關于注冊制背景下上市公司信息披露監管的研究

孟令晗+申建華+唐菊霞

【摘 要】本文闡述了注冊制下新上市公司信息披露監管可能面臨的監管當局監督制度不合理、監管作用弱化與法律法規不完善等問題，我們提出了要加強信息披露監管的力度；打擊信息披露違規行為；建立規范的信息披露方式，避免信息炒作；建立健全處罰制度等完善我國上市公司信息披露監管制度的對策。

【關鍵詞】注冊制；上市公司；信息披露監管

引言：

在證券市場上，信息造假、內幕交易、損害投資者利益等行為時有發生。為了保護投資者的利益、創造公平的市場環境，加強和完善信息披露監管機制顯得尤為重要。基于此，證監會發布了《關于進一步推進新股發行體制改革的意見》，股票發行從核準制過渡到注冊制。鑒于注冊制下信息披露監管的重點向事中事后轉移，監管部門的工作定位也需順勢而變。那么，在注冊制下，如何加強上市公司信息披露的事中和事后監管、及時遏制違法違規行為？筆者對此談談自己的看法。

一、注冊制下新上市公司信息披露監管可能面臨的問題

（一）監管當局監督制度不合理、監管作用弱化

證券監督管理部門監督制度不合理主要體現在：二是對于上市公司信息披露監管機構有全國人大、證券監督管理部門、財政部及其他機構，各個部門各司其職，缺乏統一的監督標準，一旦遇到問題相互推諉，責任認定不清，影響了信息披露監管效率。一是IPo注冊制下政府相關部門缺乏主動推動股票發行機制市場化改革的動力。證券監督管理部門是事業單位，隸屬于行政管理部門，在這種行政管理體制下，證券監督管理部門監管目標側重于政策性目標，而不是市場性目標，維護證券市場的安全與穩定為首要任務，而不是把保護中小投資者利益作為監管目標。另外，國資委、財政部等政府機關，通過行政命令干預證監監管部門政策，證券監管部門必須滿足于這些機關的政策需要以及調控目標，使這些機關控制的企業能夠享受特殊的優先利益，因此，IPO注冊制改革必須突破現有的監管利益格局。

IPO注冊制下監管當局可能會面臨監管作用弱化問題：第一，注冊制下監管部門簡政放權，放松對上市公司實質性審核，如果監管部門不加強事中與事后的監管，完善我國《公司法》、《證券法》等相關法律法規的修訂，不密切監督上市公司違規信息披露行為，對信息披露違規懲罰力度過輕，上市公司信息披露質量將比核準制下更差。我國法律、法規不健全，投資者保護環境較差以及公司內部治理結構不完善前提下，大股東與管理者出于私利，違規披露上市公司財務信息，誤導投資者，使得中小投資者利益受到嚴重損害，影響了中小投資者參與上市公司治理熱情；第二，如果監管不得力，上市公司利益輸送行為將比核準制下更為嚴重，為了募集更多資金，公司會在上市前進行盈余管理，提高財務報表利潤，提高股票股價，使得股價與公司價值嚴重背離，資本市場上的“三高”問題并不能得到遏制。

（二）法律法規不完善

核準制下政府對上市嚴格把控，在我國資本市場不完善、法律法規不健全前提下，核準制曾經對推動我國資本市場發展起了重要作用，但隨著市場經濟不斷發展與完善，行政管制所暴露的問題更加明顯。市場經濟的基礎是法制，注冊制下必須強化法律法規在上市公司的監管作用。一是從理性經濟人角度出發，上市公司管理者與大股東是理性經濟人，作為信息披露決策主體追求目標是自身利益最大化，他們將對違規披露信息成本與收益進行比較，如違規披露信息成本低于管理者與大股東所獲得收益，出于自身利益他們將違規披露信息，降低上市公司信息披露質量；相反，如果違規披露信息成本高于收益，管理者與大股東將更加關注公司信息披露質量，進行自愿性信息披露，吸引外部投資者。二是如果法律法規不完善，上市公司違規披露信息，欺騙中小投資者等現象將更為嚴重，上市公司管理者與大股東利用法律法規漏洞以及監管真空地帶，進行包裝上市、關聯交易等利益輸送行為，侵害中小投資者利益，即使上述違規行為被察覺，由于法律法規不健全，很難把責任歸咎于公司管理者以及董事會等相關人員；三是中介機構信息披露監管機制缺乏。中介機構監管機制主要集中在會計師事務所、律師事務所、投資銀行、證券業協會、注冊會計師協會等社會監管層面，注冊制下必須發揮中介機構在上市公司信息披露監管中的作用，如果法律法規不健全，缺乏對中介機構違規行為強有力的規范與震懾，中介機構必然會參與上市公司造假，共同蒙蔽證券監督管理部門。

二、完善我國上市公司信息披露監管制度的對策

（一）加強信息披露監管的力度

一些上市公司應該對第一時間企業發生并購和大型債務及投資項目等相關對未來經營方向有重要影響的內容進行轉移調整，同時對上市公司高層管理人員的變動等各因素對上市公司生產經營有較大影響等時效性較強的信息進行及時的發布，這些信息在披露后，因其相依的需要在監管力度不強問題上進行有效的改進，要進行制度體系的合理完善和強化。前段時間，證監會在并購重組日常監管中加強信息披露監管，充分揭示風險。若公司實際經營業績低于或高于曾公開披露過的本年度盈利預測20%以上的，應當從收入、成本、費用、稅負等相關方面說明造成差異的原因。同時，加強事中事后監管，嚴厲打擊承諾失信行為。證監會表示，重點關注上市公司相關會計處理是否符合企業會計準則規定，是否存在濫用會計政策、會計差錯更正或會計估計變更等情形，尤其關注應收賬款、存貨、商譽大幅計提減值準備的情形等，并要求中介機構對業績真實性和會計處理合規性進行專項核查。此外根據證監會披露要求，上市公司需在定期報告中披露盈利水平的相關數據，如資產利潤率、凈資產收益率、市凈率、市盈率等，相關數據均可通過公開途徑查詢。同時，證監會已逐步對上市公司實施分行業信息披露監管，并相繼出臺了影視、房地產、石油天然氣等23個行業信息披露指引。另外，證監會公布關于政協十二屆全國委員會第四次會議第0456號（財稅金融類057號）提案的答復稱，加強企業并購審核力度，形成監管威懾；強化業績補償監管，引導市場估值回歸。

（二）打擊信息披露違規行為

要保障披露的信息需要遵照各披露信息嚴謹性原則，證監管理部門要本著相應的職能手段，從實際角度出發，為證券市場有效和穩定的運行和持續良性的發展打好基礎。對其財務報表要嚴格審核，要保證財務報表可以準確并有效的反映出企業的真實經營情況，通過嚴格、規范的上市公司披露方法，讓企業真實經營情況信息可以有效披露。比如，前段時間，證監會依法快速對上海超日、皖江物流、青鳥華光、大元股份、承德大路等26件信息披露違法案件作出行政處罰決定，對18家上市公司進行了行政處罰，罰沒款共計2259.23萬元，并依法對上海超日、青鳥華光的7名相關責任人員采取市場禁入措施，其中2人被采取終身市場禁入措施。博元投資由于涉嫌違規披露、不披露重要信息罪等重大違法行為已被移送公安機關，并被暫停上市。除此之外，還有15件案件正在履行事先告知程序。據介紹，近年來，信息披露違法案件呈現出違法時間長、手段隱蔽復雜、涉案金額大，影響面廣等特點。以青鳥華光、上海超日和皖江物流為例，青鳥華光信息披露違法行為貫穿2007年至2016年，涉及未按規定披露實際控制人、關聯交易，通過關聯方配合控股子公司實施無商業實質的購銷交易，虛增年度營業收入等多項違法行為。上海超日案違法手段隱蔽復雜，形式多樣，涉及到未按規定披露在海外收購光伏電站項目、與境外合作方簽訂的協議以及向銀行貸款過程中相關股權質押情況，同時還有虛假確認及提前確認巨額收入，未及時公告對已售太陽能組件調減價格的情況等多項違法行為。皖江物流案涉及金額巨大，影響面廣，2015年、2016年虛增收入分別達到數十億元，虛增利潤上億元。同時，還涉及未披露巨額擔保等違法問題。面對當前各類侵害投資者合法權益的信息披露違法行為，證監會快速組織審理力量對案件進行審理，準確認定事實，依法作出處罰。上述信息披露違法案件的高效快速處罰，對于強化上市公司信息披露義務，提高上市公司合規意識，提升上市公司信息披露質量發揮了重要作用。與此同時，證監會加大退市制度實施力度，對于重大信息披露違法行為，將予以嚴厲處罰或堅決移送，對構成信息披露重大違法行為的上市公司，由證券交易所決定暫停上市。博元投資暫停上市，表明了證監會加強事中事后監管的態度，表明了證監會凈化資本市場的決心。證監會將不斷加大對信息披露違法案件的處罰力度，不斷完善退市制度，促進信息披露真實、準確、完整，筑牢資本市場的基石，還市場一個清清楚楚、明明白白的上市公司，維護投資者特別是中小投資者的合法權益。

當然，市場還需要保障對相應的一般信息披露和會計信息披露其真實性進行判定審核，避免一般信息披露和會計信息披露在審核中不嚴格的現象發生，使得其引起的相關問題得到有效的避免。

（三）建立規范的信息披露方式，避免信息炒作

從內容角度出發，利用科學合理的手段，建立一套完善且嚴謹的信息披露體系，其中體系主要包含的內容為嚴格的監管制度和發生信息，讓投資者獲得的高效速率。具有炒作和擴大成分的信息需要對企業發布上進行監管手段的加強。通過多種的市場機制以及證券監管手段，讓發布的信息具有高度的規范化的建立。建立規范化的信息披露方式，不能單純的理解為讓企業按照一定的要求和標準進行信息的發布。而是對現有企業信息披露中存在的擴大炒作的等問題進行區分和判定，歸納和整理出企業在發布中存在的炒作信息的特點和方式。并隨時制定出符合證券市場發展的信息披露規范標準。通過約束方式的加強，讓上市公司可以感受到這種影響及引導壓力，通過促使企業主動去規避現有的信息發布存在的弊端。通過上市公司自身的信息披露方式及內容的改變，形成良好的信息發布秩序和方式。

有專家指出，信息披露制度完善方法，一是要正確全面認識證券市場的功能定位，從根本上確保證券市場的透明與公開。走出主證券市場為“國企脫貧解圍”的誤區，正確全面認識證券市場的功能定位，從根本上確保證券市場的透明與公開。證券市一般具有配置資源、融資和對資產的風險收益進行事理定價等功能，其中最基本的功能是配置資源。

一方面，隨著經濟的發展，證券市場的融資工能對企業的作用將越來越小，經營業績好的上市公司常常運用財務杠桿抵御市場風險，其次才選擇股票融資。將發展到一定程度，證券市場的功能將由籌資功能轉換為資源配置功能。另一方面，證券市場的資產風險收益功能從屬于資源配置功能，投資者通過對股票收益風險的分析和預測，對股票的內在價值進行評價，然后在證券市場上買賣股票，追求利益最大化，客觀上使資金流向好的企業，實現了資源配置。

二是要進一步完善上市公司信息披露制度。信息不暢通是信息不對稱的重要原因。持續信息公開制度，一方面有利于市場投資者深入了解公司的整體風險另一方面也可為政府提供更多的信息，逐漸減少證券市場的信息不完全和不對稱，實現證券市場的透明與規范；我國法律規定，所有上市公司必須及時確地披露年度財務報告、中期財務報告和重大事項公告，對于ST、PT公司也要求公布季報，這是一個很大的進步。目前，在信息披露實踐中，首先要完善企業會計制度，進一步同會計制度靠攏，會計制度的調整應以提高會計信息的可靠性人為首要目標。其次，為防止企業經營者操縱財務預測信息，確保盈利預測質量，應規范預測性財力信息的披露，建立和健全一整套有關上市公司預測性財力信息生成、披露和審核的規范體系。

三是要建立信譽機制。信譽是指在交易雙方中，信息優勢方對信息劣勢方做出的一種保證和承諾。在證券市場上，它主要指企業經理對投資者做出的不濫用資金的保證和承諾。如果企業經理的信譽很高，即使市場信息是不對稱的，投資者也會相信企業的經營管理水平是高的，從而減少信息不對稱對市場交易活動的影響，減少逆向選擇行為的發生。但是，建立信譽機制，不能僅靠股份公司的自圓其說，還必須依靠會計師事務所、律師事務所等部門的評估和監督。

四是要利于市場和促進證券市場的健康發育。首先是如何根據市場經濟的需要，將行政部門手中的權力減少到最低限度。這里所說的權力，主要是指一些實質性的、事先的審批權、核準權等也就是那些特別需要加以制約的權力。我國的證券業從起步開始，就是一個市場化程度相對較高的領域。但即便如此，仍然存在計劃經濟體制的一些影響一些原本屬于市場的權利并未得落實，仍然保留在證券監管機構的監管權限范圍之內，證監會的監管權力在不少方面已越界涉入了高層權利的領域、那些原本屬于市場的權利在性質上是私權，不論行使主體還是行使方式以及筆使的法律后果，都應當遵循私權的規律，而證監會所行使的權力則應當屬于公權的范疇須遵循公權的規律。如果破壞這種規律，由證監會以公權來行使原本屬于市場的私權，將會破壞私權自治的法則，制約市場主體的行為自由，擠壓市場的發育空間，不能充分發揮自我發展、自我調控的機制，影響市場的健康發育。完善的市場自我發展、自我調控機制是防范、減低市場風險和轉移市場風險導向的一個重要保障。

（四）建立健全處罰制度

上市公司的信息披露在違規中會不斷的產生各種變化，但其核心都是滿足自身的經濟利益獲得保障。因而對其違規的處罰不僅僅要用資金形式，也要加強多種處罰機制的研究，形成對其上市公司在信息披露中的違規行為的一種高壓打擊。隨著我國資本市場的不斷發展完善，放寬針對未盈利高新技術、互聯網公司的上市條件，已經成為證監會的工作重點之一。《證券法》修訂草案取消了對企業上市盈利的條款，此項改革能積極實現有創新能力的未盈利公司上市融資。筆者以為，還要繼續推進我國多層次資本市場建設，加快推出多層次資本市場轉板機制，容納更多有發展潛力的互聯網企業在不同板塊市場掛牌。進而通過高壓打擊形成有效的預防機制的建立。需要證監會要成立的專門對上市公司違規行為的調查和懲戒機構或部門，同時完善目前的處罰制度，建立一整套有效和在實踐上可行的方法，對其上市公司在出現違規行為中，加強處罰和調查力度，對其偽造和隱瞞真實信息等都要進行有效披露，使上市公司能有對其管理進行有效規范，同時，避免單純性的罰款和警告。

三、結語

本文認為，規范的信息披露方式不僅僅是一個證券市場秩序的建立，也是其管理方式的一種有效強化。信息披露在方式上不能存在不嚴謹的態度，需要從其證券市場建設的戰略角度進行考慮，并要保證其信息披露的結果通過規范的方式，獲得準確的傳遞，進而讓證券市場的投資人獲得對其企業信息的有效獲取。

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