上市公司高管腐敗對經營業績的危害及鑒證研究

胡振興

摘要：選取2013～2014年發生高管腐敗的49家上市公司作為相關樣本和未發生高管腐敗的49家上市公司作為配對樣本，運用二元邏輯回歸模型和多元線性回歸模型進行實證研究后發現：高管腐敗對經營業績有顯著危害。CEO權力強度、股權分散性、股權流動性與高管腐敗顯著正相關，股權制衡度與高管腐敗顯著負相關，董事會規模、獨立董事占比與高管腐敗低度正相關，股權集中度、監事會規模、CEO相對薪酬與高管腐敗低度負相關。

關鍵詞： 高管腐敗；經營業績；CEO控制權；公司治理

中圖分類號：F271.5 文獻標識碼： A 文章編號：1003-7217（2016）04-0037-07

一、文獻綜述

企業高管實施或放棄投資項目如只是為了謀取私利，最終都會導致企業價值下降和投資者利益受損（Jansen，1993）。腐敗會抑制企業創新，成為企業創新的“絆腳石”[1]。企業高管腐敗行為是體現一個國家或地區道德風氣敗壞的重要窗口，企業高管腐敗現象頻發將惡化企業所在地區的道德風氣；而且大部分企業高管的腐敗行為都與政府官員有密切的關系，因此企業高管腐敗也是導致政府官員腐敗的重要因素[2]。企業高管腐敗造成的直接后果是企業各種成本無形中大大增加，導致企業價值和投資者利益一并受損[3]。管理層尋租行為對企業內部資本配置效率有破壞作用（David，Stein，2000）。顯性腐敗容易使企業陷入財務困境，甚至陷入破產清算境地（Aaron，Pechman，2002；Goktan，2009）。高管謀取私利的動機和權力尋租傾向對企業內部不同部門的資本投向產生重要影響，直接導致企業投資效率明顯下降（Xuan，2009）。權力大的CEO為謀取個人私利而進行的非關聯并購活動和構建商業帝國傾向雖然有利于防止出現塹壕效應，但導致企業價值下降和投資者利益受損（Oler，Olson，2011）。CEO利用手中權力實施薪酬操縱的現象普遍存在，該類企業與未發生腐敗的企業相比，市場價值平均低4.8%，資產收益率平均低7.5%（Morse，2011）。

國內學者著述較少。高管腐敗造成公司資產大量流失，嚴重威脅社會經濟的健康發展，同時也不利于建立良好的企業文化，損害一部分利益相關者的利益[4]。高管腐敗公司的債務籌資成本在腐敗曝光后顯著上升[5]。高管腐敗與凈資產收益率呈顯著負相關，即對企業經營業績產生顯著破壞作用[6]。隨著腐敗產生的制度環境發生變化，很多潛在腐敗者不斷受內驅機制和外驅機制的交換和耦合影響，呈現出“裂變式擴散”，即腐敗從個體向群體甚至向整個組織擴散，從低層級按管理邏輯向高層擴散[7]。腐敗破壞市場公平競爭的原則，一旦泛濫開來，將會損害極大多數企業的利益[8]。高管腐敗嚴重損害黨和政府形象，背離公平正義的社會核心價值，阻礙國有企業的生存和發展，嚴重破壞和諧社會建設[9]。

總之，上述文獻的基本論點是：高管腐敗對企業價值的危害主要表現在資產流失、創新受阻、投資效率下降、交易成本提高、債務成本增加等。然而，這些對高管腐敗損害企業價值的研究，多數是理論分析，且側重于高管腐敗的直接性和可觀性后果分析，鮮有實證分析，同時也缺乏可以借鑒與參考的腐敗樣本數據。至于高管腐敗對企業整體價值的具體影響機制、方向、趨勢和程度的研究，更少之又少。有鑒于此，本文針對高管腐敗危害經營業績的機理、方式、走向、大小等問題，進行全面深入系統的研究。

二、公司治理、高管腐敗與經營業績的關系機理

（一）高管腐敗對經營業績的危害機理

高管腐敗對企業發展的危害甚廣，其中對經營業績的危害最直接、最顯著。

1.資產流失。高管腐敗主要表現為貪污、賄賂、財務舞弊、內幕交易、越權決策、過度在職消費等，結果是高管中飽私囊，造成企業大量資產被蠶食鯨吞，資金鏈斷裂，顯性腐敗很容易使企業陷入財務困境，甚至陷入破產清算的境地（Aaron，Pechman，2002；Goktan，2009）。

2.創新受阻。在資源配置由政府主導的情況下，腐敗企業的傳統型項目往往比非腐敗企業的創新型、開發價值高的項目更容易獲得審批權，極大地打擊了企業家的創新熱情，破壞了市場的公平競爭機制。在腐敗之風盛行的市場環境中，高管難以抵制腐敗所帶來的誘惑，將大部分的知識與才能、時間與精力花費在尋租上，根本無暇顧及創新項目。

3.交易成本提高。腐敗雖然可能增添了企業的競爭優勢和成功砝碼，但無疑提高了企業的交易成本。未腐敗企業為了與腐敗企業站在同一“起跑線”，相繼使用非商業競爭手段，這種惡性競爭必然會抬高腐敗行徑門檻和腐敗成本。此外，一旦腐敗行徑暴露，企業的市場信譽明顯下降，不僅外源籌資規模會降低，而且債務籌資成本也會上升。

4.股東權益受損。高管腐敗是為自己攫取高額不正當甚至非法利益，這種以權謀私行為直接或間接損害了股東尤其是中小股東的利益。更有甚者，一旦腐敗案件被查，企業股票價格必然大幅下跌，有的股東或許頃刻間變為一無所有。

5.財務環境惡化。目前，高管腐敗從“個案”到“窩案”、“串案”，逐漸演變成“塌方式腐敗”、“裂變式擴散”等，嚴重破壞了企業財務環境?！吧狭翰徽铝和帷保瑯O易導致羊群效應?！扒Ю镏蹋瑲в谙佈ā?，最終招致青蛙效應。

（二）影響高管腐?。酥两洜I業績）的公司治理因素

1.CEO權力強度。CEO（Chief Executive Officer）是舶來品，被譯為首席執行官或“行政總裁”，是企業高管層的核心人物，CEO權力強度，可以從組織權力、專家權力、所有制權力和聲望權力來綜合衡量[10]。如表1。

2.股權結構。反映股權結構的主要變量有：股權集中度（第一大股東持股比例）、股權制衡度（第一大股東與第二大股東的持股份額之比）、股權分散性（第一大股東持股份額與第二至第十大股東持股份額之和的比值）、股權流動性（流通股與總股本的比值）和產權性質（是否為國有股權）。第一大股東持股比例高于50%，屬絕對控股；介于30%與50%之間，屬相對控股；低于30%，屬股權分散。

3.公司監督。公司監督層面對高管腐敗的影響因素體現在以下方面：董事會規模（董事會成員數）、監事會規模（監事會成員數）、獨立董事占比（獨立董事數占董事會成員總數的比例）、財務總監職位設立和審計報告的標準性。

4.高管薪酬。反映高管薪酬的主要變量有高管薪酬水平（薪酬排名前三的高管薪酬總額）和CEO相對薪酬（CEO薪酬與薪酬排名前三的高管平均工資的比值）。一般而言，高管薪酬越高，發生腐敗的可能性越低[11]。

三、高管腐敗對經營業績的危害程度鑒證

（一）研究假設

1.公司治理對高管腐敗的影響假設

（1）CEO權力強度對高管腐敗的影響

H1：CEO權力強度與高管腐敗行為的發生正相關。

（2）股權結構對高管腐敗的影響

H2a：股權集中度與高管腐敗行為的發生負相關。

H2b：股權制衡度與高管腐敗行為的發生負相關。

H2c：股權分散性與高管腐敗行為的發生正相關。

H2d：股權流動性與高管腐敗行為的發生負相關。

H2e：國有產權性質與高管腐敗行為的發生正相關。

（3）公司監督對高管腐敗的影響

H3a：董事會規模與高管腐敗行為的發生正相關。

H3b：監事會規模與高管腐敗行為的發生負相關。

H3c：獨立董事占比與高管腐敗行為的發生負相關。

H3d：財務總監的設立與高管腐敗行為的發生負相關。

H3e：審計報告標準性與高管腐敗行為的發生負相關。

（4）高管薪酬對高管腐敗的影響

H4a：高管薪酬水平與高管腐敗行為的發生負相關。

H4b：CEO相對薪酬與高管腐敗行為的發生負相關。

2.高管腐敗對經營業績的危害假設

H5：高管腐敗行為的發生與經營業績大小負相關。

（二）數據來源與篩選

樣本數據主要來源于WIND金融咨詢數據庫，其中選取腐敗企業的路徑是：WIND數據庫→股票→公司研究→重大事項→違規→高管違規。

為測算高管腐敗對經營業績的危害程度，本文采用二元邏輯回歸模型，以高管腐敗為啞變量，配對樣本的選取依據如下：第一，剔除曾經受證監會處罰的ST、PT類上市公司，因為這些公司可能與腐敗有直接或間接關系。第二，剔除收到非標準審計意見的上市公司，因為非標準審計意見可能與腐敗有關聯。第三，選擇同一年度、同一行業與腐敗公司在資產規模、股本總額最相近的非腐敗公司作為配對樣本。第四，剔除數據缺失的樣本數據。經過上述篩選，最終確定了49個配對樣本和98家樣本公司作為年度觀測值。在統計、分析數據和建立模型過程中，主要使用SPSS19.0軟件。

（三）變量定義

1.被解釋變量

本文主要驗證上市公司高管腐敗對經營業績的危害，顯然，經營業績是被解釋變量。此外，也需要檢驗公司治理對高管腐敗的直接影響，所以，高管腐敗也是被解釋變量。

2.解釋變量

研究公司治理對高管腐敗的影響時，CEO權力、股權結構、公司監督、高管薪酬等公司治理因素，無疑是解釋變量。研究高管腐敗對經營業績的危害時，高管腐敗是解釋變量。

3.控制變量

根據前面規范分析，高管腐敗對經營業績有顯著危害，但影響經營業績的因素較多，如經營規模、成長性、技術水平、財務杠桿、營運能力和行業保護性等，且表現更直接。為了控制這些因素對經營業績的影響，確保檢驗模型的有效性與科學性，將這些因素作為控制變量。所有變量的簡化符號和具體含義說明見表2。

值得一提的是，衡量公司經營業績的指標較多，如凈資產收益率（ROE）、總資產報酬率（ROA）、每股收益（EPS）、托賓值（Q值）等。ROE能夠綜合反映公司經營業績，且容易獲取，選擇ROE的研究學者最多。考慮到高管腐敗行為的特殊性，通常涉及公司非經營性活動，如挪用公款、貪污受賄、職務侵占、在職消費、財務作假等，為了更真實地反映公司經營業績，采用現金收益率（RCF）、主營業務資產收益率（CROA）①和ROE一起作為經營業績的衡量指標[11]。為了驗證這三個指標作為經營業績的衡量效果，依次將其代入線性回歸模型，可以從多角度檢驗高管腐敗對經營業績的影響后果。

（四）描述性分析

利用SPSS19.0對樣本數據進行描述性分析②，結果表明：以加權平均法計算的CEO權力強度均值0.53，最大值達到1，說明CEO權力普遍較高，有一半以上公司CEO擁有絕對權力；凈資產收益率、現金收益率和主營業務資產收益率的平均值分別為4.28%、2.65%和1.72%，用三種指標衡量的經營業績水平都比較低，且都在5%以下，說明樣本公司總體的經營業績較差，但ROE、RCF、CROA的標準差分別是0.2569、0.0789、0.0829，說明后兩者在反映經營業績方面比前者更穩定[12]。

（五）獨立樣本檢驗分析

按照相關樣本與配對樣本的分組，對主要變量進行了均值檢驗分析，統計結果見表3。

檢驗顯示：第一，相關樣本與配對樣本總資產的平均值分別為35.0218億元和35.1494億元，相差很小，且最大值、最小值和中位數也很接近，T檢驗的P值0.9914明顯大于0.05，說明了相關樣本與配對樣本的資產規模無差異，故指標選取具有合理性。第二，CEO權力強度的均值，相關樣本組高于配對樣本組，反映了高管權力強度與高管腐敗正相關。第三，凈資產收益率、現金收益率和主營業務資產收益率的均值，相關樣本組明顯低于配對樣本組，表明三者都與高管腐敗負相關，且顯著性水平分別為0.1、0.01和0.01。

（六）回歸分析

本文采用二元邏輯回歸模型和多元線性回歸模型，前者用于驗證公司治理對高管腐敗的影響，后者用于驗證高管腐敗對公司經營業績的危害。

1.公司治理對高管腐敗影響的二元邏輯回歸模型

M1結果表明：資產負債率與高管腐敗在0.01水平上顯著負相關，且公司成長性、營運能力、員工技術水平與高管腐敗之間都呈負相關，可信度都在85%以上。說明公司經營狀況與高管腐敗行為具有一定內生性，經營狀況好的公司，會激勵與鞭策高管更加努力工作；經營狀況差的公司，可能會驅使高管牟取私利。

M2結果表明：CEO權力強度與高管腐敗正相關，相關系數為1.7340，可信度為80.37%，且從M3到M5的結果看，CEO權力強度與高管腐敗在0.05水平上顯著正相關，支持H1。

M3結果表明：股權集中度與高管腐敗負相關，但不顯著，與H2a基本相符。股權制衡度與高管腐敗在0.1水平上顯著負相關，支持H2b。股權分散性與高管腐敗在0.1水平上顯著正相關，支持H2c。股權流動性與高管腐敗在0.05水平上顯著正相關，與H2d相反，可能是因為上市公司中流通股越多，高管對股票違規操縱越容易，而且內幕交易、違規買賣股票是高管腐敗的顯性行為。國有產權性質與高管腐敗的負相關不顯著，與H2e不符，可能是因為樣本數量少，選取有誤差。

M4結果表明：從P值看，回歸效果不顯著，僅能說明各公司治理因素對高管腐敗的影響方式和走向。董事會規模與高管腐敗正相關，與H3a相符。監事會規模與高管腐敗負相關，與H3b相符；獨立董事占比與高管腐敗正相關，與H3c不符，是因為獨立董事由公司外部人員兼任，沒有發揮有效監督作用；財務總監設立與高管腐敗正相關，與H3d不符，但P值過大，回歸結果無意義；審計報告標準性與高管腐敗負相關，可信度為82.49%，與H3e相符。

M5結果表明：高管薪酬水平、CEO相對薪酬與高管腐敗的相關系數為負，與假設4相符，但顯著性較弱，說明薪酬激勵具有一定的有效性。

綜合從M1到M5的回歸結果，Nagelkerke R2依次增大，最高達到52.73%，表明模型的擬合優度逐漸增加，可信度逐漸提高。其中最顯著的檢驗結果是CEO權力強度對高管腐敗的影響，表明權力異化是高管腐敗的充分條件。

2.高管腐敗對經營業績危害的多元線性回歸模型

從表5可以看出：高管腐敗與衡量經營業績的三項指標都呈負相關，線性回歸的擬合優度依次增強。M1結果表明高管腐敗與ROE負相關，但顯著性一般；M2結果表明高管腐敗與RCF在0.1水平上顯著負相關；M3結果表明高管腐敗與CROA在0.05水平上顯著負相關。

綜合從M1到M3的回歸結果，高管腐敗對CROA的危害最嚴重，對ROE的危害最輕微，說明了高管腐敗主要通過非營業性活動謀取私利，公司財務報表的凈利潤含有太多虛假成分，如利潤操縱、關聯交易、財務舞弊等。RCF和CROA能夠在很大程度上避免人為操縱利潤的可能性，真實反映高管腐敗對經營業績的影響程度、方式和走向。

（七）穩健性檢驗

CEO權力強度通常有等權平均值法和主成分分析法兩種計算方法，分別得到P1和P2，但在整個實證分析中，全部使用的是P1值。為了保證實證結果的穩健性，再將P1值替換為P2，其他變量和模型結構保持不變，重新進行二元邏輯回歸和多元線性回歸分析。結果表明，用P2代替P1來進行二元邏輯回歸和多元線性回歸的分析效果幾近相同。在公司治理因素對高管腐敗影響的二元邏輯回歸模型中，P2與COR在0.05水平上顯著負相關。在高管腐敗對經營業績危害的多元線性回歸模型中，COR與RCF在0.1水平上顯著負相關，與CROA在0.05水平上顯著負相關，印證了前文的實證檢驗模型是比較穩健的。

四、結論與建議

本文通過二元邏輯回歸分析發現，CEO權力強度、股權分散性、股權流動性與高管腐敗顯著正相關，股權制衡度與高管腐敗顯著負相關，董事會規模、獨立董事占比與高管腐敗低度正相關，股權集中度、監事會規模、CEO相對薪酬與高管腐敗低度負相關。通過多元回歸分析發現，高管腐敗對經營業績有顯著危害，其中對主營業務資產收益率的危害最大，對凈資產收益率的危害較輕，可能是高管腐敗主要與非營業性活動有關。因此，現金收益率和主營業務資產收益率更能夠真實反映高管腐敗對經營業績的影響程度、方式和走向。

通過以上分析，本文認為：完善公司治理體系是有效遏制高管腐敗的基本途徑。第一，合理配置高管權力。按照“有權必有責，用權必擔當，有責必有利，失責必追究”的原則，賦予公司高管尤其是CEO足夠的經營管理權。第二，著力優化股權結構。盡管每個公司的情況不盡相同，但都存在股權比例的有效邊界，股權過于分散和一股獨大，都不利于股權之間的相互制衡。第三，有效夯實監督體系。要真正落實監事會的權責，不能成為治理結構中的“花瓶”，同時，要充分發揮專門委員會和獨立董事的職責，成為公司利益的“守護神”。第四，不斷改進評價指標。長期以來，凈資產收益率ROE是評價非腐敗公司經營業績的主要指標，但它受人為操縱的可能性較大，在評價腐敗公司經營業績時，有失客觀和公正，需要綜合利用主營業務收益率CROA和現金收益率RCF。第五，充分利用資本市場。高管腐敗問題涉及經濟、政治、社會等方面，除了完善內部治理體系（經營者報酬、董事會監督、股東表決機制等）外，還應當完善外部治理體系（資本市場、公眾輿論、國家法律、政府監管等），其中資本市場是公司外部治理的主要環節。

注釋：

①主營業務資產收益率（CROA）=當年主營業務利潤/資產總額

②限于篇幅，描述性統計結果沒有列出。

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（責任編輯：王鐵軍）

Abstract： The author selects 49 quoted companies with executives' corruption and another 49 without corruption respectively as relevant comparison samples during the year of 2013 and 2014， and puts binary logistic regression models and multiple linear regression models to use. The empirical research concludes that the damage to operating performance caused by executives' corruption is so dramatic. In addition， executives' corruption has a marked positive correlation with CEOs' power intensity， equity dispersion and stock liquidity， and a weaker one with board size and the proportion of independent directors. while， has a dramatic negative correlation with equity balance degree and a weaker one with equity concentration， DIRCS and CEOs' relative remuneration.

Key words：（Senior） executives' corruption； Operating performance； CEOs' power； Corporate governance