淺談PPP項目資產證券化存在的風險

胡雅然

[摘 要]近年來，PPP項目的投資熱情不斷升溫，PPP資產證券化能盤活存量資產、優化融資安排，目前還處在探索階段，3～5年后或迎來爆發期。文章簡要分析了PPP資產證券化面對的部分風險。

[關鍵詞]PPP項目；資產證券化；風險

[DOI]10.13939/j.cnki.zgsc.2017.24.055

1 引 言

發改委在PPP的項目通用合作指南中，對“PPP”的定義是這樣的：“PPP模式”是指政府為增強公共產品及服務、供給能力效率提高，通過特許經營購買服務和股權合作，和社會資本建立的利益分享、風險共擔以及長期合作的關系。

當支撐基建投資的PPP模式與降低風險和盤活現金流的資產證券化相遇后，在資本市場與PPP領域立即架接了一座橋梁——PPP資產證券化。這座橋梁不僅為社會資本提供了獲利了結的退出通道，還降低了基礎設施投融資成本，盤活了PPP項目存量資產，使PPP項目與資本市場的龐大資金池順利對接。

目前已有兩批PPP資產證券化項目審批通過，但總的來說，PPP資產證券化并未真正開始。究其原因，一方面，截至目前，發改委要求PPP項目要想進行資產證券化，項目必須竣工且運營兩年以上。而現在除早期的BOT項目外，能真正滿足竣工且運營兩年以上的項目屈指可數。另一方面，目前相當數量的PPP項目不是處于建設施工階段就是尚在相關報告編制階段，無法形成收入，更無從談起穩定的現金流。

2 關注的風險

資產證券化是將缺乏流動性但又能夠產生可預見穩定現金流的資產，轉換為在金融市場上可出售和流通的證券，從而使資金需求方利用其資產未來現金流為信用基礎，通過發行證券獲得直接融資。

2.1 PPP項目資產證券化未真實出售風險

對于資產證券化而言，真實出售是業務結構設計的核心因素，然而由于PPP項目的特殊性，很難真正地真實出售，從而造成風險無法隔離。PPP項目主要用于公共基礎設施建設和公務服務，資產所產生的現金流主要依賴基于特許經營權而產生的收益權等。一方面，行政法規等對特許經營權的主體有明確規定，特許經營權不能如一般的財產權自由流轉，在資產證券化時一般將基于特許經營權而產生的特定收益權真實出售給特殊目標載體，而特許經營權仍然保留在PPP項目公司，從而造成特許經營權主體與收益權主體相分離，而當前有關法規并未對此進行明確。另一方面，在PPP項目長時間的運營期內，社會資本負責PPP項目的運行、維護等有關事項，當被證券化的PPP項目的基礎合同出現違約時，證券化產品對應的現金流無以為繼。由于PPP項目資產證券化無法真正實現真實出售，導致風險無法隔離，從而帶來潛在風險。

2.2 地方政府信用風險

PPP項目進行公共基礎設施建設和公共服務，既能籌集大量社會資本用于公共建設，又能有效地優化政府性債務結構，但是PPP項目資產證券化與地方政府信用依然關系很大。一是當前PPP項目資產證券化法律體系建設還不健全，有很多交易細節的制度設計并沒有明確，可能對政策產生不同的理解，從而導致PPP項目資產證券化出現風險。二是當前政策以地方政府為直接或間接債務人的PPP項目基礎資產列入了負面清單，但是允許政府將事先公開承諾收益的財政補貼列入資產證券化的基礎資產的范圍。由于PPP項目期限一般都比較長，一些項目的財政補貼可能由于沒有納入財政預算或是由于續任領導不認可等原因而導致補貼無法按期到位。三是在當前國家大力推動PPP發展的大形勢下，部分地方政府領導為了搭著這股東風，超越財政實力盲目承諾補貼，最后由于政府不具有相應履約能力，導致項目失敗。

2.3 二級市場流動性不足風險

資產證券化一個核心功能是將金額大、期限長、流動性差的資產轉化為標準化可分拆資產，從而增強可交易性，促進資源有效配置。而我國由于制度設計、市場實踐等多重原因，資產證券化產品的二級市場交易機制本身還不完善，例如不能開展標準化資產證券化產品質押式回購、二級市場流動性不足等。PPP項目資產證券化作為資產證券化市場中的新興業務，在業務受理、審核及備案的相關機制更不完善，可以預計PPP項目資產證券化產品二級市場交易性能差，更加缺乏流動性。一旦投資的資本沒有缺乏一定的流動性，那么在后期風險的影響下，再加之退出機制不夠完善的影響下，社會資本的投入將表現出被動性。因而，企業持有PPP項目資產證券化產品很難及時進行變現。這增加了投資者進行資產負債管理的難度，容易引發流動性風險。

2.4 信用評級風險

金融市場規模的擴大和金融產品結構的復雜化使信息不對稱問題日趨嚴重，在資產證券化的過程中，由于信息不對稱，投資者對資產支持證券的認識非常依賴于信用評級機構。信用評級機構直接參與到資產支持證券的產品構造中，通過風險評價，引導金融資本決策和投資，決定金融產品的定價標準。一方面，信用評級作為中介機構以其自身信譽讓市場信任其評級，呈現出強者恒強的態勢，信用評級市場相對壟斷，如果信用評級機構評級體系設計出現一些偏差，將對整個PPP項目資產證券化市場產生重大影響；另一方面，由于PPP項目資產證券化推動者往往是各級政府機構，信用評級所依據的一些核心文件可能也是政府機構的文件、會議紀要等，信用評級機構可能以政策代替法律，以文件代替合同，而影響評級客觀公允性。

2.5 基礎資產質量風險

PPP項目的基礎資產質量十分關鍵，否則只會創造低質量金融產品，使得風險在金融系統內蔓延。不論資產證券化技術多先進、結構設計多完美、風險分散效果有多強，基礎資產是證券化技術的根基。PPP項目建設中涉及多個環節，所有權、產權、技術、管理、生產設施等，一個環節的短板可能影響整個項目的運行，進而影響資金收益。另外，PPP項目建設周期長，低質量項目無法保證收益長期可持續性。

考慮到社會資本的使用效率、公共福利，以及證券化產品的安全性和投資者利益，以規范和高質量的項目作為基礎資產才是資金流穩定安全的保障。endprint

2.6 利率變動風險

對于涉及債券融資的PPP項目，尤其是對于PPP項目所常采用的長期債權融資，利率變動風險在整個債權周期里，甚至包括在確立債權前（融資交割前），都是一個主要風險點。現在利率走高，原來貸款成本比較低，社會資本方進行資產證券化成本上升。對于涉及政府收費的項目，利率變動風險也影響項目評價和政府財政承受能力，政府傾向于不承擔利率變動風險。通常情況下，控制利率變動風險可采用設定利率變動上限的方式以控制損失，或者使用其他金融工具。

2.7 項目激勵風險

過度的資產證券化可能扭曲項目實施的激勵機制，造成低質量PPP項目過多，甚至部分項目假借PPP之名來達到自身融資目的。資產證券化這一模式在美國次貸危機中被認為是危機形成的重要原因之一，很重要的原因是金融機構可以利用資產證券化將低質量貸款打包出售，于是金融機構就對貸款的信用風險進行管理缺乏激勵，而形成大量低質量貸款。由于國家政策、商業銀行、證券公司為PPP資產證券化敞開大門，這可能給很多項目假借PPP期貨融資獲利的機會，但傷害了投資者和市場，很容易造成泡沫化與空心化。

2.8 責任轉嫁風險

財政部指出，PPP項目資產證券化不是退出路徑。PPP資產證券化是盤活存量資產、優化融資安排的手段，而不是退出途徑，不能通過資產證券化將原應由股東承擔的責任轉嫁給公眾投資者。明確劃分責任和利益主體將有利于調動各方積極性，加強風險控制，保護投資者利益。

3 結 論

綜上所述，要順利進行PPP項目的證券化，首先政府應關注相關法律制度的健全與完善，劃清各PPP資產證券化主題的利益與責任，完備破產隔離集中。在保護好投資者利益的同時，增強二級市場流動性，增強社會資本的使用效率。其次政府和業界應多關注基礎資產質量，堅持PPP的根本屬性，考察項目的長期可持續性與收益性，加強監管以防范PPP項目的泡沫化。最后，各參與方提高風險管理技術，培養高水平人才，借鑒發達國家風險管理技術。

參考文獻：

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