不同目標企業的并購績效存在差異嗎？

曹玲+吳其靜

摘 要：在經濟調整期，企業會選擇并購來實現轉型升級和改善績效。以2005—2015年我國制造業上市公司的并購事件為樣本，實證檢驗并購前后企業資本績效和財務績效是否發生變化，同時比較分析并購科技型企業與并購非科技型企業的差異，并進一步分析影響企業并購績效的主要因素，結果表明：我國制造業上市公司的并購行為在短期內抬升了股價（資本績效），但凈資產收益率和凈利潤率（財務績效）下滑；導致資本績效提升的主要因素是股票市場和投資者動機，而與并購事件性質和并購企業經營狀況無關；導致財務績效下降的主要因素是并購規模和企業財務杠桿，并購規模越大、企業財務杠桿比例越高則財務績效下降越明顯；并購科技型企業與非科技型企業的績效差異主要體現在財務績效上，并購非科技型企業財務績效下降明顯，而并購科技型企業無明顯下降。并購企業應選擇能為本企業帶來新技術和新管理經驗、能真正產生規模正效應的目標企業進行并購。

關鍵詞：企業并購；并購績效；企業資本績效；企業財務績效；目標企業；科技型企業；并購規模

中圖分類號：F271.4 文獻標識碼：A 文章編號：1674-8131（2017）03-0117-08

一、引言

如何在激烈的競爭中保持經營績效穩定增長，是企業面臨的最大難題。經濟發展新常態下，我國經濟發展方式轉變加速，企業也希望通過轉型升級來獲得更快增長。出于自身發展需要，企業會選擇通過并購行為達到戰略目的。近年來，我國企業的并購重組日益增多，而在眾多的并購中，企業是否真正通過并購改善和提升經營績效，受到證券投資者和經濟學者的密切關注。

較多的并購事件表明，并購企業和目標企業都有較強的并購意愿。并購企業為擴張公司規模、節約上下游產業成本、加大市場占有比例等而采取對外并購行為，而目標公司也希望借助上市公司的資本優勢加速發展。并購的最終目標是通過資源整合達到經濟協同效應，使并購企業和被并購對象都能獲得更好發展。但是，現有研究關于并購能否改善并購企業績效并未達成一致結論，目前既有正向溢出效應的觀點，也有負向減損效應的觀點。正向溢出效應主要來自協同效應的解釋，協同包括經濟協同和財務協同。經濟協同效應主要指企業通過并購另外一個企業能產生規模經濟，同時，并購能帶來產品開發、成本降低、市場擴張等優勢，有利于并購企業績效提升。財務協同效應一方面在于并購能讓兩個企業內部損益相互抵扣而減少稅負，另一方面在于并購企業的閑余資本能為掌握核心技術但缺少資金的被并購企業提供資本補充。然而Kaplan和Weisbach（1992）等研究認為，經濟協同效應和財務協同效應只在相同或相近行業的并購中才存在。負向減損效應則主要來自于信息不對稱，一方面，并購企業在并購過程中可能對被并購企業估值過高而使得投入產出比較低；另一方面，跨行業、跨領域的并購由于并購企業不熟悉而使得其在管理和業務上難以進行有效監管，會降低整體的資本配置效率，并對并購企業帶來較大風險。

理論上的不確定使得國內學者更傾向于采用數據進行實證檢驗，但總體來看，對企業并購績效的實證分析結論仍不統一。韓堅和錢濛（2012）以江、浙、滬125家民營上市企業為樣本分析表明，民營上市企業在重組當年績效便顯著下降，持續性明顯不足。孫健和劉錚（2013）研究指出，我國上市公司并購的成功案例并不多，主要受三個因素影響：行政干預過多、企業并購相關法律體系不完善、并購方的資源整合能力不足。蔣先玲等（2013）的研究顯示，企業的經營績效在并購完成后明顯下降，原因在于并購產生的財務協同效用較小，并且要承擔額外的經營成本。胡雪峰和吳曉明（2015）的實證結果表明，價值鏈延伸型并購和技術尋求型并購與企業績效存在顯著正相關關系，而混合型并購與企業績效不存在顯著相關關系。

也有學者關注本國企業跨國并購的績效。顧海峰和謝曉晨（2013）分析認為，中國企業62.5%的跨國并購改善了經營績效，并且非制造業比制造業企業并購表現更好，并購亞洲企業的績效表現優于并購歐美企業。朱勤和劉垚（2013）的實證結果顯示，東道國的制度環境、并購雙方文化差異、企業自身規模及并購規模都與跨國并購績效有關。倪中新等（2014）研究發現，我國海外并購效率整體上呈現弱勢，在不同區域績效表現不同，國別政治制度環境、文化差異、國家競爭力等會影響我國企業并購價值。余鵬翼和王滿四（2014）研究認為，現金支付方式、第一大股東持股比例、并購雙方的文化差異對跨國并購績效有正影響，收購公司的公司規模對并購績效短期內有負影響、長期內有正影響。田海峰等（2015）研究表明，大多數企業通過跨國并購獲得了超常收益，東道國的經濟自由化程度會正向影響并購績效，而文化距離、企業有無跨國并購經驗的影響不顯著。

由于單純研究并購對企業績效影響的結論不一致，部分學者加入了第三方因素，分析企業內部或外部因素對并購績效的影響。余屈（2011）考察了高管特征對企業并購績效的影響，結果表明高管持股會減弱企業并購負效應的程度，而高管對企業控制力增強會加大負效應程度。翟愛梅和張曉嬌（2012）研究了管理者過度自信與企業并購決策、績效間的關系，結果顯示管理者過度自信會對企業并購績效產生負向影響。王鳳榮和高飛（2012）研究發現，較高的政府干預對處在成長期的國有企業并購績效有負面影響，而對處在成熟期的國有企業并購績效有正面影響。張雯等（2013）分析認為，政治關聯會顯著影響上市公司的并購行為，政治關聯企業實施了更多的并購，但政治關聯對并購績效存在顯著負影響。

綜上所述，目前關于企業并購績效的研究結論并不一致，且很少涉及對企業資本績效的分析。美國學者Bruner（2002）指出，目標公司一般有10%～30%的超常股票收益，而并購公司的收益率基本為負；張新（2003）對1993—2002年我國的企業并購行為的研究結果顯示，目標公司的股票溢價率平均為29.05%，而并購公司的股票溢價率平均為-1676%。可見并購事件也會對企業的資本績效產生影響，且并購事件對并購公司資本績效的影響效應和機制很可能與財務績效不同，因此，有必要將并購績效分為財務績效和資本績效展開分析和比較。同時，現有文獻在研究企業并購績效時，很少考慮目標企業的影響。本文認為企業的并購績效在很大程度上與并購的目標企業有關，特別是資本績效，投資者可能會因并購對象的異質性而具有不同的預期，進而影響企業并購績效。比如，如果被并購方為科技型企業，很可能被認為是企業加快轉型升級的標志；相反，如果并購的是非科技型企業或者經營不善的企業，則很有可能不被看好，導致股價不升反降。同時，如果并購的是擁有高新技術的企業，將會有利于企業的轉型升級，也能提升企業的長期經營績效；相反，如果并購的企業技術含量不高，則可能會因為投入產出比過低而導致經營績效下降。因此，企業的并購績效可能與目標企業的類型有關。有鑒于此，本文以我國2005—2015年有并購行為的上市制造業企業為樣本，分析和比較企業并購的資本績效和財務績效，并檢驗企業并購不同類型目標企業（分為科技型企業和非科技型企業）的并購績效是否存在差異。

二、研究設計與數據處理

1.模型設定和估計方法

本文主要研究我國并購企業的績效是否因并購目標企業的不同而不同，把并購目標企業分為科技型企業和非科技型企業，并把并購績效分為資本績效和財務績效。

（1）基于Wilcoxon符號秩檢驗的并購績效分析

考慮到配對樣本T檢驗需要樣本來自正態分布，但是股價收益率以及財務指標并不服從正態分布，因此用參數檢驗法并不可行，本文選用基于非參數的兩相關樣本Wilcoxon符號秩檢驗。Wilcoxon符號秩檢驗通過分析配對樣本對兩個總體的分布是否存在差異進行推斷，其零假設為兩配對樣本來自的總體分布無顯著差異，即均值不存在顯著差異。與普通的配對樣本檢驗類似，Wilcoxon符號秩檢驗也要構造檢驗統計量：在小樣本下構造的統計量W服從Wilcoxon符號秩分布，在大樣本下構造的Z統計量近似服從正態分布，通過檢驗統計量和對應的概率值可以判斷原假設是否成立。本文通過該方法判斷并購前后企業績效是否存在顯著差異。

（2）基于面板數據模型的并購績效影響因素分析

本文建立如下回歸估計模型對企業并購績效的主要影響因素進行分析：

其中，stockpriceit表示企業并購前后資本績效差值，performanceit表示企業并購前后財務績效差值，X1it是在并購過程中可能影響企業并購績效的與并購事件有關的變量，X2it是在并購過程中可能影響企業并購績效的與并購企業有關的變量，X3it是股票市場指數變動水平。由于上述兩個方程變量數據都為企業數據，因此采用橫截面回歸進行估計。

2.樣本選取和變量說明

本文選取在2005—2015年有并購行為的我國A股上市制造業企業為研究樣本。為了保證數據的連續性和有效性，進行如下篩選：剔除年度中含*ST名稱的企業，剔除在并購前后3年不經營的企業，刪除并購不成功的事件，不包括創業板上市企業。最終得到853家制造業企業共3 050個非平衡面板數據樣本。全部變量數據來源于國泰安財經數據庫（CSMAR）。

（1）企業績效變量：采用企業股票價格衡量企業資本績效，選取企業凈資產收益率和凈利潤率衡量企業財務績效

對于企業財務績效，不同學者采用了不同的衡量指標，比如王鳳榮和高飛（2012）采用凈資產收益率和每股收益進行衡量，翟愛梅和張曉嬌（2012）用綜合加權指標衡量，余屈（2011）用企業價值（Tobin Q）衡量，蔣先玲等（2013）用經營性現金流回報水平進行衡量。。

（2）并購事件相關變量：在并購過程中，并購特征可能會影響并購企業在并購后的績效，本文主要考慮并購規模和是否為相關并購兩個方面。一是并購規模，用并購投資額的自然對數衡量。并購規模大小直接影響并購后并購企業的整體經營績效，并購規模越大，并購企業能獲得目標企業更大的管理權和控制權，對并購企業與目標企業的財務績效分配有直接關系。此外，并購規模也會影響到并購企業當期的現金流狀況，間接影響企業績效水平。二是是否行業相關，用并購企業與被并購企業是否為同一行業來判斷是否相關，如果是，取值為1，否則取值為0。較多的學者認為相關并購便于并購企業更好地參與目標企業的管理，同時也能在業務和產品上有更深層次的合作，達到協同效應；相反，不相關并購則帶來諸多不利情形。

（3）并購企業特征變量：一是企業規模，用上一年的實際主營業務收入對數值表示。理論上企業規模與企業績效存在一定的關系，并且從現有實證研究結論看，企業規模與企業績效負相關的可能性更強，即存在企業規模收斂效應。二是股權集中度，用各階段前五大股東持股比例之和的平均值衡量。對于上市公司來說，股權代表決策權，由于并購需要通過董事會決定，因此股權集中度大小就會影響是否并購、并購規模、交易方式等，最終影響企業績效。三是財務杠桿，用資產負債率（企業總負債與總資產之比）來衡量。一般來說，企業財務杠桿越大則閑余資本越少，參與并購的意愿和并購規模可能降低，進而影響企業績效。

（4）股票市場指數：目前投資者和分析師主要以上證綜合指數作為分析我國股票整體走勢的最直接指標，因此本文采用該指數作為股票市場指數的代理變量。

本文根據2012年證監會行業分類標準對企業是否為科技型企業進行界定，即屬于“醫藥制造業”“計算機、通信和其他電子設備制造業”“電信、廣播電視和衛星傳輸服務業”“互聯網和相關服務業”“軟件和信息技術服務業”“研究和試驗發展業”“專業技術服務業”和“科技推廣和應用服務業”這8個行業的為科技型企業，否則為非科技型企業。表1給出了樣本企業的并購情況，可見并購非科技型企業的平均并購額大于并購科技型企業的平均并購額，而并購科技型企業的數量大于并購非科技型企業的數量。

三、實證分析

1.并購績效分析

為判斷并購企業在并購前后資本市場績效和財務績效是否發生顯著變化以及并購科技型企業與并購非科技型企業是否存在差異，進行非參數Wilcoxon符號秩檢驗，結果見表2和表3。

根據表2，在全樣本下，并購前10個交易日平均股價為12.448元，并購后10個交易日平均股價為12.731元，Z統計量值為10.654，對應的顯著性概率水平為0.000，說明在并購前后股價存在顯著差異，并且并購后要高于并購前。同樣對于并購前后5個交易日和并購前后1個交易日，Z統計量分別在1%和10%概率水平下統計顯著，說明企業股價在并購前后存在顯著差異，即并購后股價上漲。比較并購科技型企業與并購非科技型企業，兩者的表現基本一致，即在并購前后10個交易日和5個交易日Z統計量均高度統計顯著，只是并購非科技型企業前后1個交易日的Z統計量不顯著。

根據表3，在全樣本下，并購前兩個半年平均凈資產收益率為0.014，并購后兩個半年平均凈資產收益率為-0.059，Z統計量值為5.834，統計顯著，說明在并購前后凈資產收益率存在顯著差異，并購后凈資產收益率下降。并購前兩個半年平均凈利潤率為0.152，并購后兩個半年平均凈利率為0.059，Z統計量在10%概率水平下統計顯著，說明并購后凈利潤率要顯著低于并購前。比較并購科技型企業與并購非科技型企業，可以看到，并購企業在并購科技型企業后凈資產收益率和凈利潤率均有所降低，但統計不顯著；而并購非科技型企業后的凈資產收益率和凈利潤率均有顯著降低。說明并購科技型企業對于并購企業財務績效的負向影響不如并購非科技型企業顯著。

2.并購績效影響因素分析

進一步分析并購前后并購企業資本績效和財務績效變動的影響因素，結果見表4和表5。其中表4為并購前后兩個半年交易日股價變動水平的截面回歸結果，表5為并購前后兩個半年的財務績效指標變動水平的截面回歸結果。

根據表4，在全樣本下，并購事件相關變量（并購金額和是否為相關并購）對股價變動并不存在顯著影響。并購企業特征變量中，企業規模的影響不顯著；凈資產收益率有顯著負向影響，說明財務績效較高的企業并購后股價反而走低；上證指數變動與股價變動顯著正相關，說明并購過程中并購企業的股價變動受到同期大盤指數的影響。對比兩個子樣本，除了并購科技型企業時是否為相關并購在10%概率水平有顯著正向影響外，并購事件相關變量的影響不顯著；并購企業規模的影響均不顯著，而凈資產收益率僅對并購非科技型企業有顯著負影響。此外，相關并購對并購科技型企業的企業資本績效有正影響，但對并購非科技型企業的企業資本績效無顯著影響

“科技型企業”加“科技型企業”的并購會引起資本市場的正向反應，這是由于并購能加快技術轉移并降低費用，使企業獲得更快增長；相反，“非科技型企業”加“非科技統型企業”的合并則可能不被看好。。由表2和表3的結果可知，在并購前后凈資產收益率與股價的變化趨勢是相反的，因此表4中凈資產收益率系數為負不能表明并購過程中股價的變化受凈資產收益率的負向影響。總體來看，并購資本績效更多取決于股票市場與投資者因素，而與并購事件和并購企業特征的相關性不高。

根據表5，在全樣本下，企業并購前后財務績效的變動主要受到并購規模和企業資產負債率的影響，并購標的金額越大、企業資產負債率越高，企業財務績效降低越多；此外，企業凈利潤率還受到企業規模的負影響。對于兩個子樣本，并購非科技型企業樣本與整體樣本結果基本一致；而并購科技型企業樣本中，并購規模與并購績效不存在顯著相關性，但企業資產負債率仍然具有顯著負向影響。此外，從是否為相關并購虛擬變量的系數看，并購目標企業為相關企業時會導致財務績效降低

相關并購與企業財務績效負相關，可能是由于不同于資本績效的“瞬時”反映，近年來，產能過剩、資本回報率下降、世界經濟形勢不佳等使得規模效益下滑，科技型企業的投資回報率也急劇下滑，因此并購相同行業企業帶來的規模擴張并不利于企業財務績效的增長。。總體來看，并購財務績效主要受到并購規模和企業資產負債率的影響。

四、結論與建議

綜合上述分析，并購行為對于發起并購行為的企業，短期上主要表現為資本績效波動，長期上則主要表現為財務績效波動。從并購的資本績效上看，企業并購后股價要顯著高于并購前，且并購科技型企業與并購非科技型企業沒有明顯差異；并購資本績效更多取決于股票市場與投資者因素，而與并購事件和并購企業特征的相關性不高。這說明我國資本市場還不成熟，企業并購過程中股價的變化與并購事件性質和并購企業經營狀況無關，而過度炒作則在一定程度上抬升了股價。從并購的財務績效上看，企業并購后凈資產收益率和凈利潤率降低，其中，并購科技型企業的財務績效下降不顯著，而并購非科技型企業的財務績效下降顯著；企業并購后財務績效下降的主要原因是并購規模和財務杠桿比例擴大。并購規模越大，則企業需用的財務杠桿越大，外債增多會帶來財務成本上升，而并購通常不能立即產生財務績效的增長，最終導致財務績效下降。

由表1可知，并購非科技型企業需要投入的資本要比并購科技型企業高，但是并購后企業績效并沒有獲得顯著性改善。筆者認為，并購非科技型企業的目的更多是為了方便上下游產業鏈的供貨或者銷售，但并購后仍然要面對更上一級的供貨源和更下一級的銷售市場，因此在沒有技術、管理等方面的創新時，并不能產生經濟規模效應，甚至導致合并后的費用成本高于合并前的費用成本，導致企業財務績效不升反降。而并購科技型企業的目的更多是為了打破技術壟斷及市場壟斷，這會使得企業的銷售拓寬，但企業經營成本的增加可能抵消收入的增長，導致企業財務績效沒有明顯增長。總體來看，我國制造業上市公司的并購行為在短期內抬升了股價，但使財務績效下滑。

根據本文研究結論，并購企業應更注重財務績效的穩定和長期增長，而不要過分看重資本績效的變動。企業在并購之前往往會進行并購評估，然而由于雙方的信息不對稱，會導致并購績效與預期不同。企業在并購過程中，是否行業相關并購、并購對象不同都會影響到企業的并購績效，因此，企業在并購之前要根據并購目的進行并購目標選擇，是為了提升行業地位、增強企業市場份額，還是為了加快轉型升級、提高競爭力，需要選擇不同類型的目標企業。發起并購的企業一方面要充分判斷自身企業存在的經營問題，另一方面必須在保證自身業務不受沖擊、財務績效不受大的影響的前提下，挖掘能為本企業帶來新技術和新管理經驗、能真正產生規模正效應的目標企業進行并購，使并購行為能產生協同效應，促進企業財務績效的提升。

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Abstract： In the period of economic adjustment， listed companies choose mergers and acquisitions （M&A） to achieve the transformation and upgrading and improve performance. This paper choose M & A events during 2005-2015 in manufacturing listed companies，empirically tests whether corporate capital performance and financial performance change before and after the merger and acquisition， comparatively analyzes the difference between M&A technological-type companies and M&A non-technological-type companies， and further analyzes the main factors that may affect the performance change. The results show that M & A makes the corporate stock price （capital performance） rise in short term， but their net assets return rate and net profit rate （financial performance） decline. The main factors leading to changes in capital performance is stock market and investors motivation， and the main factors leading to changes in financial performance are M &A scale and enterprise financial leverage. The higher M &A scale is， the higher the financial leverage ratio is， both lead the performance decreased significantly. The difference between M&A technological-type enterprises and non-technological-type enterprises is mainly embodied in financial performance， the financial performance of M &A traditional enterprises declines obviously but that of M&A technological-type enterprises can make enterprise performance decline gently. M&A enterprises should choose those enterprises which can bring new technology and management experience and which can really produce scale.

Key words： M&A behavior； M&A performance； corporate capital performance； corporate financial performance； target enterprise； technological-type enterprise； M&A scale

CLC number：F271.4 Document code： A Article ID： 1674-8131（2017）03-0117-08

（編輯：夏 冬）