機構投資者如何判斷私募可轉債條款投資價值的若干標準

高珊珊

摘 要：目前國內市場上私募可交債是供不應求的局面，供給量的提升目前也抵擋不住資金的瘋狂涌入，截至兩個月前完全是賣方市場，不論是票面利率還是條款設計都不利于投資人。于2016年11月受到美國總統大選特朗普勝出的消息影響，人民幣貶值傳導到中國債券市場，所有債券指數都大幅下跌，可交債也不例外，市場恐慌情緒不斷蔓延，為此本文借此時機為機構投資者深入剖析下私募可交債的投資價值和如何與發行人就條款設計進行談判、理性投資。

關鍵詞：私募可交債；條款設計；投資

引言

2008年，證監會出臺了《上市公司股東發行可交換公司債試行規定》，旨在為當時的“大小非”（限售股的大小股東）減持問題提供一種解決手段，不會對股價產生較大沖擊。雖然，由于當初對股票質押有效性的問題產生過爭議，一度可交債發行被擱置。但是，于2013年，隨著股票質押回購和股權是指管理日益普及，可交債的發行障礙也被逐步消除，首只可交債 “13福星債”成功發行。2014年，四大部委對可較債的相關發行制度進一步細化，使得可交債的發行有了具體的指導。

此外，2015年的公司債發行與交易管理辦法出臺，放寬了公司債的發行條件，簡化了私募公司債的發行程序，提高發行速度， 私募可交債實行交易所審核，證監會走簡易程序的制度，一般周期為20天內完成交易所審核。為此，可交債的發展迎來了良好的時機。在國家大力推進國企改革和大力發展直接融資渠道、盤活存量資產的背景下，通過國有企業上市實現股權多元化，私募可交債完全符合國有企業混合所有制的需求.可交債再度受到市場熱捧。截至到2016年12月18日， 共發行了73只可交債.根據Bloomberg 數據顯示，對比海外歷史上發行過的私募可轉債（含未到期）的有8000多只，我國私募可交債市場尚屬起步階段。

1 對發行人有兩大好處

1.1 發行人低成本融資

上市公司股東（限售股）以其所持有的限售股作為質押融資，盤活限售股資產，緩解限售股股東的融資壓力。不但如此，相比于同期限，同信用等級的債券，融資成本要低很多；另外，相比于單純股票質押融資，可交債的高質押率可達到100%-120%，而股票質押率只有50%。

1.2 發行人溢價減持

如果發行人目的旨在減持股票，在投資人行使轉股權后，可以實現溢價減持，而非常規大宗減持的低價拋出，轉股價高于即期股價的20%-50%。

2 私募可交債四大條款和投資主要指標

私募可交債的條款設計很復雜，雙方為爭奪和平衡利益與風險在暗中較量著，是一個個沒有硝煙的戰役。每個私募可交債的條款都不一樣.但是，萬變不離其中，仍有規律可尋。接下來先介紹下可交債的四大條款：轉股條款、回售條款、贖回條款、下修條款。

2.1 換股條款：包括換股期限和換股價格

換股期限越長，可交債越偏股性，反之，越偏債性。

換股價格是換股條款的核心.通常換股價格都會高于即期股價，換股價越大于即期股價，可交債越偏債性；換股價越接近即期股價，可交債越偏股性.通過比較換股價格與即期股價的偏離程度，可以判斷發行人的發行意圖，是想單純發債低成本融資還是目的就為減持股票。

另外，換股價格又是其余條款的標桿.回售條款和贖回條款的觸發條件均以換股價格的百分比作為基準。如：在換股期內連續A天至少B天股價低于換股價的X%時觸發回售權。

2.2 回售條款：包括回售條件和回售價格

回售條件的一般形式多為在換股期內連續A天至少B天股價低于換股價的X%時觸發回售權。

回售價格越高，對投資人越有利，反之，對發行人越有利。

滿足回售條件的投資人，可以回售價格提前退出。通常回售條款對投資人有利，但也要弄清楚回售價格是否真的對投資人有利，否則形同虛設。回售價格越高，對投資人越有利。

2.3 贖回條款：包括贖回條件和贖回價格

贖回條件的一般形式多為在換股期內連續A天至少B天股價高于換股價的X%時觸發贖回權。

分為換股期前贖回和換股期內贖回，有的可交債包括雙贖回條款。

滿足贖回條件的發行人，可以按照贖回價格提前贖回債券，不會減持質押的股票。

贖回價格越高，發行人越不可能贖回債券。可交債越容易被贖回對發行人越有利；可交債越不容易被贖回對投資人越有利。贖回價格越高，對投資人越有利。合理的贖回價為轉股價的120%-130%。對于發行人而言換股期前的贖回條款使得發行人在股價上漲時可以選擇贖回，而采用其他的更高價格減持股票，對發行人有利；對投資人而言相當于一個賣出期權，如若股價大幅上漲反而是不利的。換股期內贖回條款促進投資人轉股，類似于一個強制轉股條款。

2.4 下修條款：用來對抗回售條款。下修換股價格

一般形式為：換股期內連續A天里至少B天股價低于換股價的X%時觸發發行人的下修權。

2.5 轉股溢價率

除了以上四大基本條款，投資人要清楚哪些對自己有利，哪些不利以外，也要參照例如轉股溢價率等指標進行判斷某只可交債的投資價值。通常是由于市場對可轉債未來走高的預期較強，所以經常出現可轉債的價格高于轉換價值的情況，這就需要轉股溢價率指標來衡量可轉債的投資價值。

轉股溢價率絕對值越低，越進入轉股期，對投資人越有利，可轉債越有投資價值。該類可交債股性強，價格上漲空間大，風險相對較小。通常轉股溢價率為5%以下，建議介入；5%-10%，建議增持；10-15%，建議觀望；15%以上，建議不參與。

3 從風險防范和收益最大化兩個方面對投資人提出建議

3.1 是否有利息補償條款

如果預期可轉債的正股價格上升沒有實現或者正股價格上升卻被發行人贖回，那么相比于同期限、同信用等級的非轉換債券的息票率就太低了，考慮到機會成本，資金使用效率低下，在持有到期或被提前贖回的情況下，投資人都應該注意募集說明書中的條款是否有利息補償條款。

3.2 通脹因素防范

鑒于2016年末特朗普當選，人民幣匯率貶值加速，傳導到國內導致通脹壓力，兩個月前，中國債市人人還在討論10年期國債收益率可能會下行到2.3%，如今卻在討論可能會上行到4%。未來難料，唯有做到防患于未然才可以不變應萬變，思慮要周全，否則錯一步滿盤皆輸。這是個重大教訓，通脹因素，必須要考慮進去，比如通脹指數可交債。投資人可以跟發行人討價還價，為自己爭取到最大的安全保障。

3.3 信用風險防范

《中小企業可交換私募債券業務試點辦法》規定：“質押股票數量應當不少于債券持有人可交換股票數量，具體質押比例、維持擔保比例、追加擔保機制以及違約處置等事項由當事人協商并在募集說明書中進行約定。”

3.3.1 質押擔保比例：用于質押的股票按照發行時的收盤價或是發行前N個交易日均價計算出的市值與可交換債發行額的比例.目前已經發行的可交換私募債的初始質押率在100%-120%之間。

3.3.2 維持擔保比例：在一定時間內（換股期），隨著正股股票股價的變動，應當維持的擔保比例。目前發行的可交換私募債中，大部分規定了維持擔保比例，維持擔保比例多為80%-120%之間。如14歌爾債規定“維持擔保比例為120%”。但也有可交換債沒有設計維持擔保比例，如15美大債約定“股價下降時，不進行追加質押擔保”。

3.3.3 追加擔保機制：當維持擔保比例不滿足時，投資人對發行人的要求機制。如14歌爾債規定的“當質押率連續10個交易日低于120%時，投資人有權要求發行人在20個交易日內追加質押股票以保證擔保比例不低于120%。”

如果投資人不要求追加質押股票，在股價上升時，基本沒有問題；但如果股價大幅下跌，勢必會導致可轉債更偏債性，那么發行人的償付能力可能就會出現問題，質押股票的擔保比例嚴重不足的話，信用風險突出，勢必會給投資人帶來潛在損失。為此，在投資人與發行人就可交債進行條款設計進行談判時，應該考慮要求發行人在正股股價下跌時，追加質押股票。

3.4 是否有下修條款

有下修條款更偏股性，否則偏債性。投資人投資私募可交債并不是看重其偏債性的投資價值，相比其他非可交債，單純看債性，對投資人根本沒有任何吸引力，可交債的債性只能起保險的功能，超額收益全部體現在股性特征上，只有正股價格大于轉股價時，投資可交債才是有利可圖的。為此，如果轉股一直遙遙無期，那么投資價值就會降低。

3.5 投資重要參考指標

上文也提到的兩個重要指標：具有投資價值的可交債的轉股價與即期估價是比較接近的。另外，轉股溢價率越低，越進入轉股期，越有投資價值。

4 結束語

以上是對機構投資人投資私募可交債針對其條款設計是否有投資價值的若干標準，認清條款中隱含的內容，要真正讀懂可交債，切勿只要是個私募可交債就盲目收購。當然，事先投資人還要認真研究發行人所在行業、公司基本面和財報、資金投向、以此判斷出標的股價是否會上漲。然后再根據私募可交債的條款進行談判，實現風險最小化和收益最大化.

參考文獻

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