特朗普時代的強勢美元何去何從

特朗普時代的強勢美元何去何從

主持人

鐘 偉本刊副主編

嘉 賓

管濤中國金融四十人論壇高級研究員

張明中國社會科學院世界經濟與政治研究所研究員

美元是目前全球最重要和最具影響的世界貨幣。美國經濟的好壞、美國政府的政策取向和美元走勢，都深刻影響著世界經濟。次貸危機以來，尤其是近三年以來，美元指數逐步走強，并在特朗普勝選后，再度沖高。2017年開局以來，特朗普的各項政策主張相繼出臺，美國股市和債市受政策影響最為明顯，但美元指數從年初至今則有所調整。特朗普時代的美元政策將會何去何從？

鐘偉：歡迎兩位參與本期的“圓桌”討論。有研究指出，美元的長期走勢取決于美國經濟的基本面，而從美國次貸危機至今的經濟增長、就業和物價狀況，以及經常項目收支的改善看，美國經濟有望繼續走在穩健復蘇的道路上。而另一方面，美聯儲的加息趨勢和美國10年期國債收益率的持續上升，似乎也在支撐美元穩定走強。兩位如何判斷今年美元的走勢，是繼續延續強勢，還是會出現與美國經濟有所偏離的溫和偏弱？

管濤：個人認為，現在支持強勢美元的因素依然不少。一是今年年初美元指數沖高回落，主要是因為大選后的特朗普效應消退。如果他許諾的財政刺激、基建投資、放松監管的政策能夠兌現，可能導致美國通脹走高。二是歐洲貨幣是美元指數的重要組成部分，英國啟動脫歐程序、歐洲主要國家換屆大選和右翼勢力抬頭、歐洲主權債務危機隱患仍未消除等因素，有可能推低歐元和英鎊匯率，加大美元升值壓力。三是國際資本集中流向安全資產，美元指數也可能因為市場避險情緒而走強。四是由于貨幣政策正常化存在較大的不確定性，有可能給國內外金融市場帶來大的沖擊，不排除美聯儲傾向于用美元升值來替代美元加息。上世紀末亞洲金融危機時期，美國就采取了這種做法。

當然，現在做多美元屬于擁擠交易，任何風吹草動都可能制約美元的走強，特別是如果出現以下情況：一是特朗普的經濟政策不能兌現，特朗普效應被證偽；二是由于美元走強或其他外部不確定性因素，造成全球金融市場劇烈動蕩，美聯儲延緩加息；三是美國確實認為強勢美元不利于美國經濟復蘇，而在與其他主要國家政策協調的基礎上，達成第二次廣場協議，以維持主要貨幣間匯率的基本穩定；四是本輪美國經濟擴張已持續較長時間，不排除經濟復蘇戛然而止，美聯儲貨幣政策重新轉向。

張明：我認為，在2017年，美元走勢會依然比較強，但不會太強，全年美元指數可能在100左右上下波動，很難超過105，更不要說 110了。

支持美元依然比較強勢的主要理由包括：第一，美國實體經濟的確發生了實質性復蘇，如產出缺口已經基本消失，通脹水平也接近美聯儲目標通脹率水平，失業率已經降至5%以下。第二，美聯儲已經進入貨幣政策正常化周期。最近耶倫表示可能會開始縮表，而貨幣政策收緊會支持美元走強。第三，2017年全球政治經濟領域的不確定性依然很大，而作為避險資產的美元可能再度受到投資者的青睞。

不過，美元指數也不會太強。第一，過強的美元不但會打壓美國出口增長與相應部門的就業，而且會降低美國跨國公司的全球收益，進而對美國股市產生負面影響；第二，當前市場對美國經濟的復蘇勢頭與美聯儲加息頻率可能有些過于樂觀，未來可能有向下的調整；第三，特朗普政府最近針對某些國家匯率操縱的指責，以及可能發動貿易戰的風險，也會抑制其他貨幣對美元的貶值。

鐘偉：從以往的規律看，如果共和黨人執掌美國經濟，則其匯率政策往往偏向于弱美元，但特朗普的政策主張則與傳統共和黨人有所差異。特朗普在內政方面強調的再制造業化、減稅和基建等，可能會增加美國財政赤字的壓力，推高美元；但其又公開表示，強勢美元有損美國經濟的競爭力，并批評歐元、日元、人民幣等存在幣值低估。在兩位看來，除了美國經濟基本面對美元的影響之外，特朗普的執政風格可能會對美元走勢產生怎樣的影響？

管濤：特朗普的執政風格有可能加劇美元匯率的波動。一是美國的匯率政策歸財政部主管，自1990年中期以來，美國奉行強勢美元的政策，美國總統原則上不對匯率政策發表意見。但美國新政府已經打破了這個慣例。特朗普近期直接表示，美元強勢正在將美國經濟推向深淵，指責主要貿易伙伴國貨幣操縱。這種口頭干預，是最近美元指數回調的一個重要原因。二是反全球化、貿易保護是美國新政府經濟政策的核心內容，而財政刺激往往會造成本幣匯率升值，貿易赤字擴大。1980年代里根政府時期，減稅導致高財政赤字，反通脹導致高利率，最終產生高美元和高貿易赤字。可以預見，特朗普時期，美國與主要國家間的貨幣戰、貿易戰將會更加頻繁。三是特朗普是反建制派，美國新政府不會按常理出牌，這將加大地緣政治沖突的風險，增加全球經濟金融的不確定性，美元指數將隨市場情緒的波動而發生震蕩甚至是劇烈震蕩。

張明：的確，正如特朗普政府在很多問題上的政策主張存在沖突一樣，他在匯率問題上的相關表態也是比較糾結的。一方面，特朗普政府的擴張性財政計劃將會加劇短期的增長與通脹，加大聯邦財政赤字與政府債務，必然會導致美聯儲加快加息進程，從而推高美元匯率；但另一方面，為了維持增加就業的承諾（或者至少為不能增加就業找一個借口），特朗普政府又不能接受美元強勁升值。他們目前似乎在采取尋找其他國家作為替罪羊的策略。如果這些國家屈從壓力，穩定本幣兌美元匯率，那么美元匯率的升值幅度就必然有限。但如果這些國家沒有屈從壓力，最終爆發貿易戰，這對美元匯率的影響就比較復雜了。但貿易戰最終將會導致美國經濟增長放緩與國民福利下降，這將最終推動美元走弱。

鐘偉：美元的國際地位決定了其走勢對全球經濟金融的影響巨大。那么，從2017年以來美國經濟和世界經濟走勢的差異性，美聯儲政策走勢和全球中長期流動性拐點的關聯性，以及特朗普政府的政策主張等因素看，兩位覺得世界主要經濟體貨幣當局的政策選擇，會受到美元走勢多大程度的影響？

張明：根據經典的三元悖論，如果資本流動是基本自由的，而一國政府又試圖維持本幣兌美元的大致穩定，那么該國就很難實施不同于美聯儲的貨幣政策。當前，受美聯儲加息影響，歐洲央行與日本央行的負利率政策似乎有所轉變，全球負利率資產規模在顯著下降，中國國內銀行間市場利率也有所上升。這表明，美聯儲加息似乎產生了一定程度的溢出效應。然而，由于歐元區與日本實施的是浮動匯率制，而中國政府已經顯著收緊了資本流出管制，因此，美聯儲貨幣政策對全球的溢出效應又是比較有限的。我認為，至少從目前來看，美聯儲步入加息周期并未扭轉全球流動性過剩的局面，全球流動性拐點尚未到來。

管濤：由于主要經濟體大都采取了浮動或者自由浮動的匯率安排，所以，能夠在一定程度上隔離美元匯率波動的沖擊，保持國內經濟政策的獨立性。但是，隨著全球經濟、金融日益一體化，現在主要經濟體面臨的不是“三元悖論”，而可能是“二元悖論”，即不論匯率是否浮動，國內經濟政策都難以完全獨立。一種情形是，如果本幣大幅貶值，導致國內通脹走高，最終國內貨幣政策也需要做出收緊的調整。另一種情形是，作為防止貿易戰、貨幣戰的重要手段，主要經濟體間加強經濟政策協調會顯得更加必要，各自為政甚至以鄰為壑的“非合作均衡”可能并非最佳選擇。

鐘偉：特朗普時代的美中關系，會否折射到美元和人民幣的關系上？一些研究指出，人民幣匯率走勢和美元走勢密切相關，深層原因在于中美經濟的高度相關；另一些研究則指出，人民幣匯率走勢主要取決于投資者對中國經濟的理解和預期，中國經濟新常態和市場預期的調整對人民幣匯率影響更顯著。兩位覺得特朗普時期，美元和人民幣會運行在更緊密掛鉤還是各彈各調的適當脫鉤狀況？

管濤：特朗普時代的美中關系，肯定繞不開美元和人民幣的關系。人民幣匯率政策，即中國是否存在貨幣操縱，就是目前美中經貿關系的一個核心問題。顯然，除對美雙邊貿易順差較大外，中國并不符合美國財政部關于貨幣操縱的其他兩個標準（即經常項目巨額順差和外匯儲備持續大幅積累）。改善雙邊貿易失衡，關鍵還在于中國增加消費、美國增加儲蓄的結構性調整，以及進一步消除貿易壁壘尤其是非關稅壁壘，而不是僅僅依靠人民幣兌美元雙邊匯率的調整。同時，隨著中國居民收入水平的提高和消費升級，以及中國企業“走出去”步伐的加快，中國赴美的服務消費和對美投資還有較大的空間，而不能僅就貿易談貿易。

當今國際貨幣體系被稱為美元本位體系，很多國家和地區的外匯市場干預，就是干預本幣兌美元的匯率。人民幣兌美元雙邊匯率的重要性，于中國來講，也是不言而喻的。2016年底，中國非銀行部門跨境外幣收付中，美元的占比達到87.2%，較上年提高了0.4個百分點。所以說，人民幣兌美元雙邊匯率的變化，無疑對境內各類市場主體的外匯收支行為均具有巨大影響。但是，匯率市場化是中國既定的改革方向。2015年“8·11”匯改邁出了人民幣兌美元匯率中間價形成市場化的重要步伐，之后又以基于規則的、透明的方式進一步完善了匯率中間價的市場化報價機制。但正如周小川行長所說，改革是一門藝術，有窗口就果斷推進，沒有機會就耐心等待、創造條件。特朗普時期，相信中國政府將進一步確立匯率政策的可信度。當然，中國也會把握好匯率改革的節奏，更好地承擔起大國責任。

張明：我個人支持人民幣與美元脫鉤，實施更具彈性的人民幣匯率制度。對中國這樣的大型開放經濟體而言，貨幣政策應該根據國內宏觀經濟形勢的變化來制定，而非對美聯儲貨幣政策亦步亦趨。與此同時，盡管當前資本賬戶管理有所加強，但中長期來看，開放依然是大勢所趨。從當前的現實狀況來看，央行維持當前的匯率形成機制仍是大概率事件。如果美元整體走強，那么人民幣仍會大致釘住CFETS貨幣籃子，而對美元溫和調整。預計2017年人民幣兌美元仍會呈現溫和貶值態勢。

鐘偉：謝謝兩位金融學家富有條理和邏輯的闡述。看來美國經濟復蘇和美聯儲加息的明朗化，推動了強勢美元的登臺；而“特朗普沖擊”，則在一定程度上增加了美元的不確定性，甚至全球金融格局的不確定性。這需要更深入有效的國際經濟金融政策的協調，以及防范全球治理的碎片化。美中經濟關系覆蓋了貿易、投資、氣候變化等諸多領域，與其批評對方匯率操縱，不如強化多領域政策協調。改革是一門藝術，中國不會錯過關鍵窗口期，也不會將已打開的窗子重新關上。謝謝兩位的參與。我甚至樂觀地認為，未來兩年，全球對中國經濟和貨幣的信心，將有顯著改善和更多期待。