機構投資者持股與多元化戰略關系研究

李元旭 劉勰

摘要：文章研究機構投資者持股對公司多元化戰略的影響。采用普通最小二乘法（OLS），對2006年～2011年1 935家滬深兩地A股上市公司總共8 441個觀測樣本進行回歸分析，實證結果顯示：（1）機構投資者持股對公司多元化戰略指數具有顯著的正向影響，持股比例越高，越有動機和能力幫助公司減少多元化戰略；資本結構、公司規模與多元化戰略指數顯著負相關；股權集中度與多元化戰略指數顯著正相關；（2）中國市場中，不同類型機構投資者對多元化戰略指數的影響不同：投資實力強、傾向于采用集中投資策略的基金與多元化戰略指數相關程度較高，呈顯著正相關；券商、券商理財產品、QFII、社保基金、企業年金、財務公司、信托公司和保險公司持股與多元化程度相關度不顯著。綜合研究結果，文章認為，機構投資者對約束公司多元化戰略具有積極影響，異質性機構投資者約束公司多元化戰略的效果不同。

關鍵詞：機構投資者；異質性機構投資者；多元化戰略；多元化戰略指數

一、 引言

隨著中國股票市場的發展、公司治理制度逐漸成熟，我國機構投資者的數量和投資總額逐漸增加，參與公司治理的需要逐漸增強。以重慶啤酒為例，該公司的多元化戰略面臨失敗，公司股價遭遇連續跌停，市值瞬間蒸發200多億，持有公司股份的機構投資者——大成基金面臨贖回壓力，并被迫采取一系列公司治理行為（提出罷免董事長議案、公告要求停牌、進一步披露信息、媒體關注等），約束重慶啤酒公司的多元化經營行為，該事件反映出機構投資者對公司多元化戰略存在必要性和緊迫性，其背后具有復雜的影響機制。

本文研究通過機構投資者持股比例對公司多元化戰略模型構建和上市公司數據檢驗析，討論了機構投資者、異質性機構投資者在治理公司多元化行為的影響機制及效果，為公司治理研究和政府部門政策制定提供參考。

二、 文獻綜述和研究假設

1. 機構投資者。機構投資者通過長期穩定地持股，“積極參與”（Institutional Activism）公司治理，保證了董事會的獨立性，維護了中小投資者利益，提高了公司績效。理論上看，機構投資者主要通過兩種方式參與公司治理：一是股權市場交易，即“用腳投票”，加入或退出投資企業；二是長期持有股票，發揮外部股東職能，保障股權權益。大量研究表明，單純的市場交易可能導致股價劇烈波動和投資損失，而后者長期、積極地參與公司治理，能夠促進業績改善，是更好的選擇，因此，機構投資者必須參與到公司監管活動中。

隨著公司治理研究的逐漸發展，研究者對機構投資者進行分類，并研究各自的作用機制。機構投資者按股東特征、投資偏好不同可分為長期和短期投資型兩類，其治理水平存在差異。Brickley等根據有無商業關系分為壓力敏感型和壓力脫敏型兩類。

2. 多元化戰略。基于委托代理理論的多元化戰略理論認為，企業多元化行為與委托代理問題有關：管理層與股東之間的代理關系存在許多利益沖突，管理層會做出違背股東利益的行為以滿足個人利益。多元化戰略的代理成本主要來自以下三個方面：（1）提升個人收益。經理層獲取的補償和公司的大小是相關的，多元化是快速做大的途徑之一；（2）降低離職風險。多元化增加了公司對經理層的依賴；（3）獲取權力和名望。管理大公司或同時運作多個業務使經理人員獲得額外利益。

3. 機構投資者與公司多元化戰略。國外研究方面，Ramaswamy等發現印度制造業公司中機構投資者限制了公司非相關多元化行為，而銀行的作用可能相反。Chen等指出新加坡公司中，外部股東所有權與多元化水平顯著負相關。Denis等通過對933家公司的橫截面數據研究發現管理層持股比例與多元化程度成正比例關系，而外部人持股能有效阻礙多元化。

國內研究方面，周曉艷等發現多元化對公司績效呈顯著的負向影響，國家股比例、股權集中度與多元化具有顯著的倒U型曲線關系。

綜上所述，國內外文獻對于機構投資者以及不同類型機構投資者對上市公司多元化戰略的影響研究關注較少。首先，理論界通常認為機構投資者規模仍然較小且在上市公司中持股比例較少，加之現有公司治理制度尚不成熟，很難對多元化等公司核心經營略產生影響。其次，學者可能會忽略非正式的治理機制對公司多元化的影響，例如機構投資者可以通過專業建議等方式限制上市公司的多元化行為。因此，有待進一步研究兩者關系。

本文在現有文獻基礎上作了以下改進：（1）著重研究機構投資者的影響作用，而非股權結構中的外部股東、外部人持股等較籠統的概念；（2）檢驗了異質性機構投資者的不同影響，對其作用機理進行分類總結。

首先，機構投資者持有一定數量股份，有動機和能力參與公司治理。其次，可以通過各種方式改善公司治理例如行使投票權、競爭代理投票權、推薦董事人選、提出戰略方案、發起訴訟、參與管理層協商以及發起股東提案等。第三，機構投資者帶來更多信息、管理經驗、專業知識支持公司管理。第四，多個低持股機構投資者之間可能采用聯合的方式制衡大股東。最后，公司多元化行為是公司治理中的核心問題，取決于機構投資者約束能力的強弱。綜上所述，機構投資者能影響公司多元化行為，提升決策質量，因此本文認為：

H1：機構投資者持股比例與公司多元化戰略指數顯著正相關。

首先，不同類型機構者對公司治理參與程度不同，根據Brickley等的分類，壓力脫敏型由于不受制于潛在商業關系的影響從而會更積極監督相關提案，壓力敏感型則相反。機構投資者的投資特征（例如是否擁有投票權、持股比例等）不同，治理水平也不同。其次，機構投資者股東的特征和要求決定了參與公司治理的目標以及行為決策。委托人與機構投資者之間的利益訴求博弈（Conflict of Interest），影響了機構投資者的目標函數和作用效果。最后，多元化屬于高收益高風險戰略，異質性機構投資者的風險偏好、績效預期、投資期限、信息獲取程度等內外部因素差異，可能導致截然相反的決策邏輯和行為。綜上所述，本文認為：

H2：異質性機構投資者持股比例與公司多元化戰略指數相關關系不同。

三、 實證分析

1. 實證模型。為檢驗本文提出的研究假設，以多元化指數為被解釋變量，構建如下回歸模型：

模型1：Div=β0+β1INS+β2ROA+β3HHI+Σβ4，iIndusi+Σβ5，jYj+β6Dta+β7Size+μ（1）

模型2：Div=β0+β1FH+β2SH1+β3SH2+β4QH+β5PH+β6EH+β7TH+β8FC+β9IH+β10ROA+β11HHI+Σβ12，iIndusi+Σβ13，jYj+β14Dta+β15Size+μ（2）

模型一主要考慮機構投資者持股比例總和對公司多元化戰略的影響。其中，β0為常數項，βi為回歸系數（i=1，2，…，7），μ為誤差項。

模型二主要檢驗異質機構投資者持股與公司多元化戰略的關系。其中，β0為常數項，βi為回歸系數（i=1，2，…，15），μ為誤差項。

2. 研究變量。

（1）被解釋變量。多元化戰略指數。本文按行業多元化而非產品多元化衡量多元化戰略，并使用多元化戰略指數來代表多元化的程度。該指數采用某一公司排名前五分行業的銷售收入的赫芬達爾指數（Herfindahl Index），等于各分行業銷售收入占總銷售收入比例的平方和。

Div=？撞ni=1p2i×100%，n∈（1，5）（3）

其中，Pi=第i個行業的銷售收入占公司總銷售收入的比例。公司單一化經營時，Div值為1，Div值隨著公司多元化程度的增加而減少。當經營單元數相同時，Div值越大，說明各分業務間收入差距越大，公司收入主要集中于少數行業。

（2）解釋變量。參考以往研究，本文首先把所有機構投資者作為一個整體，考察其對公司多元化的影響。然后再進一步檢驗各類機構投資者持股比例對多元化的影響。納入我們研究范圍的機構投資者有：基金公司、證券公司、證券公司理財產品、合格境外投資者、社保基金、企業年金、財務公司、信托公司和保險公司等。

（3）控制變量。基于以往研究，本文的控制變量如下。第一，本文控制了行業和年份影響差異。第二，研究表明股權結構對于公司多元化戰略有影響，本文采用股權集中度（前十大股東持股比例之和）進行衡量。第三，考慮到資本結構對于多元化戰略的影響，選擇資產負債率控制資本結構可能的作用；第四，上市公司總資產的自然對數控制規模差異的可能影響；最后，考慮到業績好壞影響上市公司的多元化決策，用總資產凈利率代表公司業績作為控制變量放入回歸模型。

3. 研究數據。本文選用2006年～2011年滬深兩地的上市公司作為研究樣本。為減少研究誤差，本文（1）剔除樣本中的缺漏值和離群值；（2）剔除研究時間中停牌的樣本；（3）剔除金融、保險業的樣本。共得到獲得1 935家上市公司的研究樣本，共6年8 441個觀測值。為保證數據的可靠性，我們對數據進行了抽樣核對。本文數據來自萬得金融數據庫和上市公司年報。

在進行回歸分析之前，我們首先分析了文中變量的Pearson相關系數。機構投資者持股比例之和（INS）與基金持股比例（FH）之間的相關系數較高，但兩個變量并不同時進行回歸，此外，其他自變量之間的相關系數均小于0.40，同時，多重共線性檢驗顯示變量的VIF值在1.50以下，各自變量之間的多重共線性較小，可以進行進一步回歸分析。

四、 結果討論

1. 描述性統計。描述性統計結果顯示：（1）我國機構投資者持股比例達到較高水平，機構投資者持股占流通股總值比例達到24.75%（超過20%的臨界值）；（2）股權集中度較高，前十大股東持股比例之和的平均值為58.22%，中小股東缺乏對大股東決策或行為約束；（3）經營業務較為聚焦。樣本公司的平均多元化戰略指數達0.755（1為單一化經營企業）；（4）2006年～2011年機構投資者的構成發生了較大變動，其中，QFII和社保基金持股在機構投資者總持股中所占的比重有較大改變，而券商、信托公司、財務公司持股比例所占份額有不同程度的下降。這意味著有必要區分討論不同類型的機構投資者的影響，因為混在一起可能由于年度的結構變動而導致較大的研究誤差。

2. 機構投資者持股比例對公司多元化戰略的影響。

由模型1的檢驗結果可知：

（1）機構投資者持股比例與多元化戰略指數顯著正相關。研究證實了機構投資者符合委托代理理論所提到的監管職能，約束由于“內部人控制”所產生的多元化行為，幫助企業改善多元化產生的損失。隨著機構投資者數量和規模的增長，公司治理機制的不斷成熟，其對上市公司多元化的治理效果逐漸顯現。

（2）股權集中度與多元化戰略指數顯著正相關。這與王化成等的研究結果相一致。這表明股權集中度高的公司更傾向于單一化經營，且公司大股東發揮了積極的監管作用。

（3）公司規模與多元化戰略指數顯著負相關。小公司由于獲利機會和資金較少，因而多元化程度較低；當公司較大時，擁有足夠資源和實力進行擴張，因此多元化程度較高。

（4）資產負債率與多元化戰略指數顯著負相關。這表明負債能力弱的公司傾向于單一經營；負債能力強的公司越傾向于進行擴張。

（5）總資產凈利率與多元化戰略指數相關關系不顯著。也就是說，總資產凈利率對多元化沒有影響。

3. 異質性機構投資者持股比例對公司多元化戰略的影響。不同類型機構投資者持股對公司多元化戰略指數影響的回歸結果顯示，顯著程度不同，回歸系數差異較大，假設2成立。回歸結果可知：

（1）基金持股比例與多元化戰略指數顯著正相關。首先，中小股東的轉讓權使基金經理人有動力監督公司管理層。隨著基金規模、能力的提升，基金公司能夠影響公司多元化；其次，從投資者保護程度的角度出發，基金經理將會監督由代理問題引起的盲目多元化，降低代理成本，保護中小股東利益。

（2）QFII基金與多元化戰略指數具有負相關關系，但在統計上不顯著。這可能由于對QFII基金政策限制、制度差異、信息劣勢以及不成熟的市場環境等原因，導致QFII基金參與公司治理程度較低，而QFII基金選擇參股公司的標準較為嚴格，降低了委托代理風險，因而其持股比例變動對多元化的影響不顯著。

（3）其他機構投資者持股對公司多元化戰略指數相關性不顯著。本文認為可能原因有：①相對于公募基金，其他機構投資者的數量和規模偏少，同時主要以投資和短期盈利為目的持股，持股比例也較低，因而缺乏改變多元化動力；②公司治理機制還不成熟。機構投資者們往往缺乏有效的正式與非正式公司治理方式，制約多元化行為，例如，通過非正式治理手段（媒體，基金經理關系等）制衡被投資企業的多元化。

五、 研究結論及建議

本文采用1 935家上市公司2006年～2011年的8 441個觀察值為樣本，實證檢驗機構投資者持股以及異質性機構投資者對多元化指數的影響。研究發現：（1）機構投資者持股比例越高，越有動機和能力幫助公司減少多元化行為；資本結構、公司規模與多元化指數顯著負相關；股權集中度與多元化戰略指數顯著正相關；（2）投資實力強、傾向于采用集中投資策略的基金與多元化戰略指數顯著正相關；其他類型機構投資者與多元化程度相關程度不顯著。因此，本文認為機構投資者能約束公司多元化，異質性機構投資者對公司多元化的影響效果不同。

基于上述研究結論，我們建議：（1）倡導機構投資者進行理性的價值投資，提升其“用手投票”的能力；（2）改進機構投資者與公司實際控制人的制衡機制（例如聯合制衡、投票制度等），從而增強多元化戰略的影響能力；（3）采用關系、媒體等其他非正式機制加強對多元化的公司治理水平。

一般而言，樣本選擇、研究期間、研究方法等多方面影響了實證研究結果。本研究可能存在的不足之處有：（1）有待進一步研究個多元化細分類型例如集中多元化、橫向多元化以及混合多元化等。（2）由于本研究基于上市公司年度報告所披露的信息，可能存在遺漏信息偏差，影響研究結果的可靠性。這些問題有待進一步研究。

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基金項目：2014年～2017年國家自然科學基金項目“中國企業國際網絡、垂直一體化戰略和績效研究：基于制度和新興市場目的國的視角”（項目號：71372115）。

作者簡介：李元旭（1966-），男，漢族，湖北省宜昌市人，復旦大學管理學院教授、博士生導師，研究方向為戰略管理、國際商務；劉勰（1985-）（通訊作者），男，漢族，江蘇省常州市人，復旦大學管理學院管理學博士生，研究方向為戰略管理、跨國并購。

收稿日期：2016-03-06。