經濟周期、產能波動與營運資本管理

常煊銘

摘要：經濟周期、產能波動與營運資本管理研究對于當前處于全球貿易持續低迷，產能嚴重過剩的汽車制造業來說具有重要的理論意義和實踐價值。雖然已有研究表明適中的產能可以改善營運資本，但其通過何種途徑，產能波動在此過程中起到怎樣的作用卻很少提及。因此，本文以2000—2014年在我國滬深兩市上市的23家汽車行業公司的面板數據為樣本，對經濟周期、產能波動和營運資本管理進行研究，力圖構建經濟周期、產能波動與營運資本管理三者相關性的模型，并對其進行GLS估計。研究結果表明：經濟周期通過影響行業產能波動，進而對營運資本管理產生傳導作用。實證結果為我國亟須解決產能過剩，改善營運資本管理的汽車行業公司提供了新的理論支持，并為國家產業政策的制定以及企業產能的制定提供了來自實務方面的經驗證據。

關鍵詞：經濟周期；產能波動；營運資本管理；相關性

2015年5月8日，國務院公布了強化高端制造業的國家戰略規劃《中國制造2025》，這是我國實施制造強國戰略第一個十年的行動綱領。此前國務院總理李克強在中國發展高層論壇表示：“中國制造2025”圍繞創新驅動、智能轉型、綠色發展，將在國際合作中進一步提高中國制造水平。然而，我國的制造業現狀不容樂觀，根據工信部公布的最新統計數據，我國24個行業中有22個行業存在嚴重產能過剩問題。以汽車行業為例，2015年國內車市的銷量為2459.76萬輛，而業內預計2015年汽車行業的總產能達4000萬輛，產能利用率嚴重不足。國際商報第8295期的分析數據顯示：中國汽車行業2010年整體產能利用率尚為84%，2012年降至73%，低于國際汽車界認可的75%—80%盈虧平衡點，國際咨詢公司ISHAutomotive預計到2015年中國汽車行業產能利用率將降至68%，低于70%的產能利用率警戒線。隨著資源能源的日益匱乏，人口紅利的消失以及生產要素價格的全面提高，粗放式的低端制造業發展道路越走越窄，產業政策引導制造業產業結構轉型升級迫在眉睫。

營運資本管理是指對企業流動資產及流動負債的管理。當前世界經濟復蘇進程緩慢，國際貿易和投資持續低迷，全球債務高企，而有效的營運資本管理可以使企業最大限度的降低流動資金的資本成本，提高企業短期償債能力以及提高企業競爭力。本文從宏觀經濟政策的視角，對經濟周期、產能波動與營運資本管理的相關性進行實證研究，力圖構建三者的相關性模型，并檢驗經濟周期、產能波動和營運資本管理是否相關。

一、文獻綜述

（一）經濟周期與營運資本管理研究

1.經濟周期與現金持有水平研究

Opler et al.研究發現經濟上行期公司現金持有量較少；而當經濟步入下行期時，公司為了防止經濟衰退帶來的負面影響沖擊，會加大現金的持有量；吳華強等認為經濟周期通過影響融資-托賓Q、融資-現金流敏感度進而影響企業外部融資行為，具體表現為經濟擴張期現金流對債權融資負向性減弱，對股權融資的負向性增強；王義中等認為宏觀經濟不確定性會影響公司投資行為，且通過外部需求、流動性資金需求和長期資金需求渠道起作用。

2.經濟周期與商業信用和存貨研究

Love et al.認為宏觀經濟對商業信用影響顯著，經濟危機高峰期公司商業信用迅速增加，表現為應收賬款在危機爆發前顯著增加，而應付賬款危機前后變化不明顯；陳之榮等從宏觀、中觀、微觀三個層面分析了存貨投資與經濟周期的關系，研究發現存貨投資與經濟周期同向波動，俞靜等卻對此提出了相反的觀點；徐志偉等利用采購經理人指數對產成品存貨投資和原材料存貨投資進行研究，發現前者具有逆周期性，而后者表現出順周期性；張濤等利用5000戶企業問卷調查數據也均提出了存貨投資的順周期性觀點。

（二）經濟周期與產能波動研究

趙穎認為產能利用率與宏觀經濟周期密不可分，短期內的經濟波動會導致廠商要素窖藏行為，引發產能過剩問題；林毅夫等分析了產能過剩的形成機制，指出經濟周期波動和投資層面的“潮涌現象”是產能過剩形成的重要原因；韓國高等指出我國經濟增長周期投資增長與消費增長嚴重失衡，固定資產投資大幅增加導致鋼鐵，水泥等行業產能嚴重過剩。

綜上文獻所述，國內外學者大多聚焦于經濟周期、產能波動與營運資本管理各部分間的兩兩研究，并認為兩者之間相互關聯。我國汽車行業企業必須以當前產業政策為契機，制定適當的產能，對營運資本進行動態管理以降低外部風險，因此經濟周期、產能波動和營運資本管理之間的相關性研究不可或缺。

二、理論分析與研究假設

（一）理論分析

1.我國汽車行業營運資本現狀分析

國家統計局數據顯示：汽車制造業規模以上的工業企業2013年主營業務收入為59692.60億元，2014年的數據為67818.48億元，同比增加13.61%；其存貨2013年為4763.75億元，2014年的數據達到了5614.80億元，同比增長17.87%，由此反映汽車行業庫存增長率高于銷售收入增長率，去庫存化壓力較大；應收賬款凈額由2013年的7029.55億元增長至2014年的7506.14億元，應付賬款由2013年的9336.78億元增長至2014年的10525.57億元，應付賬款增速高于應收賬款凈額增速；從利潤總額來看持現水平，從近年的汽車行業公司現金流量表來看，現金流并無趨勢性改善，加之外部總需求不足，應付賬款增速高于應收賬款凈額增速，導致銷貨款回流不暢企業資金鏈緊張。如此一來企業只能通過信貸幫助來改善經營狀況，沒有良好的現金流將會放大企業未來的商業風險。（見表1）

2.經濟周期的類型劃分

根據《中國統計年鑒2014》的數據，我國GDP增速從2000年的8.4%逐年攀升至2007年增速14.2%的最高峰，按照GDP增速的劃分法，我們將2000—2007年劃分為經濟上行期；2008年我國經濟受全球金融危機影響，GDP增速迅速回落至9.6%，隨后幾年逐步回落至2014年的7.3%，因此我們將2008—2014年劃分為經濟下行期。

3.經濟周期對產能波動的影響機理分析

經濟周期對產能波動有顯著影響。陳柏福認為我國經濟周期波動是影響產業結構調整的顯著原因，我國產業結構調整對經濟周期波動也存在顯著影響，并且這種影響作用非常大。經濟上行期時，國家為了發展經濟，實施擴張的宏觀經濟政策，鼓勵企業提高產能；由于2008年金融危機后企業產能嚴重過剩，加之國際經濟復蘇緩慢，經濟下行期時國家進行產業結構調整，為防止產能過剩進一步惡化而實施降低產能的緊縮的宏觀經濟政策。因此，產能波動受經濟周期和經濟政策影響，具體表現為經濟上行期時企業大多提高產能，經濟下行期時企業大多降低產能。

（二）研究假設

1.產能波動對營運資本管理的影響機理分析

經濟上行期時，國家實施擴張的宏觀經濟政策，鼓勵企業提高產能，并希望通過政策調控最終降低企業庫存水平，提高企業資產利用率，縮短企業投資、生產、銷售周期，提高企業利潤。因此汽車制造業企業將營運資本用于投資、生產和銷售，國內的需求旺盛以及國際貿易的寬松環境使得汽車銷量大增，經過數個運營周期的變化，存貨水平最終下降，營運資本最終會保持較低水平，資產利用率顯著提高，上述情況是利好經濟形勢和有效經濟政策的表現形式。因此，利好的國家政策和寬松的經濟環境會最終降低存貨；企業資金利用率會大幅提高，持現水平降低；信貸也會由于上行經濟和利好政策變得更加容易，最終營運資本將下降。綜上所述，提高產能減少了企業營運資本，產能波動與營運資本呈負相關關系。

經濟下行期時，去庫存是宏觀經濟調控的重要目標。去庫存固然重要，然而經濟學家宋清輝認為，適當的庫存有利于企業在經濟下行期時保持一定的活力。因此在降低產能政策下企業庫存大幅減少，但與運營周期較短、庫存較少的正常情況相比，“去庫存”調控下企業的營運資本仍然較高。此時企業的投資，生產、銷售會受到政策的一定阻礙，為了防范風險，企業營運資本也會在有效政策的調控下維持高于正常經濟環境下應有的水平。因此營運資本會受到產業政策的調控而略高于正常水平，并具體表現為企業為了盡量減少突然到來的危機帶來損失而增加持現水平和庫存量，應收、應付賬款也會因為下行經濟而增加。綜上所述，企業降低產能最終表現為增加其內部營運資本，產能波動與營運資本呈負相關。因此，我們提出假設1：

H1：企業提高產能會降低內部營運資本；企業降低產能提高內部營運資本。所以，產能波動與營運資本管理相關，產能波動與營運資本為負相關關系。

2.經濟周期對于產能波動與營運資本管理之間的顯著性影響機理分析

由上述理論分析，我們得出這樣的推理：經濟上行期時，大多數汽車行業企業會提高產能，良好的銷售情況會提升企業的成長力水平。然而企業為了追逐更大的經濟利益，占領市場份額會進一步擴大產能，一系列的良性循環最終導致營運資本顯著降低，此時產能波動影響營運資本管理顯著。

反之，經濟下行期時，國家會實施緊縮的宏觀經濟政策，其目的之一是防止產能過剩進一步惡化；其目的之二是為了企業防范風險。大多數汽車行業企業也會由于經濟政策和市場需求嚴重不足而降低產量。但從實際情況來看，處于惡化經濟條件下的汽車行業企業很難獨善其身，其內部營運資本管理并不會因為降低產能而得到明顯改善。原因之一是企業對經濟形勢的誤判，導致其在經濟上行期末的階段盲目擴張；原因之二是企業處于經濟下行期初時未能及時進行產業調整，而是過于依賴的國家產業政策。綜上所述，經濟下行期時，產能波動影響營運資本管理不顯著。

經濟周期不會直接影響企業營運資本管理，而是以產能波動的形式表現出來，處于經濟上行期時表現得更為顯著。產能波動這個外生變量充當二者的橋梁，既是經濟周期的反映，又是營運資本管理提升或抑制的反饋。本文的貢獻在于從眾多企業的內部變量中尋找出可以反映經濟周期影響企業營運資本管理傳導機制的變量—產能波動。H1部分只是進行了理論上的論述分析，然而在實際情況下，無論是經濟上行期還是經濟下行期，各行業及其企業都可能會因產業政策、稅收政策、貨幣政策以及財政政策的不同而提高產能或是降低產能，因此不能一概而論。為了增加普適性，我們推出假設2：

H2：經濟上行期時產能波動對營運資本管理影響顯著，經濟下行期時產能波動對營運資本管理影響不顯著。

三、研究設計

（一）樣本的選擇

本文采用面板數據，數據來源于深圳國泰安信息技術有限公司的《中國上市公司財務年報數據庫系統》，以2000—2014年在滬、深兩市上市的A股公司共23家汽車行業企業作為研究樣本，刪除了數據不全的汽車行業公司。我們在前人的研究的基礎上建立固定效應模型，通過使用Eviews8.0計量軟件，進行描述性統計、Pearson檢驗、對其進行GLS估計并進行了進行穩健性檢驗以確保模型的正確性。

（二）衡量指標

（如表2所示）

（三）營運資本管理模型設計

由于目標營運資本不易觀測，本文在Banos-Caballero et al.和吳娜目標營運資本模型的基礎上進行了部分修改：將原外生變量替換為產能波動PF；并選取原盈利能力中的一項REV作為其衡量指標，并將約束程度不顯著的變量固定資產投資刪去，增加存貨凈額作為目標營運資本的約束變量，衡量指標公式見表2。綜上所述，我們提出如下模型：

WCRit=β0+β1PFit-1+β2GROWTHit+

β3INVit+β4REVit+β5CFlOWit+β6SIZEit+

β7FCOSTit+ui+εit

本文選用面板數據，通過F-檢驗和Hausman檢驗，選用固定效應模型，并假設常量個體效應ui，ui代表恒定不變的影響營運資本管理的因素，其它隨時間而變的因素的作用歸入隨機項εit中。考慮到產能波動對實體經濟的滯后性，將外生變量PF滯后一期。

（四）變量描述性統計

（如表3所示）

四、回歸結果

（一）多重共線性檢驗

在多元線性回歸分析中，由于多重共線性問題在實際應用中普遍存在，并且自變量出現多重共線性現象時會嚴重影響到參數估計，擴大模型誤差，并破壞模型的穩健性，因此在進行回歸分析的參數估計時，消除多重共線性成為了重要的環節。本文采用Pearson相關系數進行變量間的檢驗（如表4所示），結果發現各個指標之間不存在顯著相關性，即不存在多重共線性問題。

（二）回歸結果分析

按照經濟周期的劃分，我們分別對經濟上行期、下行期及全周期的產能波動采用GLS法對面板數據進行分析，對固定效應模型、隨機效應模型和混合效應模型進行估計。

首先，通過對固定效應模型的全經濟周期產能波動進行數據回歸（如表5所示）。我們認為模型整體回歸效果很好，可決系數為0.659466。此外，除SIZE外各變量t值均大于2，說明各變量對營運資本的影響從整體上看非常顯著。PF和GROWTH的t值均大于2，且為負數，證明產能波動與營運資本負相關性顯著，企業成長力與營運資本負相關性顯著，H1得證。表5還說明CFLOW對營運資本產生顯著負相關影響，INV、FCOST和REV對營運資本產生顯著正相關影響，變量Size對營運資本影響不顯著。其次，F-檢驗和Hausman檢驗（如表6所示）說明固定效應模型選取正確。

通過對經濟上行期、下行期的產能波動數據的回歸（如表5所示），我們發現經濟上行期PF的t值大于2，且為負數，證明產能波動與營運資本負相關顯著，H1得證；經濟下行期PF的t值極為不顯著，從而驗證了H2。

（三）穩健性檢驗

為了檢驗實證結果的穩定性，我們對全經濟周期產能數據建立了固定效應模型、混合效應模型和隨機效應模型。通過F-檢驗（如表6所示），其P值均為0，應該拒絕混合效應模型；Hausman檢驗說明隨機效應模型不適合，因此應選擇建立固定效應模型。

為了進一步驗證產能波動對營運資本管理的影響，我們將模型中的LN產量替換為LN產量增長額，把REV的公式替換成PROFIT凈資產增長率，將規模SIZE的計算公式LN總資產替換為LN銷售收入，分別進行描述性統計、Pearson檢驗和進行GLS估計。我們同樣選取固定效應模型，對其進行全經濟周期、上行期與下行期的數據回歸分析，其實證結果與之前吻合，從而進一步證明了H1、H2的正確性。

五、研究結論

本文以汽車制造業企業上市公司的面板數據為研究樣本，并檢驗經濟周期、產能波動與營運資本管理的相關性，研究發現：（1）經濟周期對產能有顯著影響，產能波動與營運資本管理呈負相關關系；（2）經濟上行期時的產能波動對營運資本管理影響顯著，經濟下行期時的產能波動對營運資本管理影響不顯著；（3）產能波動受外界經濟周期影響進而對營運資本管理產生傳導作用。

本文的實證證據表明；在經濟上行期市場需求旺盛時，汽車制造業企業應憑借產業政策對本行業的支持加大生產，提高競爭力，以更大的收益獲取市場份額，同時要做好營運資本管理，避免盲目生產，為以后產能過剩埋下隱患；在經濟下行期我國汽車行業市場主要表現為產能過剩，需求不足，汽車制造業企業在保留必要營運資本以防范風險的情況下，應該降低營運資本，憑借國家對其他行業利好的產業政策將資金用于投資，獲取更大的收益。此外，企業還應通過研發支出增強自身成長力，不斷創新，迎合消費者需求，增強企業未來發展潛力，避免過度依靠國家產業政策扶持；并且在眾多汽車行業公司中制定合適的產能，提升自身競爭力，而當務之急則是合理運用國家推出的產業政策以及做好企業內部營運資本管理。

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