論養老保障金進入資本市場的研究探析

藍星 李欣

【摘要】目前我國的基本養老制度已由過去的現收現付制過渡為部分累積制，累積制度的實施使得養老保障基金產生了大量的沉淀資金。但是，過去我國對養老保障金的投資主要以信用等級較高、收益相對較低的產品為主，在高通脹的情況下，養老金面臨嚴重的縮水問題。因此本文通過借鑒美國養老保障金的管理實踐，重點論述美國養老保障金對該國資本市場的影響，以期通過對比，為我國養老保障金進入資本市場提出適當建議。

【關鍵詞】養老保障金 部分累積制 美國 資本市場 保值增值

養老保障金對于一國國民福利、代際平等、社會穩定乃至經濟發展起著重要作用。我國于上世紀八十年代初開始實行計劃生育政策，導致當下的家庭結構形態多為一對夫妻贍養四位老人。隨著我國老齡化加劇，社會承擔的養老壓力愈發凸顯。受歷史原因影響，我國養老保障金的發展步伐較晚；并且，受制于國家的相關法規政策以及資本市場的完善程度，過去我國養老保障金的投資運用主要以存放銀行和投資國債等信用較高、收益相對較低的產品為主。顯然，這種低收益的產品已然和高通貨膨脹率形成收益倒掛現象，養老保障金面臨嚴重的縮水問題。因此，進一步拓寬投資渠道，進入資本市場也是有效實現養老保障金的保值增值的必然選擇。

目前，國際上常見的養老保障金的運營模式大致為三種：“現收現付制”、“完全累積制”及“部分累積制”。在1997年之前，我國的基本養老制度為“現收現付制”，即通過下一代上繳養老金來贍養當代老年人口的方式，這是一種明顯的代際負擔轉移方式。至1997年，為了減輕國有企業負擔，激發企業活力，我國的基本養老制度由“現收現付制”漸漸過渡為“部分累積制”，即企業和職工均分擔一部分費用。累積制度的實施使得養老保障基金沉淀大量資金，若得不到充分的運用，將承擔巨大的貶值風險。

經濟學家薩繆爾森于1958年發表文章論述稱，若人口增長率與實際工資增長率之和大于市場利率，則現收現付制將使社會實現帕累托最優。然而，目前國際社會大多數國家，特別是發達國家，人口增長率較低甚至呈人口負增長趨勢，人口老齡化嚴重，現收現付的養老基金模式很難維持下去。正因如此，眾多國家將養老保障金計劃變成“部分積累制”。相較于我國，一些發達國家在養老保障金的管理實踐上具有較為豐富的經驗。本文以其中較為成功的美國為例，重點論述美國養老保障金對該國資本市場的影響，以期通過對比，為我國養老保障金的入市提供適當建議。無論是“完全積累制”還是“部分積累制”，養老保障金計劃意圖通過實現其保值和增值以應對支付壓力。本文所指的養老保障金進入資本市場，即養老保障金投資資本市場產品，采用市場化的投資和運營手段，充分考慮養老保障金的長期投資屬性，進而達到通過資本市場以分享經濟增長成果的目的。養老保障金進入資本市場，并非單一地進入股票股市，而是對資產加以合理的配置，既可以投資包括二級市場在內的股票和債券，也可以投資一級市場上的產品，甚至可以包括基礎設施投資和實業投資等投資項目。2012年年底，進入資本市場的美國養老保障金規模接近20萬億美元，其中約40%以上被投向于共同基金，占到了共同基金業資產總額的50%以上。一方面，美國養老保障金充實了資本市場，壯大了機構投資者，同樣，資本市場的繁榮又強化了養老保障金的保值增值作用[1]。

一、相關研究分析

Kohl（2000）[2]證明，在一定的老齡化程度和較高的市場回報率下，相較于現收現付制，基金積累制更為合適。Orszag和Stiglitz（2001）[3]認為，在其他條件一致的情況下，相較于現收現付制，基金積累制下的國民儲蓄更多。Brown（2000）[4]等人研究發現，養老基金的多元化投資有助于化解非系統風險，而養老基金投資的長期屬性則能為其帶來更為穩定的收益。Booth和Yakoubov（2000）[5]選取1982年至1997年間英國的養老金數據為樣本，認為在確定收益型（Defined Benefit）的雇主養老金計劃下，適當增加資產組合中權益類證券的比例可以有效抵御通貨膨脹風險。Yu-WeiHu（2006）[6]利用均值-方差模型對18個發展中國家和17個經濟合作組織國家的養老基金投資回報情況進行分析，結果表明，投資組合中權益類證券和海外資產的比重越大，則收益越高。Modigliani（2000）[7]認為，可以設計出一組經指數化的單一投資組合，并將該組合的投資收益與國庫券投資組合收益進行互換，從而滿足養老金“遞延支付”和“定額支付”的需求。

二、美國的養老保障金進入資本市場的作用

（一）降低融資成本

一方面，養老保障金投資資本市場后采取一籃子投資策略，可有效降低風險，因此持有特定企業股權所需的風險溢價也相應降低；第二，養老保障金周期性長，適合投資長期資產，使得流動性風險降低；再次，隨著老齡化現象加劇，養老保障金的規模也隨之擴大，投資一級或者二級資本市場能夠通過規模收益降低交易成本。

（二）盤活資產的流動性

隨著人口老齡化程度加深，養老保障金的規模相應擴大。而養老保障金的入市，將極大擴大資本市場的規模，帶動金融市場的創新，提高資本市場活力，減輕市場的流動性壓力。

（三）推動股票市場的良性發展

養老金與美國股市之間已形成了一種正向互動。據測算，美國的入市養老金資產規模與道瓊斯指數的相關性達到了90%；IRAs的資產規模與標準普爾500指數的相關性也達到了90%[8]。

（四）推動金融市場創新

養老保障金具備長期性、規模性等屬性，將有效促進資本產品的創新發展。無論是股票市場，還是債券市場和保險市場，均能從養老保險金的注入中獲益。

（五）對國家整體宏觀經濟的影響

養老保障金的注入，進一步穩定了資本市場、防范養老保障金的通脹縮水風險。同時，推動了市場創新，增強資產增值潛能，增強投資者對資本市場信心。美國的養老保障金有自由選擇投資機構的權利，機構投資者能夠在競爭機制的作用下不斷地自發提高運營效率和服務質量。因此，養老保障金的入市將對國家整體宏觀經濟發展起到積極促進作用。

三、對我國養老保障金入市的啟示

（一）完善制度 完善監管體系

美國于1974年頒布的《雇員退休收入保障法案》確定了政府部門間的相應職能，構建了養老保障金的監管體系。受益于該法案，美國四十余年來，養老保障金的推行有了完善的監管體系和制度環境。

我國要實現養老保障金入市，必須由政府完善相關法律、法規，從制度上明確各方權責，避免職能部門相互扯皮現象。設立權利制約機構，避免職能部門尋租現象。

（二）制定稅費減免政策 政府積極扶持

作為民生工程，國家部門的出發點應立足于如何使養老保障金保值增值，因此，應制定制定稅費減免政策，減少養老保障金支出。同時，政府應積極配合相關投資的順利開展。

（三）優化資產配置 投資選擇市場化

養老保障金的管理部門應豐富資金的投資渠道，設定相應的產品的投資比例，制定嚴格的產品投資標準，夯實投資流程，自由選擇受托投資機構。

參考文獻

[1]根據美國投資協會（Investment Company Institute）和美國勞工部（Department of Labor）所公布數據測算.

[2]Kohl H.Why a funded pension system is needed and why it is not needed[J].International Tax and Public Finance，2000，7（4-5）：389-410.

[3]Orszag P R，Stiglitz J E.Rethinking pension reform：Ten myths about social security systems[J].New ideas about old age security，2001：17-56.

[4]Brown L，Jappelli T，Padula M.Pension risk，retirement saving and insurance[J].2000.

[5]Booth P，Yakoubov Y.Investment policy for defined- contribution pension scheme members close to retirement：An analysis of the “lifestyle”concept[J].North American Actuarial Journal，2000，4（2）：1-19.

[6]Yu-WeiHu.Pension reform，capital markets and the rate of return[J].German Economic Review，2006，4（2）：151-181.

[7]Modigliani F，Muralidhar A.Rethinking pension reform[M].Cambridge University Press，2000.

[8]尹志宏，張慧蓮等.養老金投資與資本市場[M].北京：中國人民大學出版社，2009.