托賓稅的理論與政策探討

文/羅強 編輯/靖立坤

托賓稅的理論與政策探討

文/羅強 編輯/靖立坤

托賓稅最初是針對國際貨幣體系改革提出的建議。其核心觀點是，通過在全球范圍對外匯交易統一征稅的方式，緩解資本流動對各國宏觀經濟政策自主性的不利影響。在托賓稅理論基礎上形成的類托賓稅政策，對于抑制短期資本過度流入、抵御投機性外匯攻擊，以及有序退出固定匯率等都有一定的政策效果。但是，類托賓稅政策無法替代經濟基本面的調整，并具有與其他資本管制措施相似的特征，其效果并不必然優于行政性或數量型管制。

托賓稅：背景與理念

針對的問題：國際資本流動與宏觀政策自主性

所謂托賓稅，是美國經濟學家詹姆斯·托賓（James Tobin）在上世紀70年代提出的、擬在全球范圍內對外匯交易統一征稅的政策倡議。當時布雷頓森林體系瀕臨解體，各種改革國際貨幣體系的觀點也不斷涌現。與主張全面實施浮動匯率體系的觀點不同,托賓不認為當時國際貨幣體系的根本性問題在于匯率體制。他指出，“有關匯率的辯論逃避并掩蓋了一個根本性的問題。這個根本問題就是私人金融資本的過度國際性，或更準確地說是跨幣種間（Inter-Currency）的流動”。在托賓看來，布雷頓森林體系最初是限制資本流動的，但隨著離岸金融市場的發展以及主要貨幣可兌換性的恢復，套利資本的流動使得各國在固定匯率下無法實施不同的貨幣政策，因為各國貨幣當局試圖保持不同貨幣之間利率差異的難度增加了。

托賓認同浮動匯率一定程度有助于改進布雷頓森林體系，但他也認為，不應對此抱過大的期望。這主要基于以下原因。

首先，即便是在浮動匯率制度下，資本流動也將降低貨幣政策的有效性。蒙代爾-弗萊明模型表明，在資本完全流動的情況下，貨幣政策在固定匯率制下會失效。托賓則認為，即便是在浮動匯率制下，資本流動也會壓縮貨幣政策的操作空間。由于利率的日益國際化，貨幣政策很大程度上也是一種匯率政策。匯率政策效果又受商品“套利”與資金套利的不同步而有所削弱。例如，擴張性的匯率政策往往首先引發本幣快速貶值甚至超調，但對進出口的影響卻可能由于匯率超調而先引起通脹壓力和貿易收支惡化。

托賓稅最初是針對國際貨幣體系改革提出的建議。其核心觀點是，通過在全球范圍對外匯交易統一征稅的方式，緩解資本流動對各國宏觀經濟政策自主性的不利影響。

再者，外匯市場微觀運行的投機性因素不容忽視。托賓認為，從經濟信息處理和投資決策的角度看，外匯市場的投機性成分仍占主導。即便有一部分理性的參與者，大多數交易者還主要是通過預測其他市場參與者的未來投資組合來確定自己的交易策略。因此，外匯市場的有效性假說并不完全成立，投機因素會誘使投機者對一種處于貶值趨勢的貨幣展開攻擊。托賓已預見到無論在固定匯率制還是浮動匯率制下，匯率投機都是令人棘手的問題。他指出：“無論是導致官方資產負債狀況發生重大改變或是引起匯率的大幅波動，匯率投機的結果都將給實體經濟帶來嚴重且經常性的創傷，而各國國內政策在避免或抵消這種后果方面卻幾乎無能為力。”

解決方案：給資本流動“摻沙子”

針對資本流動降低貨幣政策獨立性以及浮動匯率調節的局限性問題，托賓提出兩種解決方法：一是逐步實現全球共同貨幣和相同貨幣政策，但這不具備政治可行性；另一種辦法就是通過降低資本的自由流動程度，“增加跨貨幣金融市場的分割性”，恢復一些資本自由流動之前具有的政策自主性。后者的具體方法就是對全球外匯交易按交易量征收一定比例的稅收。

托賓多次強調，托賓稅的“美麗”之處在于：只需采用很低的稅率即可自動對短期資金往返實施較重的懲罰，而對商品交易以及長期資本流動僅會產生微不足道的影響。例如，設定0.2%的貨幣交易稅，若每個工作日都進行一次交易，則全年稅負為48%；若每周交易一次，則全年稅負為10%；若每月交易一次，則全年稅負為2.4%。托賓稅針對外匯交易量征稅的特點不同于美、德等國上世紀70年代為管制資本流動而實施的其他稅收政策。例如，美國對資本流出實施的利息平衡稅，無論長短期資本，只要納入課稅范圍即無差異地征稅。而托賓稅的特點在于雖然對資本流動在匯兌環節征收相對較低的名義交易稅率，但對于往返周期短的資本流動則實際征收了較高的資本所得稅率。

類托賓稅政策措施：實踐與效果

按照托賓的設計，外匯交易稅應該在全球范圍實施，并應涵蓋廣泛的金融工具；否則，其效果可能會由于交易形式或地點的改變而被規避。但是，在全球范圍統一征稅并不現實。上世紀90年代以后，出于預防或應對金融危機的考慮，越來越多的新興市場國家對資本流動采取了類托賓稅的管理措施，即在本國范圍內通過直接或間接對跨境金融交易征稅來提高資本流動和交易的成本。

類托賓稅包括對資本流入和資本流出的管理。前者主要發生在實行固定或釘住匯率制、面對資本大規模流入的新興市場經濟體。為避免匯率過度升值影響出口競爭力，以及防范系統性金融風險，新興市場經濟體往往對短期資本流入征稅。對資本流出的管理則主要針對因遭受金融危機或投機性外匯攻擊而出現資本大量外逃的情況。此時類托賓稅的主要指向是投機行為，采取的是限制居民和非居民獲得本幣資金進行投機交易的措施。此外，部分國家為實現有序退出固定匯率制也會在過渡時期對資本流動采取類托賓稅措施，以避免異常資本流動的不利干擾。

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控制短期資本流入的類托賓稅

上世紀90年代，諸多拉美國家均采用過類托賓稅應對大規模資本流入。上述國家資本流入的原因雖不完全相同，但持續的資本流入導致了貨幣政策實施的復雜化。從維持出口競爭力以及優化資本流入期限結構等因素考慮，各國都采取了類托賓稅措施。

主要政策特點。一是對外匯信貸（外債）征收無息準備金是最常用的措施，而且政策覆蓋范圍逐步擴大。智利對資本流入征收無息準備金的范圍最初排除了貿易信貸類資金，但很快就出現貿易信貸流入資金不斷擴大的情況，監管部門遂將無息準備金政策的適用對象擴大到貿易信貸、商業銀行外幣存款以及美國存托憑證等。哥倫比亞最初只對期限少于18個月的信貸征收無息準備金，并對購買資本品的貸款以及6個月以內的貸款予以豁免，但不到一年，就擴大為對所有60個月以內的貸款征收無息準備金。二是類托賓稅多與其他政策措施同時實施，有的還輔以其他更直接的資本管制措施。各國對資本流入都進行了必要的沖銷操作和外匯市場干預，有的還改革了匯率制度，放寬了釘住匯率的波動區間。智利在通過無息準備金對資本流入間接征稅的同時，還采取了對直接和證券投資規定最短停留期，對國內公司借入外債設定最低評級要求等直接管制措施；隨后，還大幅度放松了對資本流出的管制。巴西在對外來股票投資、對外借款以及部分外匯交易征受金融交易稅的同時，直接限制了某些類型的資本流入，并設定最短停留期要求。

政策效果評估。評估各國實施類托賓稅措施的實際效果一直是具有爭議的問題，尤其是組合性政策的存在，導致效果評估較難明確區分。從上世紀90年代拉美各國的情況看，智利、哥倫比亞、巴西等國相對于墨西哥、阿根廷對短期資本流入采取了更為主動的類托賓稅措施，而后者則在資本流出期間爆發了較嚴重的金融危機。這似乎表明，類托賓稅措施在防范金融系統脆弱性方面具有一定積極的意義。但另一個情況是，亞洲的馬來西亞和泰國，在危機爆發之前也采取了類托賓稅措施以對資本流入進行限制，但卻沒有避免危機的發生。這說明，單純的類托賓稅措施可能并不是成功防范危機的必要條件，類托賓稅措施只有作為更廣泛的一攬子措施的一部分才能發揮更大作用。智利無息準備金政策是被研究最多的案例。智利中央銀行對其無息準備金政策效果做了如下評估：第一，無息準備金政策在維持內外利差、防止本幣過快升值、改變資本流動規模與結構等宏觀方面的效果并不如預期顯著。即便有一定效果也會逐步消減或是被規避，需要通過不斷擴大管制范圍、強化執行力度來維持。第二，無息準備金對微觀市場主體行為的影響值得重視。智利銀行體系正是因為在嚴密監控下難以規避無息準備金政策而被迫減少其所中介的外資流入規模，才避免了銀行大量中介外債并將所導致的貨幣錯配風險擴大到公司部門；另外，銀行貸款成本的提高也將風險抵御能力有限的中小企業排除出對外借債者的行列，顯著降低了經濟的外部脆弱性。第三，實施類托賓稅的效果可能也與實施時點有關。在資本流入勢頭強勁、匯率升值空間較大的初期階段，類托賓稅措施可以抑制匯率升值，平衡貿易收支、穩定經濟增長的作用較為顯著；而在資本流入已經持續發生，匯率升值達到一定幅度后，限制資本流入的負面影響則可能超過其潛在收益。此外，類托賓稅在限制短期資本流入的同時，也會對市場主體的信心造成一定影響，一次性大范圍采取類托賓稅措施可能引致市場恐慌。

應對投機性外匯攻擊的類托賓稅

1992—1993年爆發的歐洲貨幣體系危機，一度引起了人們對托賓稅的重新討論。歐洲貨幣體系危機不同于以往主要由過度擴張的財政貨幣政策以及外匯儲備不足而引發的貨幣危機。危機中的多數國家并沒有采取貨幣化政府債務的政策，而且大部分國家都有足夠的外匯儲備和黃金來購回該國至少80%—90%的基礎貨幣。托賓和艾肯格林（Barry Eichengreen）認為，歐洲貨幣危機反映的仍是資本自由流動情況下，兼顧固定匯率與貨幣政策獨立性的兩難問題。雖然西歐各國宏觀政策總體與維持固定匯率的內在要求一致，但加入貨幣聯盟的先決條件導致維持匯率穩定的政策彈性不夠。投機者預期維持固定匯率的成本上升可能導致政策轉向，因而可以根據其判斷發動對匯率的投機性攻擊。而一旦成功迫使政策轉向，其即可從預期的實現中獲利。同樣的問題在危機后各國向歐盟過渡期間仍將存在。因此，在無法直接限制投機資本流動的情況下，托賓和艾肯格林建議采取類托賓稅措施增加投機成本。

投機性攻擊的關鍵前提是投機者獲得被攻擊貨幣的頭寸。艾肯格林的研究表明，本地商業銀行向非居民提供的本幣貸款是投機資金的重要來源，而且只要中央銀行不斷沖銷其外匯干預（即借出本幣，注入流動性），那么這種投機資金的來源就可以持續。因此，托賓和艾肯格林建議，對歐盟過渡期內居民向非居民發放的本幣貸款征收無息準備金。

無息準備金政策的作用機制。首先，無息準備金具備重點懲罰短期投機性資金的托賓稅特征。以對非居民放款為例，雖然無息準備金增加了額外的借貸成本，但是如果貸款的期限較長，其分攤后的額外成本就較短期借貸明顯要低。其次，無息準備金可以增強利率調節措施對投機行為的打擊力度。無息準備金不僅可以直接增加持有本幣頭寸的成本，而且還可以通過提高國內利率的方式進一步增加其機會成本。實行無息準備金后，貨幣當局提過提高利率的方式捍衛匯率的能力會更強。再者，對非居民發放貸款的無息準備金，可以起到變相擴大匯率區間的效果。對本幣貸款征收無息準備金后，非居民借入本幣貸款的實際可支配金額相應縮小。對投機者而言，即便名義匯率不變，實際購買外匯的成本還是增加了，這等同于本幣變相貶值。另一方面，由于投機成本增加，投機攻擊需要實現更大的貶值幅度才能獲得預期收益，攻擊的難度也有所加大。

無息準備金政策的實施效果。在1992年歐洲貨幣體系危機中，西班牙、葡萄牙曾采取過類似托賓與艾肯格林建議的措施。西班牙央行在1992年9月至于11月，對西班牙銀行向非居民以掉期形式新發放的本幣貸款征收了無息準備金。最初，無息準備金措施成功阻止了投機者獲得比塞塔，在岸市場利率大幅偏離離岸利率，比塞塔在歐洲匯率機制波幅內保持穩定。但是，政策的有效期非常有限，一周以后，境內外市場掉期交易隱含的本幣利差就開始收窄；后在西班牙比塞塔貶值預期強烈的情況下，利差進一步縮小到了無法阻止投機行為的程度。大約兩個月以后，比塞塔再次遭受壓力，并在歐洲匯率機制的談判中貶值重估。另外，在政策實施之初投機交易之所以能受到廣泛抑制，也有管制范圍的不確定性對市場起到的震懾和遏制作用。因此，在當局明確無息準備金的范圍只限于掉期交易后，市場的規避行為就日益猖獗。

事后調查顯示，無息準備金政策實施的效果很大程度與離岸市場活動能力以及規避行為有關。為規避在岸市場的存款準備金的要求，西班牙境內銀行通過向其倫敦分行提供大量西班牙比塞塔的方式，將對非居民放款的交易轉移到了離岸市場。

此外，有學者對比了1992年歐洲貨幣體系主要危機國的政策措施。其中，采取類托賓稅措施來控制資本流出的國家雖然都在一定程度上維持了在岸與離岸的利差水平，但最終也無法避免匯率重估。而挪威、瑞典等沒有采取資本管制措施的國家則經歷了更大幅度的利率變動。對此，有觀點認為，實施無息準備金措施只起到了臨時隔離外部沖擊的效果。艾肯格林的相關研究也表明，在危機期間實施包括無息準備金等資本管制措施的國家，具有相對更高的通貨膨脹率、更快的貨幣量增長。他認為，管制并不能保證當局可以實施與釘住匯率不一致的政策并長期維持匯率穩定；管制只是使得擴張性的貨幣政策持續時間更長，減弱匯率崩潰與金融危機之間的聯系，避免貨幣貶值引發系統性的金融危機。就這個意義而言，管制的目的只是放慢貨幣貶值的速度并降低利率防衛措施的負面影響，而不是單純地穩定匯率。因此，托賓和艾肯格林也認為，無息準備金等管制措施并不是最完美的解決方案，但卻是現實中最可取的方案。

反對的觀點則認為，實施無息準備金在微觀上會導致外匯市場流動性萎縮，增加外匯買賣價差，對“正常”的資本移動以及貨物和服務貿易產生不利影響；而在宏觀上則可能會弱化貨幣政策的紀律約束，過分推遲匯率形成機制的市場化調整，增加金融脆弱性。歐洲委員會對艾肯格林建議評估后也認為，類托賓稅并不比直接控制更好：在出現大規模投機擾動時，類托賓稅的稅收成本很容易被從貨幣貶值中所獲得的巨額投機收益所抵消，而直接的管制則可能更加快速、有效。

主要啟示與建議

第一，托賓稅的啟示意義在于，要重視資本流動對宏觀政策的不利影響，客觀認識浮動匯率調節機制的局限性，對短期資本流動管理采取理性和務實的態度。

從托賓稅的設計理念看，其充分認識到了對資本流動，尤其是對短期資本流動進行有效管理的必要性。托賓意識到完全恢復布雷頓森林體系不可行，也較早認識到了“一國政府很難不通過艱難努力或者不經受就業、產出以及通貨膨脹方面的顯著代價而適應大規模資本流動的影響”。因此，他建議對短期資本流動果斷實施必要的管理。托賓對浮動匯率調節機制局限性的認識，也較同時代的經濟學家更為客觀，尤其符合發展中國家的現實狀況和政策環境。托賓從來不認為托賓稅是一個完美的政策，但強調其符合現代管制理論，即基于外部性的原因對市場機制進行必要的干預。托賓對資本流動以及匯率調節機制的認識不僅務實而且具有一定的預見性。托賓稅的政策理念以及類托賓稅的政策措施，都值得我們在跨境資本流動管理中借鑒。

第二，各國類托賓稅的政策實踐證明，資本流動管理在一定條件下是必要且有效的政策工具，類托賓稅作為一種宏觀審慎管理措施已經得到國際社會的廣泛認同。

在戰后國際債務市場完全恢復前，各國的匯兌限制與資本管制措施在一定程度上限制了資本的國際流動，緩解了國內政策目標與捍衛釘住匯率之間的矛盾。雖然隨著資本流動規模的擴大，資本管制的難度和成本進一步加大，但上世紀90年代以來頻發的金融危機以及各國政策應對的成敗經驗，也為國際社會更深入地認識資本流動管理的核心目標創造了條件。近期的危機更是讓包括國際貨幣基金組織在內的更多機構重新審視資本流動管理的意義。以價格為基礎的、審慎的、逆周期的資本流動管理已經獲得較為廣泛的國際認同。國際社會也正在為各國實施審慎性的資本流動管理積極尋求共識和規則。

管理跨境資本流動更多是技術性問題而非道義問題，關鍵在于政策設計的針對性以及對政策實際的客觀評估。類托賓稅政策既可以是一種危機管理工具，也可以是一種危機防范手段。雖然類托賓稅在執行中效果會逐步降低，但在一定條件下仍有利于降低捍衛匯率的成本并為匯率重估前的準備提供必要的緩沖。各國的實踐表明，類托賓稅的效果很大程度決定于措施的針對性、嚴格有效的執行以及對規避行為的及時遏制。

第三，類托賓稅措施無法替代經濟基本面的必要調整，并且具有與其他資本管制措施相似的特征，其效果并不必然優于行政性或數量型管制，但也不與后者相排斥。

托賓稅政策的核心，是針對商品和勞務價格變動速度慢于金融資產價格（包括匯率、利率等）變動速度的問題，通過“摻沙子”的方式放慢金融市場的反應速度，來達到穩定經濟的目的。這也說明，托賓稅并不能完全阻止金融資產價格的變動，也不能降低對商品和勞務市場進行適應性調整的必要性。因此，托賓稅或類托賓稅的政策措施，只能是在一定程度上緩解資本流動給宏觀政策帶來的困境，而無法替代針對經濟基本面的必要調整。

類托賓稅措施的實踐也表明，與其他資本管制措施一樣，其效果會隨著時間的推移而逐步消蝕。類托賓稅政策往往不能單兵突進，需要相關政策的配套實施。在很多情況下，由于規避的問題，類托賓稅措施并不比直接的資本管制更為有效，而且往往最終需要輔之以直接的控制，包括明確禁止某些資本交易等。因此，類托賓稅措施并不與直接管制措施相排斥，兩者可以結合使用。在已經取消了直接管制措施后，也可以選擇類托賓稅作為恢復管制的替代方案。

作者單位：國家外匯管理局資本項目管理司