管理層持股、所有權性質與公司訴訟風險

趙康生 周萍 劉玉博

摘要：基于公司治理理論，以2007～2014年中國非金融類上市公司為樣本，從理論與實證角度分析了管理層持股對公司訴訟風險的影響。研究結果表明：（1）管理層持股比例越高，公司涉訴的可能性越低，涉訴的頻度和嚴重性越低；（2）所有權性質對管理層持股與公司訴訟風險的關系起到調節作用，相對國有控股上市公司而言，民營控股上市公司管理層持股比例越高，公司訴訟風險越低。研究結論在我國上市公司推進股權激勵計劃的背景下有現實意義，為民營企業實施管理層股權激勵機制，促進管理層與股東利益趨于一致，降低公司訴訟風險提供了經驗證據。

關鍵詞：管理層持股；所有權性質；公司治理；公司訴訟風險

DOI：10.13956/j.ss.1001-8409.2017.05.14

中圖分類號：F276 文獻標識碼：A 文章編號：1001-8409（2017）05-0060-06

Managers Shareholding， Ownership Property and Firm Litigation Risk

ZHAO Kangsheng1， ZHOU Ping2，3， LIU Yubo3

（1. Shool of Mathematics and Information Sciences， Nanchang Hangkong University， Nanchang 330063；

2. School of Modern Economic and management， Jiangxi University of Finance and Economics， Nanchang 330013；

3.School of International Business Administration，Shanghai University of Finance and Economics， Shanghai 200433）

Abstract： Drawing upon corporate governance theory， this paper investigates the effect of managers shareholding on firm litigation risk from the data of listed companies in China from 2007 to 2014. Results show that： the larger the proportion of managers shareholding， the less likely is the focal firm to engage in lawsuits， and the lower frequency and the less severity of lawsuits；ownership property plays the moderating role in the relationship between managers shareholding and firm litigation risk so that the negative effect of managers shareholding on firm litigation risk is more significant for private enterprise compared to stated owned enterprise. It extends the knowledge about the governance effect of managers shareholding and provides empirical evidence for promoting managers incentive mechanism in private enterprises.

Key words：managers shareholding； ownership property； corporate governance； firm litigation risk

1 引言

隨著中國法制化進程的推進和經濟競爭全球化時代的到來，企業違規成本增大，管理者對企業經營的合規合法更為重視，在管理實踐中如何降低公司訴訟風險成為企業運營管理中的重要問題[1]。

公司訴訟是解決利益沖突的一種高成本方式，通常被認為是一種次優的沖突解決方案[2]。公司訴訟通常是負和博弈，勝訴者獲得的賠償遠低于敗訴者的損失，中間存在大量損耗[3]。公司陷入訴訟糾紛會給企業造成很大的影響，如破壞企業的聲譽，帶來高昂的訴訟成本，導致企業和客戶的關系惡化，分散管理人員的注意力，以及訴訟失敗后的賠償可能嚴重影響企業的財務自由度，進而影響研發等非剛性項目的投資[4]。由于公司訴訟可能給企業經營帶來的嚴重問題會成為對企業生存和發展的巨大威脅，因此對訴訟風險影響因素的研究具有重要的理論和現實意義。

從現有的文獻研究和數據來看，企業經營中的訴訟風險主要有資金類訴訟和產品類訴訟這兩方面，其他還包括違反行政法規、知識產權法或環境保護規定以及上市公司違反交易所規則或證監會信息披露規定造成的法律風險。除了少數對外交易過程中企業難以控制的、由交易對手引起的違約風險之外，大多數的公司訴訟風險可以通過加強內部管理得到有效控制和減少[5]。通過建立現代企業制度，細化內部控制程序，可以有效降低訴訟風險。比如，在接受對方財產抵押前核查抵押財產的合法性；在接受對方保證合同時檢查對方簽約人的資質以及保證人是否有能力進行擔保。通過嚴格的事前審查程序，外部法律風險可以得到有效控制。此外，在簽署重大投資和擔保合同前，須經過股東會、董事會集體討論的程序決定，而不是個別高管或者控股股東代理人自主決定，這些內部控制規定的正式化可以有效抑制企業內部管理層機會主義行為或控股股東的掏空行為，降低中小股東等投資人對企業違規的訴訟。

現代產權理論認為由于所有權與控制權的分離，股東與管理者的利益不完全一致導致代理問題的產生[6]。管理者可能通過投資凈現金流為負的項目構建公司帝國，增加在職消費等機會主義行為最大化自身利益，增加代理成本而減損公司價值[7]。管理層持股通過促進管理者與股東目標利益趨同，成為激勵管理者最大化公司長期價值的有效機制，緩解了由于管理者自利行為造成的代理成本。已有學者研究發現管理者持股有助于糾正高管的短視傾向或風險規避傾向造成的投資不足[8]。管理層持股比例越高，高管的戰略決策越注重企業的長期價值。Dechow等研究發現，總經理擁有公司的股權越多，在其離任前削減研究與開發支出的可能性越小，諸多研究表明管理層持股的利益協同效應顯著，是有效的激勵機制 [9]。相應地，證監會在2005年底發布了《上市公司股權激勵管理辦法（試行）》，越來越多的上市公司開始實施股權激勵計劃。

在現有文獻中，管理層持股與公司價值或企業績效的關系深受關注，而從公司風險控制的角度研究管理層持股治理機制作用的研究較少。管理層持股能否激勵管理層加強內部控制措施，減少機會主義等自利行為，降低公司訴訟風險？本文基于2007～2014年非金融類上市公司的數據，實證檢驗了管理層持股對公司訴訟風險的影響。研究結果顯示，管理層持股比例與公司訴訟風險顯著負相關；相對于國有控股企業，民營企業的管理層持股顯著降低了公司訴訟風險。

本研究結論對現有文獻的補充作用體現在以下幾方面：①從公司訴訟這一嚴重威脅企業正常經營的組織情境出發，研究了管理層持股的治理作用，相關研究結論有助于拓展公司治理的研究領域；②進一步探索了國有控股企業與民營控股企業中管理層持股對公司訴訟風險影響的差異；③為研究公司訴訟風險影響因素的學者提供了新的視角，具有一定啟發意義。

2 理論分析與研究假設

2.1 管理層持股與公司訴訟風險

Mcconnell和Servaes提出了管理層持股的利益趨同效應與管理層壕溝效應壕溝效應（entrenchment effect）是指隨著高管持股比例的提高，高管對企業的控制力不斷增強，原先來自股東或機構投資者等內外部監督作用越來越弱，進而高管可以在更大范圍內追求個人利益，增加代理成本。[10]。對管理層持股與企業績效、企業價值關系的研究在國內公司治理研究領域也成為熱點，然而學者們的研究發現并不一致。例如：樂琦等的研究表明管理層持股比例與公司凈資產收益率和主營業務收益率呈正相關關系[11]，而程柯和程立的研究顯示管理層持股與公司績效之間存在倒U型關系，且受市場競爭強度的調節，競爭強度增加時，管理層與股東的利益協同效應增強；當壟斷程度增強時，壕溝效應加劇[12]。

李維安等以創業板高管大規模減持問題為背景，研究發現在股權高度集中的背景下，董事會、監事會等內部治理機制對核心管理層的機會主義行為沒有顯著抑制作用[12]。由于企業管理的復雜性以及信息不對稱，高管的努力或機會主義行為難以觀察，因而對高管行為的監督成本高昂但效果有限。而通過管理層持股、股票期權計劃等激勵機制在一定程度上解決了管理者與所有者利益不完全一致的問題，降低了代理成本，從而彌補了監督機制的不足[14]。其中，管理層持股增強了管理者促進企業價值增值的激勵，使高管的利益和企業所有者的利益實質性地關聯在一起，理論上將減少高管的機會主義行為和為追求職業安全的風險規避傾向[15]。

隨著管理者持股比例的增加，高管的個人薪酬與企業市場價值的關聯更緊密。而一旦發生訴訟風險，引發的負面媒體關注可能遭到投資者的拋售，嚴重影響企業在資本市場的價值，其影響甚至可能先于或大于直接的訴訟費用和訴訟賠償，因此管理者有動力通過加強內部控制等措施，積極防范公司訴訟風險。

基于以上理論分析，本文提出以下假設：

假設1： 在其他條件不變的情況下，管理層持股比例越高，公司訴訟風險越低。

2.2 所有權性質的調節作用

公司內部治理機制能夠在一定程度上抑制管理者的自利行為，增加企業高管實施不當行為的成本。但各種治理機制發揮效用的程度受公司的控股股東特征、企業生命周期階段等諸多因素的影響。不同的控股股東在治理企業時有不同的動機和目標優先序。大量實證研究發現所有權性質對公司治理機制的作用存在不同的影響。如賀小剛等研究發現在國有上市公司，審計委員會制度有助于遏制高管在離任前采取盈余管理的行為，而在家族上市公司內部的審計委員會并沒有發揮出實質的功能[14]。

國有控股公司管理層通常由政府部門任命或委派，由于對國企高管的考核目標的多元化使得國企高管在追求盈利目標的同時，需要考慮更多的社會責任目標。而且不同于民營企業，國有控股企業對高管的激勵機制能存在政治晉升等其他非經濟利益的激勵方式，因此國企管理層對維穩、維持企業聲譽的目標優先序可能高于盈利目標[16]。而民營控股公司管理層是通過企業家創業、傳承或外部聘請職業經理人的方式形成的，其經理人的選拔過程以經濟利益為導向，市場化程度較高。換言之，相對于民營企業，國有企業激進地追求經濟利益而采取投機等法律風險較高的行為的可能性較小，國企高管可能更關注企業聲譽，更注重內部控制以及法律風險管理。例如，相較于民營企業，國有企業不太可能為降低雇傭成本而冒違反勞動法的風險，國有企業因勞動合同糾紛引起的訴訟遠低于民營企業。此外，由于國企相對于民營企業承擔更多穩定就業、保護社區環境、支持國家或地方產業政策等社會責任[17]，作為回報，國企與司法或行政執法等政府部門之間有更好的信息交流，有助于事前預防法律風險，或通過事中溝通以調解、談判或仲裁等其他方式解決沖突，從而降低行政違規方面的訴訟。

由于國有企業與民營企業在訴訟風險、經營目標以及對高管激勵方式方面存在差異，因而管理層持股降低公司訴訟風險的治理效應也可能存在差異。民營控股公司管理層本身更具有職業經理人的特質，他們受雇的目標就是推進企業價值增值，管理層持股的激勵使得股東與管理層利益更趨于一致，使得他們減少機會主義行為，積極防范公司訴訟風險。基于此，本文提出以下假設：

假設2：所有權性質對于管理層持股與公司訴訟風險的關系起到調節作用，相對于國有企業而言，民營企業管理層持股比例對公司訴訟風險的負向影響更顯著。

3 研究設計

3.1 樣本與數據

由于2007年股權分置改革基本完成，為避免規制影響的干擾，本文選取2007～2014年中國上市公司作為初始樣本，按照以往的研究慣例，剔除金融類上市公司以及控制變量缺失的數據，得到14631條公司年度觀察值，使用統計分析軟件Stata12.0進行后續的計量分析。公司訴訟風險的數據來自國泰安公司訴訟仲裁數據，其他公司財務數據和公司治理特征數據來自WIND和國泰安數據庫。為控制極端值的影響，本文對所有連續變量在1%分位進行縮尾（Winsorized）處理。

3.2 變量測量

3.2.1 公司訴訟風險

隨著我國上市公司信息透明度的增加以及法律制度的日漸完善，對上市公司有重大影響的訴訟仲裁案件的披露也逐漸規范化。國泰安的公司訴訟仲裁研究數據庫整理了上市公司披露的相關數據。借鑒潘越等的研究[4]，本文使用企業是否涉及重大訴訟、涉訴次數和涉訴金額作為公司訴訟風險的衡量指標?？紤]到大股東持股影響公司訴訟風險存在時滯效應，因此本文在構建計量模型時，把被解釋變量前置一期。

3.2.2 其他控制變量

參照賀小剛、Cumming等的研究[18， 19]，本文選取了以下控制變量：①公司特征變量，包括公司規模、公司年齡、資產負債率、銷售增長率、資產收益率以及是否國有企業；②公司治理相關變量，包括董事長和總經理兩職合一、獨立董事比例、董事會規模以及董事會會議次數。此外，本文還設置了行業和年度虛擬變量控制其他未觀察到的行業、年度因素對公司訴訟風險可能產生的影響，行業參照2012年中國證監會的行業分類標準。

3.3 模型設定

模型（1）以是否涉及重大訴訟為被解釋變量，使用logit回歸模型檢驗管理層持股對訴訟風險的影響。模型（2）和模型（3）分別以涉訴次數、涉訴金額為被解釋變量，用OLS回歸檢驗管理層持股對訴訟風險的影響，控制變量如表1所示，包括企業財務特征和公司治理特征的控制變量。

對于假設2的檢驗，本文按照控股股東的性質分為國有企業和民營企業兩個樣本組，分別進行上述模型的回歸分析，比較管理層持股比例變量的系數和顯著性程度。

4 實證結果

4.1 描述性統計與相關性分析

表2匯集了變量的描述性和相關性分析結果。從描述性統計結果可以看出，6.1%的樣本企業涉及重大訴訟，管理層持股比例的均值和標準差分別為0.080和0.172，說明這一指標在樣本公司間存在較大差異。相關性分析結果顯示是否涉及重大訴訟、涉訴次數與涉訴金額這三個被解釋變量的相關系數在0.889至0.909之間，且在1%的水平上顯著，說明衡量公司訴訟風險的三個指標之間有較好的一致性。除了衡量公司訴訟風險的三個變量之外，其他變量之間相關系數都較低，未超過0.4，說明變量之間不存在嚴重的共線性問題。

4.2 回歸分析

4.2.1 管理層持股與公司訴訟分析

表3報告了管理層持股比例與是否涉及重大訴訟的logit回歸結果，管理層持股的系數為-0.550，在5%的水平上顯著為負，表明管理層持股降低了公司訴訟風險，假設1得到經驗證據的支持。

在控制變量方面，資產回報率（ROA）的系數顯著為負（p<0.01），說明公司盈利水平越高，訴訟風險越低。銷售增長率（Growth）與涉訴概率顯著正相關（p<0.1），說明公司成長越快，陷入訴訟的可能性越高。第一大股東持股比例（Top1）與是否涉訴在10%的水平上顯著負相關，說明大股東持股抑制了公司訴訟風險。

表4的回歸分析檢驗了管理層持股比例與涉訴次數、涉訴金額之間的關系。模型（1）和模型（2）以涉訴次數為被解釋變量。模型（1）為基準模型，放入相關控制變量，模型（2）在第一步回歸的基礎上加入了管理層持股比例，

結果顯示管理層持股比例對涉訴次數有顯著的負向影響（β=-0.054， p<0.01）。模型（3）和模型（4）以涉訴金額為被

4.2.2 所有權性質調節效應的檢驗

對假設2的檢驗，本文按照控股權性質把樣本分為國有企業和民營企業兩組，分別進行上述的回歸，比較管理層持股變量在兩組樣本中的差異。表5的logit回歸結果顯示在國有企業樣本組，管理層持股比例對是否涉及重大訴訟沒有顯著影響，而在民營企業樣本組，管理層持股比例的系數顯著為負。表6以涉訴次數、涉訴金額為被解釋變量的回歸結果也表明在民營企業樣本組，管理層持股的系數顯著為負（p<0.01），而國企樣本組的回歸中該系數不顯著，由此假設2得到驗證。

為進一步分析國有控股企業樣本中，管理層持股降低公司訴訟風險的作用不顯著的原因，本文按控股權性質分組進行主要變量的均值比較分析，發現國有企業管理層持

股的均值僅為0.3%，而民營企業樣本組管理層持股的均值為13.9%，二者差異在1%的水平上顯著。因此，在國有控股企業中，管理層持股沒有起到降低訴訟風險作用的原因可能在于管理層持股比例過低導致回歸效果不理想。然而國有控股企業的訴訟風險顯著低于民營企業，說明國有企業可能存在晉升激勵等其他機制鼓勵高管控制企業訴訟風險，因而管理層持股對于進一步降低訴訟風險的治理效應不顯著。

5 研究結論與啟示

本文選取2007～2014年中國非金融類上市公司為研究樣本，分析了管理層持股對公司訴訟風險的影響，并進一步研究了企業所有權性質對二者關系的調節作用。研究發現：第一，在控制其他因素的影響下，管理層持股比例越高，公司涉訴的可能性越低，涉訴的頻度和嚴重性越低，即管理層持股降低了公司訴訟風險。第二，相對國有控股上市公司而言，民營控股上市公司管理層持股比例越高，公司訴訟風險越低。民營控股上市公司管理層持股起到了強化公司內部控制，降低公司訴訟風險的作用，而在國有控股上市公司中管理層持股降低公司訴訟風險的作用不顯著，其原因在于：一方面國有企業管理層平均持股比例遠低于民營企業，可能導致激勵效應不明顯；另一方面，國有企業一般而言發展歷史更長，制度更成熟，加之對國企高管考核目標的多元化，使得國企高管相對于民營企業高管在追求經濟利益之外，更有動力防范公司訴訟風險，更注重企業聲譽，因此國有企業管理層持股進一步降低訴訟風險的治理效應較難實現。

本文對于管理層持股降低公司訴訟風險這一治理效應的檢驗進一步豐富了公司治理的研究文獻，有助于更全面地認識管理層持股治理機制的作用以及情境效應。此外，本文從公司治理角度出發探索公司訴訟風險的影響因素，對研究公司訴訟風險前因的學者有一定的啟發意義。同時，本文的研究也具有重要的現實意義。民營企業的公司訴訟風險顯著高于國有企業，而民營企業的管理層持股有助于降低公司訴訟風險。因此，民營企業可以通過實施管理層的股權激勵計劃，增加管理層持股比例，促使管理層與股東利益趨于一致，激勵高管加強內部控制和制度建設，減少機會主義行為，從而降低公司訴訟風險。

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（責任編輯：何 彬）