我國商業銀行債轉股的發展歷程、難點及對策建議

曹建平 朱紅玲 朱秀琳

摘要：在經濟下行期，實施債轉股，一方面有助于降低銀行不良貸款率，維護金融穩定；另一方面可以幫助企業降低負債率和杠桿率水平，減輕經營壓力。7月18日正式公布的《中共中央、國務院關于深化投融資體制改革的意見》中提出要“開展金融機構以適當方式依法持有企業股權的試點”。目前，盡管債轉股的具體實施方案尚未出臺，但從實際情況來看，已有部分銀行和企業進入了實質操作階段。本文在回顧了上世紀90年代以來我國商業銀行債轉股的歷程，分析了當前債轉股的操作模式與90年代的差異，指出了我國商業銀行“債轉股”過程中存在的問題，最后，在總結國內實踐和國外債轉股的先進經驗的基礎上對我國現階段實施債轉股提出對策建議。

關鍵詞：債轉股 發展歷程 先進經驗 對策建議

一、我國商業銀行“債轉股”的發展歷程及現狀

所謂債轉股，就是債權人將其對債務人享有的有效合法債權轉換為對債務人的投資，由此減少債務人債務，增加債務人注冊資本的一種行為，是一種常用的處置不良資產的方式。目前，商業銀行債轉股主要有三種途徑：一是直接將銀行對企業的債權轉為銀行對企業的股權；二是銀行將債權賣給第三方（如資產管理公司）， 第三方再將這一筆債權轉為股權；三是銀行將股權交給資產管理公司管理，銀行再從資產管理公司處獲取股息和分紅。我國的債轉股發展歷程大致分為兩個階段，一個是上世紀90年代末，為處理四大國有銀行居高不下的不良貸款，幫助國有企業扭虧脫困，銀行將債權賣給資產管理公司，資產管理公司再將這一筆債權轉為股權階段；另一階段就是近年來，面對商業銀行不良貸款規模和不良率持續攀升的壓力，以中國最大民營造船廠熔盛重工（現更名為華榮能源）為代表的直接將銀行對企業的債權轉為銀行對企業的股權階段。下面分別就這兩個階段進行分析：

（一）銀行將債權賣給資產管理公司，資產管理公司再將這一筆債權轉為股權階段

1、實施背景

1999年實施的國有商業銀行不良貸款債轉股，其背景主要是宏觀經濟面臨通縮壓力，國有企業三年改革脫困壓力較大，四大國有商業銀行作為專業性銀行不良貸款率居高不下。根據中經網統計數據庫的數據（見表1），從宏觀經濟面臨通縮壓力方面看，受1997年東南亞金融危機等各種因素影響，1998年4月至2000年4月，居民消費價格指數（CPI）同比數據一直低于100，宏觀經濟通縮苗頭明顯。從國有企業三年改革脫困方面看，在規模以上工業企業中，國有及國有控股企業在1999年上半年的虧損數量比例超過50%，利息支出占財務費用的比例基本穩定在95%上下。國有企業虧損嚴重，因為撥改貸后貸款規模較大導致利息支出壓力加大態勢明顯。從四大國有商業銀行不良貸款率來看，受貸款主要集中在國有企業，以及國有企業經營困難等多種因素的影響，國有商業銀行不良貸款率高企，1998年底四大國有商業銀行不良貸款率達到32.34%，銀行業在技術上已經破產的說法廣泛傳播，急需通過債轉股剝離不良貸款。

2、操作模式

1999年，我國通過成立信達、東方、長城、華融四家資產管理公司（以下簡稱AMC），分別對口建行、中行、農行和工行四大國有銀行，將四大行1.4 萬億壞賬剝離。其中，4050億元不良資產實施了債轉股，占不良資產處置總量的28.92%。從資金來源看，財政部作為唯一股東向四大AMC各注資100億元，并擔保四大AMC向人民銀行再貸款融資5700億元，四大AMC再通過向四大國有商業銀行共發行8200億金融債券，以此作為全部資金按賬面價值收購不良資產。其操作流程主要分為三步：第一步是轉移不良資產。四大國有銀行將所持不良貸款按照賬面價值轉移給各自的AMC。第二步是協定債轉股方案。四家AMC根據國家經貿委推薦的債轉股企業名單，與目標企業談判確定具體的債轉股方案和企業改革重組方案。第三步是審批后實施。債轉股方案需交由國家經貿委會同財政部、人民銀行進行審批，審批后上報國務院批準，最后將批準的方案再交由AMC實施。

3、成效與不足

90年代末債轉股的實施，成功防范了銀行不良資產過高可能引發的金融危機，避免了國有大型企業因負債沉重而大面積倒閉，對我國宏觀經濟平穩運行發揮了重要作用。但也存在一些不足：一是部分企業拖延注冊。據數據顯示，截至2005年6月，仍有147家企業拖延注冊，導致1100億資產“非股非債”。二是公司治理未見好轉。實行債轉股的企業，多數并未走上移交股權、改善公司治理結構的正軌。三是盈利曇花一現。截至2004年12月，433家債轉股公司中，有33%又出現虧損。債轉股難以從根本上改善企業的經營狀況。四是退出機制有限。由于當時國內股權交易市場不發達，協議轉讓股權時間成本太高，加上資產管理公司當初是按照不良貸款原值進行的債轉股，也想按照原值轉讓股權，但市場對此不認可，導致資產管理公司退出股權時缺乏有效的途徑。直到2015年6月，1999年實施債轉股企業281家中還有196家債轉股企業股權未能有效退出。

（二）直接將銀行對企業的債權轉為銀行對企業的股權階段：

1、實施背景

隨著宏觀經濟增速趨穩，企業部門盈利能力下降，商業銀行在利潤率增速斷崖式下跌，不良貸款率明顯上升。商業銀行凈利潤同比增速從2011年12月的36.34%急速降至2015年12月的2.43%，僅4年的時間增速卻下降了93.31%，2015年6月一度降至1.54%。與此同時，商業銀行不良貸款率在2011年有所下降、2012和2013年基本保持穩定略有上升、2014年明顯上升的情況下，2015年出現較快上升，大型商業銀行、股份制商業銀行、城市商業銀行、農村商業銀行不良貸款率變化呈現較為一致并且上升的趨勢（見表2）。據和訊網的報道，截至2016年5月底，我國銀行業金融機構不良貸款率為2.15%，與2015年底相比增長明顯。與此同時，2009年開始，我國非金融企業部門債務占GDP的比例逐漸上升，2011年杠桿率快速增長至1.24。據估算，2011-2015年，僅國有企業、地方融資平臺等企業部門的債務余額就大幅提高了120%。債務規模不斷擴大、杠桿率不斷提高的結果是企業部門的利息支出居高不下。

2、操作模式

中國最大民營造船廠熔盛重工（現更名為華榮能源）成為此輪債轉股的先行試水的企業，2016年3月8日，華榮能源公布了債轉股的具體方案，在港交所發布公告稱，擬向債權人發行最多171億股股票，包括向22家債權銀行發行141億股，向1000家供應商債權人發行30億股，以抵消171億元債務。據人行南京分行調查，由于該方案中的債轉股涉及較多債權主體，需要經過所有涉及的債權主體認可才能進行，目前江蘇省內銀行機構已基本同意，但安徽省內部分銀行尚未同意，因此，能否真正成功實施還存在不確定性。但據部分債權銀行反映，目前在考慮具體債轉股的實施方案包括兩種模式：一種是銀行被動直接持股。即直接將銀行對企業的債權變為銀行對企業的股權，形式上比較簡單便捷。但我國《商業銀行法》規定“中國的商業銀行不能直接持有非金融企業的股權，國家另有規定的除外”。因此，債權銀行表示可通過以股抵債方式來繞開法律障礙，即以股抵債是執行在先、協議在后，是銀行在企業無資產可執行情況下的無奈之舉，屬于銀行被動債轉股。二是銀行通過中介間接持股。在這種模式下，由商業銀行設立投資子公司，再由商業銀行將不良債權轉讓給投資子公司，最后由投資子公司與企業進行債轉股。這種模式相對復雜，但避開了法律障礙，目前來看操作性較強。

3、成效與不足

目前華榮能源僅公布并通過了債轉股方案，但對債權銀行而言并無法律約束，本次債轉股能否實施仍存在不確定性。通過分析華榮能源債轉股進展情況，其主要特征如下：一是本次債轉股仍然是以幫助企業脫困為主要目的，是企業為維持經營做出的再一次努力。二是本次債轉股主要是企業、債權銀行之間的博弈，地方政府干預較少，屬于市場主導的債轉股模式。三是本次債轉股過程中，債權銀行處于相對被動狀態，缺乏對債轉股方案的整體設計和前瞻性研究，實施效果有待進一步觀察，因此也無法提供相對成熟的經驗。四是轉股價格高于其在二級市場的平均股價，未來走勢不容樂觀。公告確定的轉股定價為每股1.2港元，但數據顯示，截至7月30日，其股價均值僅為0.73港元，以目前的平均股價計算，債權銀行通過股權獲得的回報僅為原債務的60.83%，幾乎折損近40%。

（三）兩個階段的主要區別

1、運作方式明顯不同

上世紀90年代末的債轉股主要以行政化運作方式進行，根據行政指令對特定對象、特定債務進行轉股，政府是其中的主要實施者，且轉股發生的風險由國家財政兜底；而當前的債轉股是通過建立市場機制，以市場化手段為主，債轉股事項由企業、債權銀行自行協商確定，政府不具體干預，因此，銀行在債轉股企業篩選、資產確定、條款細節等方面獲得更大的自主權。

2、債務風險和剝離壞賬的迫切性不同

90年代末我國銀行的不良貸款率一度逼近30%，當時的四大國有銀行均面臨著非常嚴重的債務危機。對比目前的情況，盡管2014年以來，伴隨著我國經濟的持續下行，銀行不良貸款率持續攀升，但到2015年年底也只達到1.67%。盡管當前銀行不良貸款問題不容小覷，特別是從抑制銀行順周期性、加強金融支持實體能力的角度看，處理好不良貸款問題極為緊迫，但目前的形勢遠未達到90年代末需要依靠大規模行政手段進行剝離的程度。

3、資金來源不同

從資金來源看，90年代末的債轉股是由財政部作為唯一股東向四大AMC各注資100億元，并擔保四大AMC向人民銀行再貸款融資5700億元，利用政府信用這一杠桿將募集資金放大到1.4萬億；而本輪債轉股的資金完全來源于債權銀行的自有資本金，債轉股資金將擠占商業銀行的資本金，且長期來看，債轉股需要商業銀行付出的資本金消耗非常之高。

4、參與主體和承接主體有所不同

90年代末債轉股的參與主體主要是國有企業，當時國有企業單位數占全部企業的比重達30%以上，債轉股是為了實現國企三年脫困的目標，債轉股承接的主體是財政部出資成立的四大國有資產管理公司；而本輪債轉股的企業對象不完全是國有企業，如上文提及的華榮能源就是民營企業，本輪債轉股的目標是去桿杠和降成本，且債轉股承接的主體是商業銀行或商業銀行自己設立的投資子公司。

二、存在的難點與問題

（一）債轉股的實施存在一定的法律障礙

根據《商業銀行法》第四十三條規定：“商業銀行在中華人民共和國境內不得從事信托投資和證券經營業務，不得向非自用不動產投資或者向非銀行金融機構和企業投資，但國家另有規定的除外。”雖然有“國家另有規定的除外”這一規定，但也為商業銀行實施不良貸款債轉股并持有企業股權增添了不少障礙。此外，《商業銀行法》第四十二條規定：“商業銀行因行使抵押權、質權而取得的不動產或者股權，應當自取得之日起二年內予以處分。”對于債轉股而言，兩年的時間過于短暫，難以發揮其應有的作用。其次，《物權法》第一百七十七條規定，擔保物權消滅的情形包括主債權消滅等。商業銀行不良貸款債轉股后，意味著主債權消滅，同時也意味著即使之前的貸款中有抵質押而享有擔保物權的，按照法律規定其擔保物權也隨之消滅。此時，若沒有相應的保障措施的話，一旦企業債轉股后經營繼續惡化，商業銀行承擔的虧損風險會進一步擴大。

（二）債轉股容易引發企業的道德風險

實施債轉股的企業一般都是資不抵債的企業，對于債權人來說，如果企業破產清算其將產生較大損失。尤其是以信用擔保方式產生的債權，破產清算損失的風險更大。而如果實施債轉股，債權人的權益有可能得到保全甚至增值。從這方面考慮，債權銀行可能更希望企業采取一些措施來避免破產清算。這種情況下，實施債轉股可能引發企業以下幾方面的道德風險：一是債務人可能會認為債轉股是“免費午餐”，從華榮能源的案例我們看到，企業“大而不能倒”現象已從國有企業擴大到民營企業。企業只要足夠大就有機會背棄債務契約，這將誘惑企業主盡可能舉債擴張、做大規模，實際上是將僵尸企業的風險傳導至銀行體系；二是對于該破產沒有堅決進行破產，而是仁慈地實施債轉股，拖了幾年后還是不得不采取破產，最終將造成國家資產蒙受更大的損失，民營企業主可通過轉移定價等手段將企業財富轉移，最后留下一攤子債務倒逼銀行債轉股；三是一些企業的整改和重組力度不夠，讓步過多，可能會出現蓄意把包袱轉給財政，低價轉讓股權給私人投資者等情況。

（三）債轉股會增加商業銀行的資本壓力

資本充足率是銀行風險管理的第一支柱，也是銀行最重要的財務指標之一。按照《商業銀行資本管理辦法》的第六十八條規定，商業銀行被動持有的對工商企業的股權投資，在法律規定處分期限內的風險權重為400%，兩年后上升為1250%，而貸款的風險權重為100%。若本機構持有債轉股企業的股權，如未在制定期限內完成債轉股推出，即使考慮到對轉股的資產已經計提減值準備等因素，后期仍然會增加銀行的資本消耗，其風險資本占用將會呈現幾倍甚至十幾倍的增長。如果商業銀行債轉股大面積推開，將形成不良債權批量轉為股權的局面。在當前商業銀行盈利能力普遍下滑的趨勢下，恐將出現部分商業銀行資本充足率低于《巴塞爾協議Ⅲ》標準的局面。

（四）債轉股的股權退出渠道受制約

由于我國多層次資本市場仍不夠發達，銀行債轉股后面臨股權退出渠道過窄、退出時間過長等難題，我國的股權退出機制并不完善。首先，如果債權銀行是通過被動持股的話，它可能會在兩年內對這些股權進行處置，不然這些股權的風險權重將達到1250%。因此，短期內的拋售必然會給市場和公眾帶來極大的恐慌，最終將阻礙全部股權的順利退出。其次，企業不可能在協議到期短期內完成回購，而且大多數企業并不愿意完全也就是以100%比例回購，因為這樣加重了本來利潤就少企業的負擔。最后，公司上市要求較高，而且手續較多，等待上市的企業也較多，所以大多數債轉股企業不能上市。以華融資產管理公司為例，華融資產管理公司在1999年參與的債轉股企業281家，截至2015年6月末，仍持有其中的196家，占比高達70%，退出渠道受制約。

三、商業銀行“債轉股”的國際先進做法

（一）成立專門機構推進債轉股

美國、波蘭、匈牙利、日本四國在推進債轉股過程中，都成立了專門處理不良資產的機構。1989年8月9日，美國成立重組信托公司（Resolution Trust Corporation，以下簡稱RTC），專門負責管理、處置經營失敗的儲貸協會及其資產和負債；波蘭政府組建了專門處理不良貸款的機構——工業發展局；匈牙利指定匈牙利投資開發銀行（HIDB）為專門機構，對不良資產債權實施債轉股；20世紀80年代中后期，日本162家民間金融機構共同出資設立了“共同債權收購公司”、“住專”債權管理公司、東京共同銀行、債權重組托管銀行，專門收購和處置銀行、其他金融機構的不良資產，這四個機構被稱為是“日本版RTC的雛形”，后又于1999年4月1日按美國RTC模式設立“不良債權清理回收機構”，負責推進債轉股工作。

（二）出臺專項指引保障債轉股實施

1989年，美國國會通過《金融機構改革、復興和實施法案》，賦予RTC收購不良資產的權力，隨后又補充頒布了《RTC再融資、重組與改良法》、《RTC完成法》等新的銀行法案，從法律上明確RTC的目標、權力和責任；波蘭政府1993年制定《銀行與企業法律（草案）》、《關于對企業和銀行實行重組的法律》等新法規，又于1996年全面改革《抵押貸款法》，強化了債權人對企業的控制力度，為銀行不良資產債轉股創造了良好的法律條件；匈牙利政府出臺《貸款調整計劃》，明確債轉股處置流程；日本以《銀行復興法案》為行動準則，并提出了“一攬子投資銀行方案”解決銀行債務危機。1999年7月，日本《產業再生關聯法案正式規定了債轉股的實施條款，允許金融機構對經營惡化、無力還貸的企業實行債轉股。1993年2月，波蘭議會通過《企業與銀行財務重組法》，將企業與銀行重組計劃上升為法律，創造了具有歷史意義的“銀行庭外調解協議”，該法第四章“利用應收款項（貸款）購買國家獨資公司的股份”將債轉股作為銀行庭外調解重組模式的重要方式作專章規定。

（三）嚴格甄別企業，重視企業內部管理改革

波蘭《企業與銀行財務重組法》第42條規定債轉股的目標企業需符合兩個條件：一是目標企業為國有企業或國家獨資公司；二是某單一債權人應享有到期債權總額30%以上。東歐及前蘇聯等轉軌國家并不是對所有的企業都實施債轉股，而是在銀行與政府的協商中， 就已經剔除了一些無法救活、并將強制破產的企業，實現債轉股與破產有機結合。匈牙利起初的貸款調整計劃由于只是通過資金的注入來核銷呆滯賬，并沒有觸及債務企業的組織、控制、運營體制，因而企業財務狀況在一年內又一次惡化。此后，政府要求企業與國家簽訂詳細的調整合同，調整的范圍包括管理體制、組織結構、操作系統的現代化，以及所有制結構變化等一系列內容，推進債務企業的重組，取得了較好的效果。

（四）規定期限內債轉股合理有序退出

在1929年的金融危機、股市崩潰和經濟蕭條之際，意大利就曾將企業無力歸還的貸款轉化為銀行對企業的股權。之后意大利政府成立了伊利亞控股公司，由其購買銀行持有的企業股權，對這些企業進行重組，重組成功后，再把企業賣給私人。波蘭《企業與銀行財務重組法》第 44 條規定，債轉股實施的必要條件是：證券委員會準許作為債務人的國有獨資公司的股份公開交易，可見波蘭的銀行持股可通過證券市場公開交易實現債轉股退出。韓國有關債轉股的退出的規定為：一是債轉股的最長期限為5年。二是股東有優先回購權。三是具體的退出渠道為：一是如果股票在韓國證券交易所掛牌，則以市場價賣出；二是賣給其他個人投資者或者公開拍賣；三是賣給其他股東。

四、現階段實施債轉股的對策建議

（一）立章建制，完善債轉股的機制設計

國外商業銀行債轉股經驗表明，一個能有效激勵銀行有效處理不良貸款的運作機制很重要，而政府的作用更多地體現在這個運作機制的設計上。在現階段，商業銀行短期內要通過合法合規的途徑以有權機構特批的方式保障不良貸款債轉股的試點實施；長期來看，則要積極呼吁修訂相關的法律法規、監管規定以獲得政策的支持，建議相關部門盡快研究出臺《商業銀行債權轉股權實施細則》，承認債轉股的合法性，并從制度上明確債轉股的適用范圍、價格設定、商業銀行資本計提、股權退出機制等，為銀行實施債轉股提供政策依據。同時，鑒于我國銀行一般都沒有運營或者重組企業的專業能力，應盡早明確全國性和地方資產管理公司在處理銀行不良資產債轉股中的職能定位。

（二）嚴格管理，防范相關道德風險

在債轉股的框架設計上，對入選企業要設置嚴格的條件，規定銀行擬債轉股的不良資產需達到的標準，以及債轉股后企業內部治理的調整方案、預期目標，債轉股股權退出時機等，建立配套的激勵約束機制，避免銀行、資管公司及債務企業等相關各方的道德風險，以防僵尸企業繼續存活，違背債轉股初衷。債轉股要首先考慮優先股，因為優先股具有固定收益、優先派息、優先清償、權利有限等特點，對企業和銀行是雙贏，不僅有助于遏制“僵尸企業”債轉股的動力，還有利于避免銀行對企業正常經營的過度干預。同時，要嚴格標準，實現債轉股與企業破產有機結合。建議出臺《企業金融債務重組管理辦法》，對有市場前景、實力雄厚但暫時陷入困境的企業進行債轉股救助，否則堅決予以實施破產，實現債權轉股權與破產結合，避免債權轉股權成為另一種形式的財政補貼。

（三）市場為主，加強全程跟蹤監管

債轉股必須遵循市場化原則，政府要做到有所為、有所不為，不搞拉郎配，不搞額度規定，合理設置股權退出時限。讓銀行、企業自行談判，謹慎博弈。對該破產的破產，該兼并的兼并。避免行政命令推行債轉股可能造成的全社會逆向激勵、逃廢債盛行、法制不張、誠信坍塌等不良后果。政府只需做好職工安置的兜底工作。但對銀行而言，一旦實施債轉股，將從“綜合經營”跨入“混業經營”的范圍，相關金融監管部門的監管卻不能缺位，對金融監管部門而言，要加強對債轉股整個過程的跟蹤監管，提高企業的主觀能動性和對銀行后續股權退出的不確定性關注，防止去杠桿變成轉移杠桿。

（四）妥善退出，建立債轉股流通平臺

國外經驗表明，商業銀行進行債轉股后，不能也不適合長期持有債務企業股權，轉股后，銀行應采用多種方式擇機轉讓所持的有關股權。因此，要適時建立符合我國特色的股權轉讓和流通平臺，引進更多的民間資本參與到債轉股市場建設，化解商業銀行債轉股后顧之憂。同時，要進一步深化并完善我國多層次資本市場建設，讓企業能夠自主有效地平衡自身資本、債務結構，改善企業財務健康狀況，讓債權銀行能夠在合理定價的基礎上擇機轉讓所有股權，從而減少退出損失、縮短持有時間。

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