盈余管理和真實盈余管理行為選擇[J].管理科學，2014（9）

[13]孫光國，劉爽，趙健宇.大股東控制、機構投資者持股與盈余管理[J].南開管理評論，2015（10）

[14]童娜瓊，岑維，謝思東.有財務背景的當地獨立董事和真實盈余管理[J].會計月刊，2015（10）

[15]黃芳，楊七中.獨立董事本地化對公司盈余管理的影響——來自2010-2014年A股上市公司經驗數據[J].財經理論與實踐，2016（1）

[責任編輯：王鳳娟]