淺談PPP項目資產(chǎn)證券化存在的風(fēng)險

胡雅然

[摘 要]近年來，PPP項目的投資熱情不斷升溫，PPP資產(chǎn)證券化能盤活存量資產(chǎn)、優(yōu)化融資安排，目前還處在探索階段，3～5年后或迎來爆發(fā)期。文章簡要分析了PPP資產(chǎn)證券化面對的部分風(fēng)險。

[關(guān)鍵詞]PPP項目；資產(chǎn)證券化；風(fēng)險

[DOI]10.13939/j.cnki.zgsc.2017.24.055

1 引 言

發(fā)改委在PPP的項目通用合作指南中，對“PPP”的定義是這樣的：“PPP模式”是指政府為增強公共產(chǎn)品及服務(wù)、供給能力效率提高，通過特許經(jīng)營購買服務(wù)和股權(quán)合作，和社會資本建立的利益分享、風(fēng)險共擔以及長期合作的關(guān)系。

當支撐基建投資的PPP模式與降低風(fēng)險和盤活現(xiàn)金流的資產(chǎn)證券化相遇后，在資本市場與PPP領(lǐng)域立即架接了一座橋梁——PPP資產(chǎn)證券化。這座橋梁不僅為社會資本提供了獲利了結(jié)的退出通道，還降低了基礎(chǔ)設(shè)施投融資成本，盤活了PPP項目存量資產(chǎn)，使PPP項目與資本市場的龐大資金池順利對接。

目前已有兩批PPP資產(chǎn)證券化項目審批通過，但總的來說，PPP資產(chǎn)證券化并未真正開始。究其原因，一方面，截至目前，發(fā)改委要求PPP項目要想進行資產(chǎn)證券化，項目必須竣工且運營兩年以上。而現(xiàn)在除早期的BOT項目外，能真正滿足竣工且運營兩年以上的項目屈指可數(shù)。另一方面，目前相當數(shù)量的PPP項目不是處于建設(shè)施工階段就是尚在相關(guān)報告編制階段，無法形成收入，更無從談起穩(wěn)定的現(xiàn)金流。

2 關(guān)注的風(fēng)險

資產(chǎn)證券化是將缺乏流動性但又能夠產(chǎn)生可預(yù)見穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)，轉(zhuǎn)換為在金融市場上可出售和流通的證券，從而使資金需求方利用其資產(chǎn)未來現(xiàn)金流為信用基礎(chǔ)，通過發(fā)行證券獲得直接融資。

2.1 PPP項目資產(chǎn)證券化未真實出售風(fēng)險

對于資產(chǎn)證券化而言，真實出售是業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)設(shè)計的核心因素，然而由于PPP項目的特殊性，很難真正地真實出售，從而造成風(fēng)險無法隔離。PPP項目主要用于公共基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和公務(wù)服務(wù)，資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流主要依賴基于特許經(jīng)營權(quán)而產(chǎn)生的收益權(quán)等。一方面，行政法規(guī)等對特許經(jīng)營權(quán)的主體有明確規(guī)定，特許經(jīng)營權(quán)不能如一般的財產(chǎn)權(quán)自由流轉(zhuǎn)，在資產(chǎn)證券化時一般將基于特許經(jīng)營權(quán)而產(chǎn)生的特定收益權(quán)真實出售給特殊目標載體，而特許經(jīng)營權(quán)仍然保留在PPP項目公司，從而造成特許經(jīng)營權(quán)主體與收益權(quán)主體相分離，而當前有關(guān)法規(guī)并未對此進行明確。另一方面，在PPP項目長時間的運營期內(nèi)，社會資本負責(zé)PPP項目的運行、維護等有關(guān)事項，當被證券化的PPP項目的基礎(chǔ)合同出現(xiàn)違約時，證券化產(chǎn)品對應(yīng)的現(xiàn)金流無以為繼。由于PPP項目資產(chǎn)證券化無法真正實現(xiàn)真實出售，導(dǎo)致風(fēng)險無法隔離，從而帶來潛在風(fēng)險。

2.2 地方政府信用風(fēng)險

PPP項目進行公共基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和公共服務(wù)，既能籌集大量社會資本用于公共建設(shè)，又能有效地優(yōu)化政府性債務(wù)結(jié)構(gòu)，但是PPP項目資產(chǎn)證券化與地方政府信用依然關(guān)系很大。一是當前PPP項目資產(chǎn)證券化法律體系建設(shè)還不健全，有很多交易細節(jié)的制度設(shè)計并沒有明確，可能對政策產(chǎn)生不同的理解，從而導(dǎo)致PPP項目資產(chǎn)證券化出現(xiàn)風(fēng)險。二是當前政策以地方政府為直接或間接債務(wù)人的PPP項目基礎(chǔ)資產(chǎn)列入了負面清單，但是允許政府將事先公開承諾收益的財政補貼列入資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)的范圍。由于PPP項目期限一般都比較長，一些項目的財政補貼可能由于沒有納入財政預(yù)算或是由于續(xù)任領(lǐng)導(dǎo)不認可等原因而導(dǎo)致補貼無法按期到位。三是在當前國家大力推動PPP發(fā)展的大形勢下，部分地方政府領(lǐng)導(dǎo)為了搭著這股東風(fēng)，超越財政實力盲目承諾補貼，最后由于政府不具有相應(yīng)履約能力，導(dǎo)致項目失敗。

2.3 二級市場流動性不足風(fēng)險

資產(chǎn)證券化一個核心功能是將金額大、期限長、流動性差的資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為標準化可分拆資產(chǎn)，從而增強可交易性，促進資源有效配置。而我國由于制度設(shè)計、市場實踐等多重原因，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的二級市場交易機制本身還不完善，例如不能開展標準化資產(chǎn)證券化產(chǎn)品質(zhì)押式回購、二級市場流動性不足等。PPP項目資產(chǎn)證券化作為資產(chǎn)證券化市場中的新興業(yè)務(wù)，在業(yè)務(wù)受理、審核及備案的相關(guān)機制更不完善，可以預(yù)計PPP項目資產(chǎn)證券化產(chǎn)品二級市場交易性能差，更加缺乏流動性。一旦投資的資本沒有缺乏一定的流動性，那么在后期風(fēng)險的影響下，再加之退出機制不夠完善的影響下，社會資本的投入將表現(xiàn)出被動性。因而，企業(yè)持有PPP項目資產(chǎn)證券化產(chǎn)品很難及時進行變現(xiàn)。這增加了投資者進行資產(chǎn)負債管理的難度，容易引發(fā)流動性風(fēng)險。

2.4 信用評級風(fēng)險

金融市場規(guī)模的擴大和金融產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的復(fù)雜化使信息不對稱問題日趨嚴重，在資產(chǎn)證券化的過程中，由于信息不對稱，投資者對資產(chǎn)支持證券的認識非常依賴于信用評級機構(gòu)。信用評級機構(gòu)直接參與到資產(chǎn)支持證券的產(chǎn)品構(gòu)造中，通過風(fēng)險評價，引導(dǎo)金融資本決策和投資，決定金融產(chǎn)品的定價標準。一方面，信用評級作為中介機構(gòu)以其自身信譽讓市場信任其評級，呈現(xiàn)出強者恒強的態(tài)勢，信用評級市場相對壟斷，如果信用評級機構(gòu)評級體系設(shè)計出現(xiàn)一些偏差，將對整個PPP項目資產(chǎn)證券化市場產(chǎn)生重大影響；另一方面，由于PPP項目資產(chǎn)證券化推動者往往是各級政府機構(gòu)，信用評級所依據(jù)的一些核心文件可能也是政府機構(gòu)的文件、會議紀要等，信用評級機構(gòu)可能以政策代替法律，以文件代替合同，而影響評級客觀公允性。

2.5 基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量風(fēng)險

PPP項目的基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量十分關(guān)鍵，否則只會創(chuàng)造低質(zhì)量金融產(chǎn)品，使得風(fēng)險在金融系統(tǒng)內(nèi)蔓延。不論資產(chǎn)證券化技術(shù)多先進、結(jié)構(gòu)設(shè)計多完美、風(fēng)險分散效果有多強，基礎(chǔ)資產(chǎn)是證券化技術(shù)的根基。PPP項目建設(shè)中涉及多個環(huán)節(jié)，所有權(quán)、產(chǎn)權(quán)、技術(shù)、管理、生產(chǎn)設(shè)施等，一個環(huán)節(jié)的短板可能影響整個項目的運行，進而影響資金收益。另外，PPP項目建設(shè)周期長，低質(zhì)量項目無法保證收益長期可持續(xù)性。

考慮到社會資本的使用效率、公共福利，以及證券化產(chǎn)品的安全性和投資者利益，以規(guī)范和高質(zhì)量的項目作為基礎(chǔ)資產(chǎn)才是資金流穩(wěn)定安全的保障。endprint

2.6 利率變動風(fēng)險

對于涉及債券融資的PPP項目，尤其是對于PPP項目所常采用的長期債權(quán)融資，利率變動風(fēng)險在整個債權(quán)周期里，甚至包括在確立債權(quán)前（融資交割前），都是一個主要風(fēng)險點。現(xiàn)在利率走高，原來貸款成本比較低，社會資本方進行資產(chǎn)證券化成本上升。對于涉及政府收費的項目，利率變動風(fēng)險也影響項目評價和政府財政承受能力，政府傾向于不承擔利率變動風(fēng)險。通常情況下，控制利率變動風(fēng)險可采用設(shè)定利率變動上限的方式以控制損失，或者使用其他金融工具。

2.7 項目激勵風(fēng)險

過度的資產(chǎn)證券化可能扭曲項目實施的激勵機制，造成低質(zhì)量PPP項目過多，甚至部分項目假借PPP之名來達到自身融資目的。資產(chǎn)證券化這一模式在美國次貸危機中被認為是危機形成的重要原因之一，很重要的原因是金融機構(gòu)可以利用資產(chǎn)證券化將低質(zhì)量貸款打包出售，于是金融機構(gòu)就對貸款的信用風(fēng)險進行管理缺乏激勵，而形成大量低質(zhì)量貸款。由于國家政策、商業(yè)銀行、證券公司為PPP資產(chǎn)證券化敞開大門，這可能給很多項目假借PPP期貨融資獲利的機會，但傷害了投資者和市場，很容易造成泡沫化與空心化。

2.8 責(zé)任轉(zhuǎn)嫁風(fēng)險

財政部指出，PPP項目資產(chǎn)證券化不是退出路徑。PPP資產(chǎn)證券化是盤活存量資產(chǎn)、優(yōu)化融資安排的手段，而不是退出途徑，不能通過資產(chǎn)證券化將原應(yīng)由股東承擔的責(zé)任轉(zhuǎn)嫁給公眾投資者。明確劃分責(zé)任和利益主體將有利于調(diào)動各方積極性，加強風(fēng)險控制，保護投資者利益。

3 結(jié) 論

綜上所述，要順利進行PPP項目的證券化，首先政府應(yīng)關(guān)注相關(guān)法律制度的健全與完善，劃清各PPP資產(chǎn)證券化主題的利益與責(zé)任，完備破產(chǎn)隔離集中。在保護好投資者利益的同時，增強二級市場流動性，增強社會資本的使用效率。其次政府和業(yè)界應(yīng)多關(guān)注基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量，堅持PPP的根本屬性，考察項目的長期可持續(xù)性與收益性，加強監(jiān)管以防范PPP項目的泡沫化。最后，各參與方提高風(fēng)險管理技術(shù)，培養(yǎng)高水平人才，借鑒發(fā)達國家風(fēng)險管理技術(shù)。

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