高經營效益意味著高估值、高投資回報嗎？
——基于改進面板因子分析的銀行效益比較及交易策略探析

鄭國忠

（廈門國際銀行股份有限公司，福建 廈門 361001）

高經營效益意味著高估值、高投資回報嗎？
——基于改進面板因子分析的銀行效益比較及交易策略探析

鄭國忠

（廈門國際銀行股份有限公司，福建 廈門 361001）

為分析銀行經營效益差異及與市場估值的關聯性，本文基于2005—2016年境內15家上市銀行的相關數據，結合改進的面板因子分析方法，分析了銀行經營效益的差異；在此基礎上分析了經營效益與市場估值的關聯性，以及結合經營效益的量化投資交易策略的可行性。結果表明：發展速度較快、創利能力較強的銀行經營效益相對較佳；結合Topsis方法的改進面板因子方法相比傳統方式具有更好的穩健性。本文所提出的檢驗方式便于測算和比較，效果相對最優；經營效益較高的銀行一般市場估值水平也相對較高，經營效率、效益較高的銀行更受資本市場青睞；高效益組合的平均回報率要顯著高于低經營效益組合，且夏普比率占有明顯優勢，經營效益或可作為量化投資選股的良性指標。在經營效益優勢的前提下，將PE結合盈利增長、經營效益穩健的估值評價體系能夠提供一定的投資借鑒。

經營效益；市場估值；面板因子分析；交易策略

一、引言

商業銀行作為金融體系的核心，對我國金融發展與經濟建設均起到重要推動作用。隨著金融全球化、《巴塞爾協議》的深化實施以及我國利率、匯率市場化進程的循序漸進，我國銀行業亦在不斷轉型升級之中，銀行經營效益對比及其穩健性是學界及實務界經久不衰的話題。銀行經營效益也是判斷各銀行改革措施適當與否以及經營管理能力的標尺之一。近年來越來越多的商業銀行登陸資本市場，銀行投資價值、市場估值亦日益成為實務界研討的焦點，銀行家們同樣關心銀行投資價值品牌的建立。

銀行經營效益的研究主要是通過選取相應的財務分析指標構建經營效益評價體系進行分析，主要量化分析方式有數據包絡分析法（張健華，2003）、層次分析法（黃憲等，2008）、主成分分析方法（胡兆峰等，2011）以及因子分析方法（唐建新等，2010），也有人基于經濟增加值（王一平，2009）等視角展開研究。此外，還有從競爭力角度進行探討的，如陳雨露等（2011）從資產負債、收益風險、創新穩健、本地及擴張等角度構建了大型銀行競爭力理論框架，研究表明大型銀行需通過產品創新、資產運營和風險管理等進一步提升國際競爭力；郭翠榮等（2012）基于2010年的數據分析表明，因子分析法的結果能夠客觀反映境內上市銀行的競爭力水平。

鑒于截面樣本的分析多基于單一年份，無法充分提取樣本信息對不同上市銀行的經營效益進行動態的分析，近年來的研究多基于面板因子分析（肖啟華等，2015）方法展開。郭亞珍等（2013）比較了我國具有金控背景與非金控背景的銀行經營效率的差異，研究結果顯示，金控銀行的優勢并不顯著且風險管理方面有待加強。劉水根（2014）運用面板因子分析法對境內15家上市銀行的競爭力研究表明，城商行競爭力相對最強，股份制銀行次之，國有大行相對較弱。針對截面數據研究的缺陷，羅國旺等（2015）引入Topsis方法對面板因子分析進行了改進；基于此，丁竹君等（2016）探討了我國商業銀行的可持續發展水平，結論表明境內城商行可持續發展水平差異較大，北京銀行的表現相對最優，城商行應結合自身優勢，在明確定位的同時，加快產品創新和差異、特色化發展。

綜上，現有文獻多基于某個角度或某種方法探討我國銀行經營效益的差異，但存在如下值得商榷和深入的方面：首先，指標的選擇較為相近，而缺乏實務中的思辨；其次，現有文獻對于境內上市銀行經營效益的研究缺乏橫向、縱向和面板的多層次分析，對于方法所得結論未予以可印證的比較，則結論的可信度存疑；再次，現有文獻對于經營效益與資本市場掛鉤不多，與市場估值和投資認可度的分析乏文可陳，而基于經營效益的量化投資分析則未有所涉足。因此，本文試圖對境內上市銀行經營效益差異進行多維度分析，尋找其結論的佐證，并進而嘗試將經營效益的比較結論推進到實務中。

本文的主要貢獻在于：（1）對結合Topsis方法的面板因子分析方法做了進一步改進，提出了新的更為穩健的比較測算方式，并對上市銀行經營效益差異做了多角度的綜合比較分析；（2）首次從多維度探討了經營效益與市場估值的關聯性；（3）首次結合經營效益指標，分析了不同投資組合的策略回報差異，探討了結合經營效益、市場估值構建量化投資交易策略的可行性。

本文以下結構安排為：第二部分是數據說明及研究方法，第三部分是關于境內上市銀行經營效益的比較，第四部分是經營效益與市場估值的關聯性，第五部分是結合經營效益的量化投資交易策略分析，最后是本文的主要結論。

二、數據說明及研究方法

（一）數據說明

結合本文研究目的，僅選取我國境內上市商業銀行為研究對象，樣本區間為2005—2016年，數據來源為萬得資訊及各銀行年報。剔除掉部分數據缺失的銀行，余15個樣本值：（1）工商銀行（ICBC）；（2）建設銀行（CCB）；（3）農業銀行（ABC）；（4）中國銀行（BOC）；（5）交通銀行（BCM）；（6）招商銀行（CMB）；（7）興業銀行（CIB）；（8）中信銀行（ZXB）；（9） 浦發銀行 （SPDB）；（10） 民生銀行（CMBC）；（11）光大銀行（CEB）；（12）平安銀行（PAB）；（13） 華夏銀行 （HXB）；（14） 北京銀行（BJB）；（15）南京銀行（NJB）。其中，包括了五大國有銀行、股份制商業銀行和部分城商行，既可用于分析不同背景銀行經營效益的差異，亦可用于比較大中小銀行經營效益的異同。

本文擬探討上市銀行經營效益差異及其與市場估值的關聯性，并分析經營效益能否成為銀行股投資的可選的量化投資因子。在“盈利性、安全性及流動性”的傳統原則下，綜合郭翠榮等（2012）、郭亞珍等（2013）等學者的指標設定方法，本文擬選取如下幾類指標：

1.盈利性指標：鑒于總資產收益率ROA和凈資產收益率ROE存在較多共線性，且ROE在資本市場投資中是更為看重的指標，本文重點考察ROE；此外成本收入比也是各銀行盈利能力的主要體現，故一并納入予以分析。

2.流動性指標：常用的主要有存貸比、流動性比例、權益比例等，但存貸比只反映了二者量上的關系，而未能體現二者的具體性質、期限結構和信用狀況，此外也未能涵蓋存貸款外的其他業務，同時還屬受限的規定性指標。結合本文研究目的，存貸比或難視為總體流動性的良好指標。流動性比例同樣存在一定弊端。一方面流動性負債的期限結構存在差異，而流動性資產多以當前市場價格估算，但因為金融市場瞬息萬變，對于一年的投資周期而言，顯然此類指標更適用于月度、季度等中短期的分析，年度而言或不適用。因此，結合尚福林（2015）提出的“由‘講增速’向‘講轉速’轉變，加快資金周轉，以效率換取效益”精神，本文篩選出總資產周轉率、權益比例作為流動性的指代。

3.安全性指標：資本充足率屬受限的規定性指標，差異較小而其高低又難以清晰解釋經營效率或風險管理方面的差異。如中小銀行為了發揮資本的最大配置效率，往往傾向于用足資本，但難以據此說明中小銀行的效率更好或者經營風險更大，現存風險程度和當年的質量管理水平用資本充足率來衡量顯然是有失偏頗，甚至可能出錯。因此，本文主要擇取不良貸款率、撥備覆蓋率為代表，并增加關注類貸款占比指標，以體現風險管理的前瞻性內容。

4.發展創新性指標：常用的主要有存貸款增長率、總資產增長率、凈利潤增長率等，但單純的總資產和凈利潤增長率既受制于發展期限的影響，也難以體現出經營效率、效益的實質提升。因此，本文選取收入創利彈性（以“凈利潤增長率/營業收入增長率”表示）、總資產創利彈性（以“凈利潤增長率/總資產增長率”表示）代表可持續發展能力。前者能一定程度上體現結構優化的效應，后者能一定程度上體現輕型化發展的效應。此外，參考同業做法，本文以中間業務收入占比代表銀行業務創新能力。

5.人均指標：重點考察人均利潤對商業銀行經營效益的影響。

綜上，本文選取凈資產收益率、成本收入比、總資產周轉率、權益比例、不良貸款率、撥備覆蓋率、關注類貸款占比、存款增長率、貸款增長率、收入創利彈性、總資產創利彈性、中間業務收入占比、人均利潤共13個指標進行正向化處理后用于檢驗各銀行經營效益的差異。

（二）研究方法

1.面板因子分析。參考肖啟華等（2015）的多維分層面板因子分析方法，相關實施步驟如下：

（1）首先對L個銀行各相應指標變量進行全局標準化。

（2）對各時間點t(t=1,2,…,T)依次進行截面正交因子分析，主要包括：因子分析檢驗、方差貢獻率和載荷矩陣計算、因子得分計算，以及對截面樣本進行評價從而形成截面評價向量。

（3）結合各截面評價向量形成綜合評價矩陣，開展頂層因子分析，進而得到面板數據的綜合評價得分，記為 Ri(i=1,2,…,L)。

2.結合Topsis方法的改進面板因子分析。李福祥等（2016）在上述面板因子方法中進一步結合Topsis方法進行綜合評價。該方法主要通過檢測所評價對象與最優、最劣解的距離進行綜合評價排名，其相關實施步驟如下：

（1）構建指標體系，共選取L個銀行Yi,t(i=1,2,…,L)的M個指標Xij,t(i=1,2,…,L;j=1,2,…,M)，其中評價區間為T 年(t=1,2,…,T)。

（2）對Yi,t的橫截面指標展開因子分析，得到相應的因子綜合得分矩陣(Si,t)L*T。

（3）用Topsis對(Si,t)L*T進行最終評價。將每一年截面因子得分序列視為新指標，則可得新指標體系，共L個評價對象與T個指標，對上述(Si,t)L*T進行歸一化處理：

從中取得各列最大值Emax,t和最小值Emin,t構成理想、負理想解：

理想解：E+=( )Emax,1,Emax,2,…,Emax,L

負理想解：E-=( )Emin,1,Emin,2,…,Emin,L

其中，Ai越大，則表明第i個銀行的經營效益相對較優。

因此，本文提出如下兩種穩健性檢驗方式：一是對式（1）采取如式（3）的歸一化方式，進而以Fi代替Ei并通過式（2）求解綜合評價結果，記為Bi；二是式（1）不變，但不采取式（2）的方式，而改用式（4）求解綜合評價結果，記為Ci。

三、關于境內上市銀行經營效益的比較

（一）基于截面數據的比較分析

首先進行傳統橫截面數據的因子分析。以2015年為例，可得KMO檢驗結果為0.6569，處于尚可接受范圍；而Bartlett球形檢驗統計量為162.27，Sig為0.0000＜0.01，即在1%置信度上拒絕單位根假設，故既定變量間存在顯著關聯性，可進行因子分析。結合碎石法保留特征值＞1的4個因子如表1所示，可知：前4個公共因子總方差的累積貢獻率達87.85%，故提取4個公共因子是較為合適的。

表1：方差貢獻率

由表2中可知，各公共因子均具有一定的經濟意義，其中：不良貸款率、撥備覆蓋率、存貸款增長率在F1上具有較高載荷，這些指標大致反映銀行經營的安全性、風險管理水平和可持續發展情況，故可視為穩健發展因子；收入創利彈性和總資產創利彈性在F2上具有較高載荷，可視為創新發展因子；凈資產收益率和成本收入比指標在F3上解釋力較強，可視為盈利性因子；總資產周轉率在F4上具有最高載荷，則可視為流動性因子。

表2：旋轉后的因子載荷矩陣

據此可得各銀行經營效益的綜合得分，如表3所示（限于篇幅，此處僅列示2007—2008年和2014—2015年的對比結果）。可見：

1.相比而言，發展速度較快的股份制銀行和規模相對較小的城商行等的綜合得分排名較為出眾，這一定程度上體現了這些處于成長期的銀行的資本得到了較為有效的運用，創利能力相對較高，也為股東帶來了較好的收益，即經營效益相對較佳。

2.國有銀行方面，建設銀行于2007年境內上市后當年經營效益排名表現不佳，但在2008年經營效益排名有所提升；興業、中信、北京、南京等銀行則在上市當年經營效益均得到了較好提升。同樣的，光大銀行在2010年上市當年及之后兩年的平均經營效益排名均優于上市前。總體上，上市對銀行經營效益的提升有所助益。

3.對比2007—2008年和2014—2015年兩個階段可知，五大行在不同階段的經營效益排名均相對較為穩定，其中2008年金融危機期間，建設銀行在五大行中經營效益一枝獨秀，則與其當年總資產回報率（ROA）、凈資產回報率（ROE）、凈利息收益率（NIM）等三項盈利指標均位居國內大行之首有關。部分中型股份制銀行在金融危機前后排名變化較大，而招商、興業等發展速度良好、盈利能力較強的銀行則有較為穩定的經營效益排名，這也側面反映了其投資價值。此外，城商行方面這些年的經營效益均排名較為靠前，資本市場也給予了相對更多的關注和炒作熱度，這或緣于其正處于快速成長期，而資本青睞的也正是成長預期。

表3：各銀行經營效益總得分對比

（二）基于面板因子分析的經營效益比較

基于前文所述兩種面板因子分析方法以及兩種穩健性檢驗方式，可得2005—2015年各上市銀行綜合經營效益如表4、圖1所示，可知：

1.總體而言四種方式的趨勢特征較為一致，大致體現了各家上市銀行近年來的經營效益差異。其中，傳統面板分析方法所得結果波動較大，使得不同銀行間經營效益的差異擴大化了；改進的面板因子分析方面，B、C兩種穩健性檢驗結果的趨勢與A方式相近，表明結合Topsis方法的改進面板因子方法具有良好的穩健性。

2.A、B兩種方式所得結果極為接近，這一方面由于二者采用同一個綜合評價公式計算，另一方面也說明改進型面板因子分析的初始步驟中無論是采用歸一化還是離差標準化的方式，只要采用同一綜合評價公式計算則并不影響最終結果。本文進一步提出的C檢驗方式可將綜合得分數值量化在[0，1]區間內，便于比較分析。同時，相比傳統面板因子分析法不致擴大化對象間差異，相比A、B方式則仍保留一定的比較彈性、更具層次感，也更能體現同類銀行間的差異化。相對而言，更能涵蓋縱向和橫向的多方面綜合表征。因此，本文所提C方式的改進型面板因子分析具有一定優越性。

圖1：不同面板因子分析的結果比較

3.五大行當中，建設銀行的經營效益相對最優；股份制銀行當中，招商、興業、浦發和民生等銀行的經營效益平均而言更勝一籌；此外北京銀行和南京銀行兩家城商行的經營效益則相對而言均表現較優，這與截面分析的結果一致，也再次體現了快速發展、業績優良以及處于成長期的銀行經營效率、效益相對更好，那么應該也更易獲得資本市場的追捧。

因此，下文進一步基于因子分析的結果，比較各銀行經營效益與市場估值間是否存在一致性。

四、高經營效益意味著高市場估值嗎？

（一）基于不同效益組別的比較

為比較上市銀行經營效益與市場投資認可度或市場估值的相關性，本文進一步結合各上市銀行市盈率PE（數據來源：萬得資訊）進行比較分析。

不同銀行橫向比較，即按經營效益高低分成兩組，比較該組市場估值的均值差異，結果如表5所示（限于篇幅，此處僅以2012—2015年為例）。

可知，高經營效益組別的銀行市場估值均值相對較高，即經營效率、效益較高的銀行，其股票更加受到資本市場的青睞，投資者給予的估值倍數也相應更高。

表4：面板因子分析的結果比較

表5：不同經營效益分組的市場估值水平差異

（二）基于不同類型銀行的比較

不同類型銀行2012—2015年的對比（限于篇幅，僅取建設銀行、招商銀行、北京銀行作為國有銀行、股份制銀行、城商行代表進行對比），并以2015年為例，列示各家銀行的經營效益和市場估值水平如圖2所示，可知：

1.國有銀行的經營相對平穩，市場對此給出相對較小的估值倍數，經營效益排名和市場估值排名均相對靠后；股份制銀行的經營效益與市場估值倍數則大體處于中部，但不同銀行也有所差異；城商行由于體量較小且正處于快速發展期，其經營效益處于不斷提升的成長期，市場也給予更高的估值倍數，經營效益和市場估值排名均相對靠前。

2.興業、浦發兩家銀行出現了“低估”式背離，這或可從兩個組別近三年的盈利增長和頗高的每股收益中得到解釋。交通銀行和中信銀行兩家則呈現“高估”式背離，交通銀行的估值倍數相對較高，這或與其相對體量最小有關；中信銀行方面，由原始數據可知2014年中信銀行全年凈息差有所下降，且信貸成本高企拉低盈利增長，關注類貸款占比提升和撥備下降導致其經營效益評分較低，但市場卻給予中型股份制銀行中相對最高的估值倍數，這或與其大力發展中間業務、體量相對較小、流通盤較低有關。

總體而言，經營效益較高、排名較靠前的銀行，其市場估值水平也相對較高，市場估值排名也較靠前。

表6：不同類型銀行的比較

圖2：2015年各銀行經營效益綜合得分及市場估值比較

五、結合經營效益的量化投資交易策略分析

綜上，不同銀行、同一銀行不同年度的經營效益與市場估值存在一定的相關性，即高經營效益一定程度上意味著高市場估值水平。這一方面體現了本文所選取指標體系及相應的因子分析方法的合理性，另一方面也佐證了通過高PE來為銀行的高成長定價的合理性與可行性，而這也為把經營效益作為量化投資的可選因子提供了基礎證據。因此，下文進一步探討基于經營效益差異所構建的交易策略的組合回報，分析高效益、高估值是否也能帶來高回報。

鑒于光大銀行和農業銀行2010年后才上市，此處僅選取2011年末—2016年末的相關數據，首先將15家銀行根據經營效益差異平分為“高、中、低”三組，其中，“高效益組合”指經營效益相對較高的5家上市銀行所構成的投資組合，再取其一年度的到期回報進行分析；“高效益、高PE組合”則是在上述“高效益組合”的5家銀行中進一步取市盈率PE值較高的3家銀行進行分析；其他組合構成依此類推。投資回報除考慮股價波動帶來的資本利得外，還綜合考慮了當年度的分紅送配情況；另外，無風險利率用當年年初的一年定存利率測算，相關檢驗結果如表7所示。可知：

第一，就近五年考察情況而言，高效益組合的平均回報率要顯著高于低經營效益組合；雖然高效益組合的波動率相比低效益組合略高，但其夏普比率仍占有明顯優勢。這也印證了前文的分析結論，經營效益或可作為量化投資選股的良性指標。

第二，對比表7的后半部分，“高效益、高PE組合”相比“低效益、高PE組合”的平均投資回報率更高、夏普比率普遍更具優勢，這一方面再次佐證了經營效益所構建的交易策略的穩健性；另一方面也表明，高PE不一定必然能夠帶來高投資回報，對于經營效益相對不佳的銀行，其高PE可能反而是一種“高估”的表現（如2014年、2015年PAB的PE相對較高，但投資回報率明顯不如CMB和NJB），但在經營效益優勢的前提下，2015年末和2016年末“高效益、高PE組合”的夏普比率更優于上方“高效益組合”的結果。可見，將PE結合盈利增長、經營效益穩健的估值評價體系，可以相輔相成，或可成為銀行估值的可行思路。

表7：基于經營效益和市場估值的投資交易策略比較

六、結論

本文基于2005—2016年境內15家上市銀行的相關財務和市場數據，結合改進的面板因子分析方法，分析了銀行經營效益的差異；在此基礎上分析了經營效益與市場估值的關聯性，并基于此探討了結合經營效益的量化投資交易策略的可行性，主要結論如下：

首先，發展速度較快、創利能力較強的股份制商業銀行和處于成長期的城商行的經營效益相對較佳；五大行在不同階段的經營效益排名均相對靠后；盈利能力較強的銀行則有較為穩定和居前的經營效益排名，這也側面反映其投資價值。城商行近年經營效益均排名較為靠前，資本市場也給予了相對較多的關注和炒作熱度，這體現資本市場對成長預期的青睞。

其次，面板因子分析與截面分析的結果一致。結合Topsis方法的改進面板因子方法相比傳統面板因子分析方式具有良好的穩健性；本文在其基礎上，進一步提出的結合離差標準化的C測算方式可將綜合得分數值量化在[0，1]區間內，便于比較分析。同時，相比傳統面板因子分析法不致擴大化對象間差異，相比A、B方式，則仍保留一定的比較彈性、更具層次感，也更能體現同類銀行間的差異化。相對而言，更能涵蓋縱向和橫向的多方面綜合表征，具有一定優越性。

第三，高經營效益一定程度上意味著高市場估值水平。即經營效率、效益較高的銀行，其股票更加受到資本市場的青睞，投資者給予的估值倍數也相應更高。就不同體量而言，平均來看，五大行的經營效率、效益相對平穩，市場對此給出相對較小的估值倍數；股份制銀行的經營效益與市場估值倍數則大體處于中部，但不同銀行也有所差異；城商行由于體量較小且正處于快速發展期，其經營效益處于不斷提升的成長期，市場也給予更高的估值倍數。

最后，結合經營效益的量化投資交易策略分析結果表明，高效益組合的平均回報率要顯著高于低經營效益組合，且夏普比率占有明顯優勢，經營效益或可作為量化投資選股的良性指標。“高效益、高PE組合”相比“低效益、高PE組合”的平均投資回報率更高、夏普比率普遍更具優勢。這既佐證了經營效益所構建的交易策略的穩健性，也表明高PE不一定必然能夠帶來高投資回報。對于經營效益相對不佳的銀行，其高PE可能反而是一種“虛高”。在經營效益優勢的前提下，將PE結合盈利增長、經營效益穩健的估值評價體系能夠提供一定的投資借鑒。

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[8]劉水根.基于因子分析的商業銀行競爭力研究[J].金融與經濟，2014，（3）.

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Does High Operating Performance Mean High Valuation and High Return?——Operating Performance Comparison Based on the Improved Panel Factor Analysis and Trading Strategies Analysis

Zheng Guozhong
（Xiamen International Bank Co.，LTD.，Fujian Xiamen 361001）

In order to analyze the banks'operating performance difference and its correlation with the valuation of the market，this article combined with the improved panel factor analysis method to analyze the differences in bank operating performance，based on data of 15 listed banks in China from 2005 to 2016；the results show that operating performance of the bank with fast development and strong profitability is relatively better；the improved panel factor analysis with Topsis method demonstrates better robustness；high operating performance to some extent means high market valuation，the banks with high efficiency are more popular with the capital market；the investment portfolio combined of high operating performance significantly gains higher average returns to that of low operating performance，and its Sharpe ratio has obvious advantages；the operating performance may be used as good indicators of quantitative investment.On the premise of operating performance advantage，the value evaluation system combined with PE and robust earnings growth can provide a certain amount of investment reference.

operating performance，market valuation，panel factor analysis，trading strategy

F830.91

A

1674-2265（2017）09-0018-07

2017-06-20

鄭國忠，男，廈門大學經濟學院金融工程博士，供職于廈門國際銀行股份有限公司總行發展研究部，研究方向為金融工程、資產定價和風險管理。

（責任編輯 耿 欣；校對 SS，SJ）