海外并購對標的、時機、模式的選擇

郭偉　肖笛

摘 要 在公司發展戰略指導下，尋求業務與公司互補、經營基本面健康的潛在并購標的；把握因美元升值，導致資產價格下降、陷入財務困境的并購機遇；以解除其財務困境為出發點，以當前及脫困后估值為企業價值參考，尋求適合操作的交易結構。

關鍵詞 并購 海外 收購

一、并購時機

（一）美元升值，褪去當地資產價格泡沫

次貸危機后，美國率先實施貨幣寬松政策，但由于美元是世界結算貨幣，大量美元并未停留在美國境內，而是外溢到其他尚未受危機影響的國家，引起這些國家資產價格上升。但在全球經濟一體化環境下，發源于美國的危機開始傳導至包括中國等新興經濟體在內的其他國家，為提振本國經濟，這些國家先后加入貨幣寬松陣列，引起境內資產價格進一步上漲。但當美國經濟企穩，開始收縮貨幣的時候，他國經濟并未好轉，之前世界范圍內泛濫的流動性，在美國明確加息后，開始拋棄他國貨幣資產，追捧美元資產，這些國家資產價格不斷下降。

該公司是本國及美國上市公司，次貸危機后，其股票價格在美元流入驅動下上升至短期高點。在美元流入驅動力漸弱后，股票價格開始下跌，但在2011年底，該國開始實施貨幣寬松政策，原本下跌的股票價格在原有美元和本國寬松貨幣政策合力驅動下在2013年初達到最高點。之后，在寬松貨幣政策對本國經濟拉動作用漸弱及美元停止寬松且加息預期明確后，資金開始拋棄該國資產，引起公司資產價格下降，目前該資產較2013年初最高價，已跌去50%。

分析認為，由于世界范圍內舊的經濟模式已失效，而新的經濟模式尚未成型，雖然貨幣刺激經濟的效用在逐漸減弱，但為維護世界格局穩定，在努力構筑的新經濟模式成型前，貨幣維穩仍將是的各經濟體首要任務。

該公司目前的資產價格在美國加息利空作用下，已低于危機前后的最低價格，屬于被過度拋售的資產，其資產價格終將回歸價值本源。且價格下降幅度逐漸趨緩，說明資產價格開始接近調整的底部區域。

因此從時間價格角度分析，當前正是收購該資產的最佳時間窗口。

（二）美元匯率飆升，陷入美元債務陷阱

在美元停止量化寬松、加息預期明確及開啟加息后，由于該國經濟未見起色仍在以寬松貨幣支撐經濟，貨幣開始拋棄該國資產，購進美元資產，導致美元需求旺盛、該國貨幣需求萎縮，引起美元兌該國貨幣匯率不斷上升。

恰巧該公司主要債務中，美元債務占將近50%，而公司主要業務收入為當地幣，在美元兌當地幣匯率近五年上升近一倍的情況下，以當地幣償還美元本息相當于公司債務本息負擔增加一倍，沉重的還本付息壓力，嚴重損耗公司盈利。

公司利息覆蓋倍數也由4年前的1.7倍，降為最近的0.8倍。更嚴重的是，公司所有美元債務將在未來2～5年內全部到期，債務困境隨時間推移越來越嚴重。

由于債務侵蝕，公司可支配現金大幅減少，嚴重影響公司項目履約能力，進而影響公司市場價值。公司不斷受到債權人、投資人及上市監管機構的種種壓力。

當前公司在財務上陷入美元債務陷阱，管理層受到市場債權人、股東及監管機構較大壓力，為收購該公司提供了難得的戰術機遇期。

二、并購策略

（一）企業估值

估值的含義是通過分析相關數據和資料，對企業內在的價值做出外在的價格判斷，總的邏輯是參考過去、基于當下、展望未來。要求復原歷史經營真實情況、客觀分析當下狀態、理性預判未來可獲收益。估值方法分為兩類：一類是相對估值，如P/E、P/B、EV/EBITDA等市場可比倍數法；另一類是絕對估值，如紅利折現模型估值、自由現金流折現模型估值等。具體方法無好壞之分，關鍵是要符合業務實際，客觀反映企業價值。

（二）交易策略

該公司的特殊性在于其業務經營層面依然穩健，陷入困境的原因在于美元匯率飆升后，對美元債務還本付息壓力翻倍，導致財務狀況惡化。因此，我們收購該公司的交易策略是，通過削減其美元債務，占有其股權份額。

相關數據測算如下：

該公司美元債務票面值為13.5億美元，但如前所述市場價格較票面值下跌75%，僅為3.4億美元。

該公司股票市場反應的當前股權價值為9億美元，但公司正常經營后以絕對估值法測算的股權價值為12億美元。

根據以上數據，制定以下兩種收購策略：

第一，中交先行收購債權，再向公司換取股權。由于該公司資信惡化，目前其流通債券市場價格僅為票面價格的25%。中交預計在債券市場可以一倍的溢價，收購75%（回復健康負債水平）的該公司美元流通債后，再以免除公司對該部分美元債券的還本付息義務為條件，換取適量股權。為控制收購成本，收債過程需嚴格保密。

中交支出成本13.5*0.25*0.75*2=5.06億美元

中交預期獲得股權占比：最低5.06/12=

42% 最高5.06/9=56

第二，中交向公司注入資金用于回購債權，再獲得相應股權。方案的核心仍然是消除債務，不同于方案一的是，中交先向公司注入足量資金，使公司得以回購75%（回復健康負債水平）美元債權并注銷，公司再給予中交對應股權作為回報。中交支出成本與預期獲得的股權占比與方案一相同。

比較上述兩個方案：

方案一，中交需先買入公開流通的美元債權，為防止債券價格上漲，購債過程嚴格保密，取得足夠籌碼后，與公司股東協商股權出讓事宜，雖然中交占有協商主動權，有利于占有更多股份，但我方成為黑衣騎士，形成惡意收購，需要有豐富的資本市場運作手段與足夠的金融工具配合，成本控制困難與操作難度大。

方案二，中交為目標公司注入足以回購美元債權的資金，由目標公司回購債權，在債權回購方面，中交與目標公司為一致利益人，有利于壓低成本，我方成為善意收購的白衣騎士，雖然在股權回報方面不具主動權，但中交可通過提前協議鎖定股份對價，整個方案操作過程也更易控制。

所有方案中，中交具體資金支出規模由中交對目標公司股權估值、占股意愿、回購債權成本、回購比例，四個因素共同確定。回購債權、解決債務危機后，中交占股比例的決定因素是目標公司股權增值部分如何分配。

中國企業的海外投資目前還處于產業布局階段，與歐美企業對外投資的資本布局階段相比，在熟悉程度、流程細化、分工協作、運作規范等方面還有不小差距，筆者希望以該案例的分析對中資企業海外投資有所借鑒，減少不必要的損失。

（作者單位為中國交通建設股份有限責任公司）