企業并購風險與防范研究

余立范

摘 要 企業并購，包括兼并和收購兩層含義及兩種方式，即企業之間的兼并與收購行為，是企業法人在平等自愿、等價有償基礎上，以一定的經濟方式取得其他法人產權的行為。企業合并方式，其直接目的是為了獲得被并購企業部分或者全部的產權、經營權和決策權，產生協同效應和規模效應，實現企業資源優化配置、產業結構調整與升級，謀求企業更好的發展。隨著我國市場經濟的高速發展，特別是資本市場的日益活躍，企業并購作為企業資本運作的一項重要手段和方式日益被廣大企業所運用和認同，并購活動對中國資本市場的整合起著越來越重要的作用。但由于并購業務活動自身固有的風險與收益并存的特點，如何規避風險，從而實現真正的并購目的，以及如何對整合后的企業進行資源優化配置，這些都是企業管理人員、投資從業者及財務從業者關注的問題。筆者根據我國資本市場的并購活動的現狀，以及筆者自身的從業經驗，簡析我國目前企業并購活動存在哪些方面的風險以及如何去規避這些風險，以期為我國以后資本市場的并購業務活動提出建議，使企業并購活動更好地達到其預期之目的，實現1+1>2的整合效應。

關鍵詞 企業并購 風險 資本市場 資源優化 配置

隨著我國市場經濟的高速發展，特別是近些年來資本市場快速發展，在這一大環境下企業并購作為企業間的一項產權交易活動日益活躍于資本市場，對中國資本市場的整合起著越來越重要的作用。同時，企業并購就其自身特點而言，又是一項極具風險的資本經營運作活動。目前，我國資本市場仍處于發展階段還存在很多這樣那樣的問題，所以企業間的并購業務也同樣面臨著諸多的風險，如何規避這些風險，從而實現并購的目的將是企業管理人員、投資從業者及財務從業者關注的問題。

一、企業并購的定義及我國目前企業并購的現狀

企業并購，包括兼并和收購兩層含義及兩種方式，即企業之間的兼并與收購行為，是企業法人在平等自愿、等價有償基礎上，以一定的經濟方式取得其他法人產權的行為。根據我國公司法的規定，公司合并主要有新設合并、吸收合并和控股合并三種形式。新設合并指合并雙方解散而共同設立新的公司；吸收合并是指被合并方解散，其資產負債全部并入合并方而存續；控股合并指的是合并方在企業合并中取得對被合并方的控制權，被合并方在合并后仍保持其獨立的法人資格并繼續經營，合并方確認企業合并形成的對被合并方（或被購買方）的投資的合并行為。三者的區別在于新設合并結束后合并雙方均消失；吸收合并結束后，被合并企業消失；而控股合并結束后，被合并企業依然存在，只是會受到合并方控制。目前，市場較多的并購是控股合并。不管是哪種企業合并方式，其直接目的是為了獲得被并購企業部分或者全部的產權、經營權和決策權，產生協同效應和規模效應。并購是市場競爭的必然結果，是企業資本運作的重要手段，通過該行為可以實現企業資源整合優化配置、產業結構調整與升級。企業通過合并進行資源整合還可以讓企業找到新的發展契機，應對企業發展過程的瓶頸問題，實現企業業務上新的突破。另外，目前由于整個市場競爭愈加激烈也不乏強強聯手式的合并，通過合并擴大市場占有率，提高市場話語權，謀求雙方企業更好的發展。

由于我國市場經濟還處于發展階段，并購市場還不成熟，并購的法律體系還不完善，所以企業在并購過程中會面臨各種各樣的風險。本文淺析一下我國目前企業并購存在的風險及應對防范策略，以期更好地實現企業并購之目的。

二、企業并購的風險

企業并購風險廣義上是指由于企業并購導致企業未來收益的不確定性，造成的未來實際收益與預期收益之間的偏差；現實中我們主要研究的是狹義上的并購風險，是指企業在實施并購行為時遭受損失的可能性。企業并購中會存在以下風險：

（一）企業并購的信息不對稱風險

信息不對稱風險指的是企業在并購的過程中收購方與目標公司的股東和管理層對目標企業的經營狀況、資產狀況以及經營環境的了解存在偏差等問題給并購帶來的不確定性。由于掌握目標公司的相關信息不對稱和目標公司管理層道德風險的存在，被并購企業很容易為了從并購活動中獲得更多的利益而向并購方刻意隱瞞對自身不利的信息，夸大甚至杜撰對其有利的信息，如粉飾財務報表、夸大對未來的預期等。由于企業生產經營的復雜性和獨特性，短時間內并購方很難對并購主體進行深入而全面的了解，對企業的資產狀況、經營情況、未來預期或有負債等事項也很難弄得水落石出。一些并購活動因為事先對被并購對象的盈利狀況、資產質量、負債的完整性或有事項等缺乏深入了解，沒有發現并購主體管理層刻意隱瞞著的債務、訴訟糾紛、不良資產等關鍵情況，而在并購之后背上巨額包袱無法脫身。例如，筆者接受委托對一并購案子進行盡職調查審計，被并購方實際上早已資不抵債，但其為了該項目能夠成功并獲取較高的并購利益，管理層提供了粉飾后的財務報表，經審計發現被并購方虛增資產2.5億元，少計負債2.2億元，虛增凈資產4.6億元。

（二）企業并購的經營風險

經營風險主要是指在企業整個生產經營過程中由于市場環境的變化或是管理層決策失誤而導致企業收益減少，成本增加，從而讓投資者預期收益減少和企業價值的減損的不確定性。

并購方并購的目的是為了實現業務上的互補性，規模上的擴大性，經營上的協同性。為了實現這一目的，并購后的企業還必須改善被并購方的經營方式甚至生產結構，加大產品研發力度、嚴格控制產品質量，使其與自有形象和資源相匹配，并整合并購方和被并購方的資源配置。如果這一系列工作不能順利開展，就會出現讓投資者預期收益降低的經營風險。鑒于并購活動過程中雙方主體動機與目的是不完全相同的，被并購方為了得到較高的對價往往會對自身的財務狀況及經營狀況進行粉飾。而由于企業并購的過程中關于并購主體的信息不對稱性，如果被并購方不惡意提供不真實的資料，并購方往往不能完全掌握并購主體的真實的盈利狀況和資產狀況。這時如果并購成功，并購方直接參與到經營過程中就會發現并購主體的產品不適合市場需求、缺少競爭優劣，需要改善經營方式等進行革新，但革新又會面臨阻撓，或是對未來的判斷出現方向性的失誤導致管理者決策出現錯誤，這一系列的問題都會導致企業的經營的風險擴大，嚴重的會讓并購方陷入經營困難的窘境。

（三）企業并購的財務風險

企業并購的財務風險狹義上主要是指在并購過程中由融資和支付方式而引起的財務風險。廣義上而論企業并購的財務風險是指在整個并購活動過程中由于資金的籌措等諸多方面的不確定對企業未來的財務活動的影響，這些影響將會導致財務收益與預期收益無法匹配，使并購后企業價值預期與實現的財務價值出現變動的不確定性。財務風險實際上也是一種價值風險，它是各種并購風險在價值量上的綜合反映，從企業價值角度反映并購的成功與否。

企業并購的財務風險主要由于標的企業估值、融資渠道、支付方式等各項財務決策所引起的。天下沒有免費的午餐，任何一項并購活動均要支付相應的對價方可成交，而標的企業的估價將是整個對價談判過程中的重頭大戲，標的企業的估值高低直接決定了未來實際要支付的對價高低。任何一項并購活動都會涉及大量的資金，并購方需要通過金融機構貸款及其他渠道來獲取資金，如果企業融資渠道和支付方式決策失誤，將會對并購方未來的資本結構、償債能力產生巨大的影響。企業如果通過發行股票來籌集資金將會面臨股權遭稀釋的危險，如果通過金融機構借款的方式籌集資金又將會加大企業的融資成本和未來償付債務的壓力，這些都將是企業投資決策必須考慮的問題，稍有不慎都將會導致整個并購項目的失敗。

（四）企業并購的法律風險

企業并購是個異常復雜的問題，中間涉及諸多的主體。正如前面所述由于信息的不對稱性，并購方很難短時間內對并購主體的歷史沿革、股權結構、未決訴訟、資產的產權關系進行全面而深入的了解。特別是一些民營企業為了貸款或是稅收方面的考慮，會有意識地將股權結構復雜化，久而久之便會有一些股權產權不明晰，這些問題對于并購方來講都是潛在的法律風險。這些法律風險如果不能妥善解決將來都會給并購方帶來損失，或者直接導致整個并購項目的失敗。企業并購的法律風險主要體現在以下幾個方面：一是標的企業的資產產權不明晰，如共有資產，相關資產未履行法定登記手續以及企業為了某些目的而故意把各種股權結構搞得錯綜復雜等；二是員工的勞動合同及社會保險的繳納情況而引起的法律糾紛；三是稅收風險；四是并購合同簽署的法律風險等。

（五）人事及企業文化整合的風險

每個企業都是有生命的，都有自身特有的企業文化，存在著排他性，如何實現企業文化的協同將是企業并購后所要面對的一個重要問題。企業文化是在一定的條件下，企業生產經營和管理活動中所創造的具有該企業特色的精神財富和物質形態。它包括文化觀念、價值觀念、企業精神、道德規范、行為準則、歷史傳統、企業制度、文化環境、企業產品等，其中價值觀是企業文化的核心。企業文化是一個企業的綜合體現，對企業員工的價值取向和行為取向起著引導的作用，對企業的發展起著不可低估的作用。不同的企業有著不同的企業文化，如果并購雙方的企業文化差異較大，那么在并購后企業在融合的過程中必然會引起沖突。人事及企業文化整合的風險主要表現在以下幾個方面：一是企業文化價值的沖突，不同企業的合并勢必會引起價值觀念、經營理念、勞動人事以及經營方式的沖突；二是企業文化整合方式不適當而引起的風險；三是忽視員工的精神需求，讓員工對未來前景擔憂，而造成重要人才流失的風險。如何解決兩種文化的差異對合并后企業發展的影響，如何安置目標企業的人員等都是合并后企業要面臨的問題和風險。

三、企業并購風險的應對

第一，針對信息不對稱風險及經營風險，要對并購主體（目標企業）進行并購前的盡職調查，包括財務的盡職調查也包括法律等方面的調查，前期并購方可以通過在目標企業的行業內對目標企業進行一定的了解并對整個行業有一個總體把握，通過前期調研如果發現項目具有可行性，需聘請專業機構如會計師事務所等中介機構對目標企業的經營狀況及資產負債狀況進行全面的了解，找出隱瞞的債務及不良資產，并對隱瞞債務進行確認，對不良資產進行剝離。通過三年一期的盡職調查審計來發現目標企業目前面臨的問題、未來發展的方向、企業的優劣勢、目標企業的盈利點，并由中介機構出具盡職調查報告和可行性研究報告，并購方參考中介機構的報告進行決策。另外，在整個并購項目中并購方仍是主導自始至終都要積極地參與到整個項目的盡職調查過程中，不僅從企業內部來獲取相關資訊還要從標的企業的行業圈內來獲取蛛絲馬跡，獲取標的企業及其實際控制人更多的信息。

第二，結合并購方的實際情況來合理安排資金，在平衡公司的財務杠桿后確定合理的融資方案以及在談判過程中與標的企業就支付方式、支付時間爭取更有利于并購方的方案來規避融資及財務風險。總體來說，規避并購過程中的財務風險可從以下幾個方面著手：一是利用專業機構充分了解目標企業的資產狀況，確定不良資產，砸實目標企業有效資產；二是合理確定目標企業價值，降低目標企業的估價風險，在此階段可以引入資產評估公司由專業的評估公司對標的公司的實業資產進行估值；三是在確定融資渠道的時候還要考慮到國家的金融政策，以防政府收縮銀根，提前收貸和減少放貸額度致使并購方資金緊張無法籌集資金的風險，所以并購方要擴大并購融資渠道，在減少融資風險的同時還要力求降低資金成本，除了從金融機構貸款，企業也可以運用少分配紅利或不分配紅利通過內部留存來解決資金問題，從而減少資金成本；四是根據企業的資產負債情況從整體上調整資產負債匹配問題，根據企業流動資產的特點來調配融資的渠道、種類、期限和結構，通過建立流動性資產組合對企業的資產債務進行流動性風險的管理，確保流動比率與速動比率保持在一個合理的區間，通過動態的時時關注加強資產流動性管理，以防在整個并購業務活動中資金鏈斷裂，并購后產生沉重的債務負擔以及無法到期償付債務的風險

第三，由于合并過程及事項的復雜性，要由公司的法律顧問或是聘請經濟方面的法律專家全程參與到整個并購項目，對標的企業的歷史沿革、股權結構、資產權屬及實際控制人財務狀況等相關情況進行調查，用以來規避相關的法律風險，必要時可以到人力資源及社會保障部門、稅收部門調取企業的相關資料，如企業不欠稅證明等，查看企業有沒有完成其法定義務。如果調取資料顯示企業在這些方面存在瑕疵，則在簽署并購合同時要提出問題的解決方案，要求并購日之前由此產生的風險由被購方的實質控制人承擔。

第四，實現企業并購后的文化協同，是企業并購后一項重要的工作，基于企業文化的獨特性和排他性，并購企業在尋找被并購企業的時候就要尋找那些有著相同或類似文化背景的企業，并購前期對被購方的企業文化進行分析來評估與本企業的相通性及相容，在并購業務完成之后基于企業文化對企業發展的重要性，要根據標的企業與收購企業的關系實行不同的方式來規避對企業文化及人事制度方面的風險。關于企業文化與人事制度方面的整合模式有三種：交融式整合、隔離式整合和兼并式文化整合。并購方可以借鑒其他企業在這方面的成功經驗，但根本是要根據企業自身的實際情況來選擇整合模式，并把企業文化整合問題提到戰略層面，加強對企業文化沖突進行研究，找到沖突之根本，統一員工的價值觀，并制定正確的經營方針及合理穩定的人力資源政策和激勵政策，盡可能留下人才，實行以人為本的管理制度，讓員工有歸屬感，讓員工看到未來的發展前景和未來提升的空間，才能實現并購雙方的文化協同效應，真正意義上實現企業合并之目的。

（作者單位為東方會計師事務所）

參考文獻

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