指數(shù)熔斷機(jī)制暫停帶來的啟示

秦唏

[提要] 指數(shù)熔斷機(jī)制僅實(shí)施4天就兩度觸發(fā)熔斷而提前休市，給廣大投資者造成巨大損失。本文分析指數(shù)熔斷機(jī)制為什么在我國水土不服、證監(jiān)會(huì)專業(yè)能力急需提升和深層次的原因。

關(guān)鍵詞：指數(shù)熔斷機(jī)制；注冊制；財(cái)富效應(yīng)

中圖分類號：F83 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A

收錄日期：2016年1月22日

2016年1月4日，上交所、深交所、中金所正式實(shí)施指數(shù)熔斷機(jī)制，熔斷基準(zhǔn)指數(shù)為滬深300指數(shù)，采用5%和7%兩檔閾值。但第一天就觸發(fā)熔斷而提前休市，4.24萬億元市值蒸發(fā)，周四全天僅交易14分鐘創(chuàng)造了休市最快記錄，3.8萬億元市值蒸發(fā)，廣大投資者因此蒙受了重大損失。

熔斷機(jī)制是中國所借鑒國外經(jīng)驗(yàn)并根據(jù)我國資本市場的實(shí)際情況進(jìn)行的制度創(chuàng)新成果之一。自從1988年美國股市引入熔斷機(jī)制之后，已經(jīng)有18年沒有發(fā)生股災(zāi)，其作用可謂功不可沒。引入指數(shù)熔斷機(jī)制的主要目的是為市場提供“冷靜期”，避免或減少大幅波動(dòng)情況下的匆忙決策，保護(hù)投資者特別是中小投資者的合法權(quán)益；抑制程序化交易的助漲助跌效應(yīng)；為應(yīng)對技術(shù)或操作風(fēng)險(xiǎn)提供應(yīng)急處置時(shí)間。但市場對熔斷機(jī)制的認(rèn)識還不夠，實(shí)施效果也存在不確定性，而且在我國實(shí)行漲停板制度下作用不大。從近兩次實(shí)際熔斷情況看，沒有達(dá)到預(yù)期效果，而熔斷機(jī)制又有一定“磁吸效應(yīng)”，即在接近熔斷閾值時(shí)部分投資者提前交易，導(dǎo)致股指加速觸碰熔斷閾值，起了助跌的作用。權(quán)衡利弊，負(fù)面影響大于正面效應(yīng)。為維護(hù)市場穩(wěn)定，證監(jiān)會(huì)決定暫停熔斷機(jī)制。

一、指數(shù)熔斷機(jī)制為什么在我國水土不服

根據(jù)三家交易所在此前的表示，在保留10%漲跌幅限制的前提下，可選的指數(shù)熔斷閾值有限，可以說是一個(gè)“準(zhǔn)漲跌停板”，而問題恰恰出在這5%和7%兩個(gè)熔斷閾值上面。如果要實(shí)施熔斷機(jī)制，就應(yīng)該首先取消漲跌停板，并恢復(fù)T+0交易制度，在這個(gè)基礎(chǔ)上，可以學(xué)習(xí)美國股市進(jìn)行兩個(gè)閾值的范圍逐漸擴(kuò)大的多級熔斷，并在市場連續(xù)出現(xiàn)單邊行情的極端情況下漸次延長熔斷時(shí)間，這樣“磁吸”效應(yīng)會(huì)慢慢消失，整個(gè)市場的防火墻就可以交給熔斷機(jī)制了。

熔斷機(jī)制被緊急叫停，證監(jiān)會(huì)依然遭受外界的質(zhì)疑。熔斷機(jī)制對市場產(chǎn)生的后果完全可以通過仿真交易進(jìn)行測試，從現(xiàn)在的情況看，熔斷機(jī)制在推出前很可能沒有做過這樣的測試，否則不應(yīng)該對負(fù)面作用沒有預(yù)案。此次類似光大烏龍指、暴風(fēng)影音連續(xù)29個(gè)漲停跌停的事件給廣大投資者造成巨大損失。

二、證監(jiān)會(huì)專業(yè)能力亟須提升

此次非常重要的危機(jī)，就是監(jiān)管部門的人才危機(jī)。證監(jiān)會(huì)正在面臨人才外流，內(nèi)耗非常嚴(yán)重，出現(xiàn)大規(guī)模離職潮，甚至有些省金融機(jī)構(gòu)里有許多是我們的政府流失的官員、華爾街回流的精英人才和一些是在資本市場上從建立股票市場以來一直在里面摸爬滾打的本土專家，他們所擁有的人才條件，大大超過了證監(jiān)會(huì)的素質(zhì)。如果不是一流的人才去監(jiān)管一流的人才，這個(gè)市場能不能監(jiān)管好？如果監(jiān)管部門的人才危機(jī)不解決，中國股市的危機(jī)還會(huì)一波一波地到來。

2015年夏股市大幅波動(dòng)期間，證監(jiān)會(huì)的救市舉措給人“落后市場一拍”的感覺。證監(jiān)會(huì)的一系列舉措之所以不夠給力，主要因?yàn)樽C監(jiān)會(huì)的領(lǐng)導(dǎo)都來自銀行系統(tǒng)，缺少證券行業(yè)的履歷，所以在制定和出臺政策時(shí)才會(huì)顯得非常外行。中國7任證監(jiān)會(huì)主席都是從國有四大銀行調(diào)任，搞完間接融資再搞直接融資，雖然同屬于金融行業(yè)，不過與簡單的銀行存貸業(yè)務(wù)相比，資本市場卻相對復(fù)雜。

三、深層次的原因

其實(shí)證監(jiān)會(huì)對股市結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)早在數(shù)十年前就埋下了隱患，證監(jiān)會(huì)目前所面對的已經(jīng)不是“熔斷機(jī)制是否是暴跌元兇”這樣的問題，而是研究自己未來在市場中究竟應(yīng)該扮演怎樣的角色。從表面上看，熔斷機(jī)制在A股市場水土不服，實(shí)際上是A股市場長期以來過度行政管制和過度行政保護(hù)的必然結(jié)果。雖然經(jīng)歷了20余年的發(fā)展，A股的市場化程度仍然比較低，以至于投資者對于行政手段干預(yù)市場習(xí)以為常，這也是每當(dāng)股市大跌時(shí)就會(huì)有人高呼“政府救市”的一個(gè)重要原因。市場要想發(fā)展、成熟，就必須走市場化、法治化和國際化的道路。

近半年多的股市多次暴跌，其實(shí)是廣大投資者對中國股市的信心缺失。比如，證監(jiān)會(huì)先推注冊制發(fā)行是出牌順序搞錯(cuò)了，應(yīng)該是先建立多層次資本市場，打通場外市場和場內(nèi)市場的轉(zhuǎn)板和退市通道，完善新三板的功能；實(shí)現(xiàn)發(fā)行市場與上市明顯分離，擬上市公司先到新三板進(jìn)行公開發(fā)行或者私募發(fā)行，場內(nèi)虧損企業(yè)也退到新三板重組，新股發(fā)行掛牌一年之后，符合上市條件轉(zhuǎn)入場內(nèi)交易所交易；不發(fā)行新股符合上市條件的非上市公眾公司可以直接到滬深交易所上市。吸引養(yǎng)老金、公積金、企業(yè)年金、保險(xiǎn)（放心保）資金、公募、私募和海外投資者大量資金進(jìn)入多層次市場，提振股市信心；如果這些資金仍然不能提振市場信心，可以考慮推行中國版的QE計(jì)劃買入股票，這也是多渠道進(jìn)行股權(quán)融資的途徑；最后，在法律完善之后，在場內(nèi)交易所推行注冊制發(fā)行。

另外，要搞股票發(fā)行注冊制的市場化改革，就必須得有嚴(yán)刑峻法在先，美國有股票發(fā)行的《證券法》、《證券交易法》及《薩班斯法案》“三道寶劍”在頭上懸著，一旦上市公司有造假就面臨牢獄之災(zāi)，并且可能會(huì)被罰得傾家蕩產(chǎn)，幫助造假的中介機(jī)構(gòu)也會(huì)終身禁入，所以美國可以做股票發(fā)行注冊制改革。如果這個(gè)嚴(yán)刑峻法還沒有出來，就去搞股票發(fā)行注冊制改革，把大股東及戰(zhàn)略投資者持有股票的3年鎖定期取消了，結(jié)果有些大股東一聽要上市了，發(fā)了瘋一樣就想把自己的股票全拋了—為了想更多地套現(xiàn)，提高股票發(fā)行價(jià)套現(xiàn)，同時(shí)券商、股票發(fā)行公司、律師事務(wù)所都是根據(jù)發(fā)行量收1%的傭金，最后坑的是廣大股民。

四、股災(zāi)致中產(chǎn)財(cái)富大縮水

從本質(zhì)上說，股市是一個(gè)信用市場。投資者的信心是支持股市發(fā)展的動(dòng)力。股災(zāi)打擊了投資者信心，導(dǎo)致股災(zāi)的欺詐、違規(guī)、內(nèi)幕交易、操縱市場等過度投機(jī)行為使投資者有受騙上當(dāng)?shù)母杏X。投資者不入市，市場就缺少需求，沒有需求的股市不可能發(fā)展壯大，股市的籌資功能、資源配置功能就會(huì)受阻。因此，股災(zāi)是對股市積極意義的否定，是股市發(fā)展的大敵。

由于現(xiàn)代股市規(guī)模普遍較大，股災(zāi)使股價(jià)指數(shù)、股票市值大跌，股市經(jīng)濟(jì)損失嚴(yán)重。股災(zāi)及其所產(chǎn)生的嚴(yán)重經(jīng)濟(jì)后果最終都會(huì)轉(zhuǎn)移到人們生活上來，這是社會(huì)動(dòng)蕩的根源之一。首先，每一次股災(zāi)都會(huì)加劇貧富分化。有的成為百萬、千萬甚至億萬富翁，更多的則血本無歸，傾家蕩產(chǎn)。這是因?yàn)楣蔀?zāi)的市值損失并不是平均分?jǐn)偟矫恳粋€(gè)投資者身上的，只有在高位跟進(jìn)且在股市暴跌中無法出逃的才是最大的受害者；其次，股災(zāi)加劇經(jīng)濟(jì)衰退的一個(gè)直接后果就是失業(yè)上升、收入減少、生活水平下降，這也會(huì)引起社會(huì)動(dòng)蕩。此外，股災(zāi)加劇金融危機(jī)，造成貨幣貶值，引發(fā)通貨膨脹，都將直接或間接導(dǎo)致人們社會(huì)生活秩序混亂，社會(huì)動(dòng)蕩加劇。此次震蕩中，中產(chǎn)與散戶的財(cái)富均受到?jīng)_擊，近百萬10萬市值以上的賬戶“消失”。

五、總結(jié)

股市里的錢少了，居民的消費(fèi)就會(huì)減少，中國1億股民代表1億多白領(lǐng)消費(fèi)群體，我們會(huì)因此有很多意外的困難。這就是財(cái)富負(fù)效應(yīng)，這就是晴雨表對經(jīng)濟(jì)的反作用，牽一發(fā)動(dòng)全身。股市的問題決不僅僅是個(gè)投資者愿賭服輸?shù)膯栴}，而是整體經(jīng)濟(jì)不可或缺的重要組成部分。當(dāng)股市信心恢復(fù)，當(dāng)法制修正完善之時(shí)，股市也就會(huì)欣欣向榮了。

主要參考文獻(xiàn)：

[1]廈門大學(xué)期權(quán)小組.熔斷機(jī)制及其磁吸效應(yīng)分析.2016.1.5.

[2]陳旭光，陳旭東.論股指期貨中熔斷機(jī)制在我國的效用.東北財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)，2010.3.