中國不同貨幣政策中介目標傳導機制有效性對比分析

劉堯成 莊雅淳

（蘇州大學商學院，江蘇 蘇州 215021）

中國不同貨幣政策中介目標傳導機制有效性對比分析

劉堯成 莊雅淳

（蘇州大學商學院，江蘇 蘇州 215021）

本文應用異方差時變參數模型（SV-TVP-VAR）對2002年6月至2016年8月間我國數量型和價格型兩種貨幣政策中介目標傳導機制的有效性進行了對比分析。主要結論包括：首先，這兩種貨幣政策中介目標與我國工業增加值等實體經濟因素的關聯性均隨時間推移而逐步增強；其次，受其自身沖擊的影響，短期利率的波幅較大，但利率期限結構正在逐步完善，短期利率對中期利率以及中期利率對長期利率的影響程度隨時間增強；再次，就貨幣供應量和利率之間的影響關系來看，利率對貨幣供應量比貨幣供應量對利率的影響顯著。

貨幣政策；中介目標；傳導機制；SV-TVP-VAR模型

一、引言

在不同的宏觀經濟背景下，貨幣政策傳導機制的有效性依賴于不同中介目標的選擇。大體來說，貨幣政策中介目標可以分為數量型和價格型兩種，其中前者主要控制信貸規模或社會融資規模，而后者主要錨住利率或匯率目標。從國外經驗來看，貨幣政策中介目標基本隨一國金融市場的深化發展逐步從數量型向價格型轉換，例如加拿大、美國和英國相繼在20世紀80年代末和90年代初期放棄貨幣供應量中介目標，而發達經濟體中執行貨幣供應量中介目標最為堅定的瑞士和德國，也在2000年以后放棄該目標。這種轉換原因在于以M2為代表的數量型中介指標與實體經濟的關聯性逐步降低。例如Friedman和Kuttner（1992）應用VAR模型研究證實，美國的貨幣供應量與名義收入和物價水平間的相關性從20世紀80年代起顯著下降；Bernanke和Blinder（1992）的實證研究表明，聯邦基金利率比M1和M2對經濟中實際變量的預測能力更強。在金融創新大量出現的情況下貨幣的需求和供給更為復雜，可能是造成貨幣供應量與實體經濟緊密度降低的一大原因。Walsh（2010）構建的一般均衡模型表明，存在多種需求擾動因素的情況下，越試圖盯緊貨幣供應量，越難以實現貨幣政策的最終目標。

上述國際經驗表明，貨幣政策中介目標從數量型向價格型轉換是大勢所趨，但實際上這種轉換需要一定條件。馬駿和紀敏（2016）將這種條件總結為如下三個：一是數量型目標和物價及經濟增長等實體經濟的相關性逐步弱化；二是由于金融創新使得貨幣需求變得不穩定，盯住貨幣供應量使市場利率大幅波動；三是政策利率能夠有效傳導至其他市場利率并最終傳導至實體經濟。針對上述三個條件，現有文獻相應研究如下：首先關于貨幣供應量和實體經濟關系方面，劉堯成（2013）的研究表明由于存在特有金融加速器機制，自2007年以來中國貨幣供應量和經濟增長速度存在反周期關系；趙春艷和韓敏（2014）利用中國1987—2012年月度的通貨膨脹率與貨幣供應量增長率建立LSTR模型，結果顯示兩者存在明顯非線性關系，當貨幣供應量增長率變化率超過2.49%時，會對11個月后的通貨膨脹產生影響。其次，關于金融創新及其對利率傳導機制的影響方面，相關研究主要集中于影子銀行的影響，因為影子銀行的出現影響傳統貨幣供給和需求形式。大量研究表明影子銀行的發展削弱了數量型政策工具的效力，但推動了我國的利率市場化進程，從而有利于提高貨幣政策的利率傳導機制（黃益平等，2012；馬駿和王紅林，2014；許少強和顏永嘉，2015）。另外也有一些文獻探討了中國特有的金融抑制狀況，如利率雙軌制、存貸比限制、貸款規模限制等對利率傳導機制的影響，基本結論認為中國的金融抑制情況限制了利率傳導機制的有效性（Mehrotra，2007；Koivu，2009；張勇等，2014；馬理和婁田田，2015；馬駿等，2016）。

綜上所述，針對中國貨幣政策中介目標傳導機制的有效性，已經有相當多的研究文獻進行了相關分析，但是這些分析仍然存在著如下兩方面的不足：首先，這些文獻指出雖然數量型貨幣政策工具對中國實體經濟傳導效率在下降，但是由于存在著金融抑制現象，以利率為代表的價格型政策工具傳導機制有效性同樣受到影響，所以這兩種政策工具目標均存在弊端，因此根據既有研究文獻的結論，無從比較這兩種貨幣政策中介目標傳導機制的有效性。與此同時，這些研究并未從時間上對比分析兩種不同的政策中介目標對中國經濟傳導效率的變化，因此，很難從這些研究看出目前中國貨幣政策框架轉型的必要性和合適時機。針對上述不足，本文將應用異方差時變參數向量自回歸模型，對比研究兩種貨幣政策中介目標傳導機制有效性的時變特征，以為中國貨幣政策框架轉換的必要性和時機選擇提供實證分析基礎。

二、理論分析與數據選取

（一）貨幣政策中介目標傳導機制的理論分析

貨幣政策中介目標傳導機制的有效性主要體現在以下三個方面：第一，及時發現和傳遞信息；第二，調節經濟體系的運行；第三，充當宏觀經濟政策的“名義錨”。為此，作為貨幣政策中介目標的變量必須要具有可測性、可控性及與宏觀經濟變量的相關性三個基本特性。目前通用的中介目標主要有以利率為代表的價格型和以貨幣供應量為代表的數量型兩種，其具體傳導機制有所不同，以下先從理論上簡要對比分析。

1.利率目標制。利率傳導機制是凱恩斯學派論述貨幣政策傳導機制的關鍵環節，其傳導機制可以總結為：r↓→I↑→E↑→Y↑，即貨幣政策通過調節利率（r）的變化影響投資（I），投資的變化進一步影響總支出（E）并最終影響產出（Y）。其中利率的變化實際上是整個利率期限結構的變化，即短期利率（例如政策利率）的變化引起中期利率的變化并進一步向長期利率傳導。因此，利率傳導機制的有效性不僅體現在上述利率變化向投資經濟變量的傳導環節，還體現在利率期限結構內部的傳導，其中任何一個環節出現問題都會削弱整個利率傳導機制的有效性。

2.貨幣供應量目標制。在20世紀70、80年代，隨著“滯脹”的出現，凱恩斯經濟學逐漸被貨幣主義理論代替，從貨幣政策方面來看，貨幣供應量目標制取代了利率目標制。根據費雪交易方程式：MV=PY，假定在短期內貨幣流通速度V保持不變，貨幣供應量M的變化會引起價格P和產出Y的變化，一般來說M↑→P↑和M↑→Y↑成立，以上即貨幣供應量目標制下貨幣政策傳導機制。

根據上述理論分析，不同中介目標制最終均影響一國產出等經濟變量，但其具體傳導機制有所不同，而這種傳導機制的有效性依賴于一國經濟發展水平及金融發展狀況等多種因素，很難從理論上清楚界定何種機制更為有效。因此，為對比分析中國貨幣政策不同中介目標傳導機制的有效性，我們需要結合實際數據進行實證研究。

（二）數據選取

為了研究兩種中介目標制下中國貨幣政策傳導機制的有效性以及貨幣政策框架轉型的必要性，我們將利用異方差時變參數向量自回歸（SV-TVP-VAR）模型來研究利率、貨幣供應量及產出等貨幣政策相關經濟變量相互間的動態影響關系。本文具體的變量構造與數據選取如下：

首先，為了分析利率傳導機制的有效性，選擇包括短期政策利率在內的不同期限的利率種類，具體來說，分別選取代表短期、中期和長期的三種不同利率，其中目前來看我國并沒有公認的短期政策利率，但由于央行正把銀行間短期回購利率打造成為市場化政策利率（鄧雄，2015），因此我們選取銀行間7天質押式回購利率作為短期政策利率的代表。我們選擇6個月至1年期銀行貸款利率作為中期利率的代表，而長期利率選取的是中債五年期收益率。本文的研究樣本為2002年6月—2016年8月的月度數據。上述三種利率均為月度平均值，我們分別表示為rr、lr和cb，其走勢如圖1所示。

圖1顯示，三種期限的利率從時間上來看基本維持了相同走勢，其中短期利率rr的波動幅度很大，這也是一直以來我國短期利率難以作為政策利率的主要原因。初步回歸分析顯示，我國短期政策利率和銀行貸款利率及5年期國債利率的相關性分別為0.41和0.46，而美國聯邦基金利率與典型貸款利率（如初次抵押貸款利率）及5年期國債利率的相關性則達到0.83和0.94（馬駿和紀敏，2016），這表明與發達國家相比，我國利率傳導機制的有效性總體不高，利率期限結構不完善。

除利率的相關變量外，實證模型還包括反映貨幣供應量的指標M2，以及反映實體經濟的指標工業增加值①，分別用m2和ia表示。因此，本文以下實證分析中，將應用SV-TVP-VAR模型分析rr、lr、cb、m2和ia五個變量隨時間變化的動態影響關系，以分析我國貨幣政策不同中介目標傳導機制的有效性。

圖1：不同期限利率走勢

三、實證模型與參數估計

（一）實證模型

從Sims（1980）提出向量自回歸（VAR）模型以來，該模型在宏觀經濟學領域中被廣泛應用，但是初期VAR模型參數固定，這使其解釋力度受到極大約束。隨后的研究中對該不足進行了改進，其中Cogley和Sargent（2001）應用系數漂移的VAR模型分析，但對方差和協方差的演化進行了約束，隨后Cogley和Sargent（2005）又進一步擴展模型至漂移系數和時變方差，但仍假設變量間的同步關系不變。Primiceri（2005）則最終將VAR系列模型發展成為允許截距項、系數、方差和協方差項都隨時間而變化，成為目前宏觀經濟學研究中流行的SV-TVP-VAR模型。

由于是對VAR模型的改進，SV-TVP-VAR模型可從結構向量自回歸模型（SVAR）演化而來：

式（1）中yt為k×1維列向量，A、F1、…、Fs均為k×k維系數矩陣。μt是k×1維的結構性沖擊項，設μt～N(0,∑∑)，∑為其他元素均為0的對角矩陣，且假設A為下三角矩陣，則∑和A的矩陣形式分別為

則式（1）可改寫為式（2）：

式 （2） 中 εt～N(0,Ik)，Bi=A-1Fi。進一步將Bi中的各元素堆積成k2s×1維的列向量β，并定義其中?表示克羅內克（Kronecker）積。式（2）可簡寫為如下表達式：

式（3）中的參數均為隨時間而變化的變量，因此可分別記為βt、Σt和At。我們將At中非0元素記為并 記其 中為了減少參數估計，假定參數服從隨機游走過程，即 βt+1=βt+μβt，at+1=at+μat，ht+1=ht+μht，且有：

（二）參數估計

設定上述方程式后，為進行具體實證分析，我們需估計模型參數。式（1）至（4）中，由于需估計的參數很多，一些參數的估計難以給出準確解析解，因此應用傳統似然函數估計方法（MLE）進行參數估計非常困難。為了解決該難題，一般在貝葉斯推斷（Bayes Inference）框架下應用馬氏鏈蒙特卡洛模擬（MCMC）方法對參數進行估計，這也是本文估計參數所應用的方法。在MCMC方法中常用的方法有Metropolis抽樣、Metropolis-Hasting抽樣以及Gibbs抽樣等，其中Gibbs抽樣因其特有優勢而在宏觀經濟研究中采用漸多，本文也將采用Gibbs抽樣方法進行參數估計。

為了應用Gibbs抽樣方法進行參數估計，需要對參數的初始值進行賦值。按照既有研究慣例，令并假設Σβ為對角矩陣，具體的Gibbs抽樣步驟如下：（1）初始化β、a、h和ω的值；（2）抽樣 β|a、h、Σβ、y；（3） 抽樣Σβ|β；（4） 抽樣a|β、h、Σβ、y；（5）抽樣Σa|a；（6）抽樣h|β、a、Σβ、y；（7）抽樣Σh|h；（8）返回到第（2）步。在上述抽樣過程中，已知條件（即“|”后面的數值）一般為上一期（t-1期）已抽樣數值，而被抽樣數值（即“|”前面的數值）為當期（t期）數值。在本文建立的SV-TVPVAR模型中，每個時刻待估計的參數有k+k2s個系數、k個方差自回歸系數和k(k-1)/2個描述變量間當期影響關系的結構矩陣中的元素，并有k個方差波動率。其中k為進入模型中變量的數目，在本文中k=5，s為模型設置的滯后階數，我們按照Nakajima（2011）給出的標準選擇s=1。

表1：MCMC參數估計結果

MCMC模擬10000次的部分結果如表1所示。按照一般做法，其中前1000次模擬結果被當作“欲燒”（burn-in）階段而舍棄。表1給出了作為代表的前兩個參數后驗分布的均值、方差、95%置信區間（上界U和下界L）、Geweke收斂診斷值和無效影響因子（inef.）。從Geweke的收斂診斷結果來看，收斂于后驗分布的零假設不能被拒絕，因為在正態分布下Geweke（1992）給出的統計量的5%和1%臨界值分別為1.96和2.56，而在無效影響因子中，只有(Σh)1的值比較大，接近于120，這意味著我們可以得到10000/120≈83個不相關樣本，對于后驗分布的推斷足夠。

圖2描述了作為代表的前兩個參數自相關（上）、模擬變動路徑（中）和模擬分布密度（下）。從自相關效果來看，Σβ、Σa和Σh的自相關系數都迅速收斂，但相比之下，Σβ和Σa的收斂速度很快，Σh的收斂速度較慢，這與表1的結論一致，表明MCMC算法有效模擬了參數分布狀況。

圖2：MCMC模擬部分參數分布情況

SV-TVP-VAR模型側重分析隨時間而變化的系數和波動方差，其中異方差（stochastic volatility）是SV-TVP-VAR模型區別于其他VAR模型的重要特征，圖3給出了rr、m2、ia3個代表性變量的波動走勢（上半部分圖），以及其隨時間而變化的后驗波動率走勢估計（下半部分圖，即圖中的σ2項），表示各變量隨機波動方差估計。圖3顯示變量波動幅度較大時其后驗波動率估計較大，二者在時間上高度一致，3個變量后驗波動方差（即后驗波動率）都隨時間展現較高波動性，說明應用異方差VAR模型分析非常必要，如果應用不變方差VAR模型，將使參數估計出現較大偏差。另外，圖3顯示rr、m2、ia3個代表性變量在2008年附近均發生結構性變化，其中短期利率在2008年后波動幅度加大，說明我國利率市場化程度不斷加深，而貨幣供應量和工業增加值波動幅度則呈下降趨勢。估計該結構性變化特征數據是SV-TVP-VAR模型的優勢。

四、傳導機制有效性的實證結果分析

完成參數估計后，可對傳導機制有效性進行具體實證分析。因基于MCMC模擬的SV-TVP-VAR模型能夠在每個時點上給出參數的不同估計值，因而可在不同的時點上進行不變參數VAR分析，因此既能夠分析每個時點上不同滯后期的脈沖響應結果，即進行沖擊發生之后的短期、中期、長期影響分析，也能夠集中對比分析在某些特殊時刻的脈沖響應結果。重點觀察和對比分析兩種不同類型貨幣政策傳導機制隨時間的變化特征，有助于分析中國不同貨幣政策傳導機制的有效性。

圖3：相關變量波動趨勢及其后驗波動率

（一）隨時間而變化的動態脈沖響應

首先分析沖擊發生后不同時點的動態脈沖響應結果。圖4為本文五個變量隨時間變化的相互間脈沖響應動態演化過程，圖中分別描述了滯后1期、6期和12期的脈沖響應結果隨時間的動態演化情況，由于本文選取的數據為月度數據，因此對應滯后期為一個月、半年和一年，同分析沖擊發生后的短期、中期和長期動態脈沖響應情況相對應。

1.利率傳導機制有效性分析。首先，圖4顯示短期政策利率rr對自身沖擊的脈沖響應（即圖4中第一排第一列的小圖，標注為“εrr↑→rr”大幅波動，且從時間來看逐步擴大，從數量上來看，短期利率對自身沖擊的短期影響高于滯后6期和滯后12期。這可部分解釋我國短期利率波幅過大的原因，即短期利率的波動主要來自于自我循環的影響。其次，觀察短期政策利率沖擊對中期信貸利率的影響。從滯后1個月的短期影響來看，基本上維持在0.4左右，即短期政策利率上升1個百分點可以引起銀行信貸利率上升0.4個百分點，而滯后期為6個月和1年的中長期影響不太顯著，基本在0附近波動。從隨時間而變化的影響趨勢來看，無論是短期還是中長期，短期政策利率對銀行信貸利率的影響基本均先上升后下降，下降過程以2008年為最低點，說明國際金融危機的爆發使得金融危機期間我國銀行信貸利率對短期政策利率的變化不太敏感。而隨后短期利率對銀行信貸利率的影響逐步顯著，從中長期來看尤為明顯。再次，從中期信貸利率對長期國債收益率的沖擊影響來看，短期和中期的影響較為明顯，圖4顯示1單位的正信貸利率沖擊可以使國債收益率在短期和中期內上升0.09個百分點，且該影響呈逐年上升趨勢，但長期的影響波動較劇烈，在2006—2011年間甚至為負值。最后，從cb對ia的影響情況來看，短期的影響基本接近于0，不太顯著，但中期和長期的影響卻顯著為負值，尤其是長期影響的負值呈逐步走低趨勢，說明長期利率對實體經濟的影響呈逐步走強趨勢。

另外，圖4顯示rr、lr和cb三種利率對于廣義貨幣供應量m2的影響，以及lr和cb對工業增加值ia的影響基本上都為負值（除lr對ia的短期影響以及cb對m2和ia的短期影響之外）②，而且這種負值從2008年之后呈逐步走低趨勢，這說明貨幣政策對我國實體經濟影響的利率傳導機制正逐步加強。

2.貨幣供應量傳導機制有效性分析。關于數量型貨幣政策中介目標的傳導機制，主要分析廣義貨幣供應量m2的變化帶來的沖擊影響。首先觀察m2變化對于三種不同期限利率的沖擊影響。圖4顯示1單位正向貨幣供應量擴張的沖擊對三種不同期限利率影響不同，其中對短期政策利率和長期國債收益率的影響基本使其逐步下行，但對中期銀行信貸利率的影響方向并不明顯，這是因為在樣本時段內銀行信貸利率主要受政府政策干預，未完全市場化。隨著2015年10月取消存款利率，我國市場利率化步驟已基本完成，此后銀行間信貸利率對貨幣供應量沖擊的彈性也有所增加。說明貨幣政策通過調整貨幣供應量以影響利率的渠道基本上有效，且有效性增強。其次，從m2對ia的沖擊影響來看，1單位m2的增加對ia的短期、中期和長期影響基本均為正值，說明在樣本時段內“M↑→Y↑”的傳導機制成立。尤其是m2對ia的中期和長期影響呈持續上升趨勢，圖中顯示在2007—2010年間，m2對ia的沖擊影響呈駝峰狀，說明此期間以“四萬億”刺激計劃為代表的貨幣擴張對中國經濟增長起到了重要作用，而從2010年之后m2對ia的中期和長期沖擊影響上升趨勢非常明顯。這些結果說明貨幣供應量與中國實體經濟相關性仍然較高，即目前來看貨幣供應量作為貨幣政策中介目標的傳導機制仍然有效。

圖4：隨時間變化的脈沖響應

（二）不同時點脈沖響應結果對比分析

應用SV-TVP-VAR模型不僅能夠分析上述隨時間變化的動態脈沖響應，還能分析某一時刻所發生沖擊的脈沖響應結果，這為分析重要時刻變量間動態影響機制提供了可能。在圖5中對比分析了2004年10月、2013年7月和2015年10月三個不同時點動態脈沖響應結果，三個時點分別對應于兩種貨幣政策中介目標調整的幾個重要時間點。具體來說，其中在2004年10月中國人民銀行決定不再設定金融機構人民幣貸款利率上限，與此同時人民幣存款利率則實現了“放開下限、管住上限”的既定目標，使得人民幣利率市場化實現了階段性目標；在2008年11月中央政府為應對當時發生的國際金融危機決定出臺“四萬億”投資計劃；在2015年10月中國人民銀行發布《關于下調金融機構人民幣貸款和存款基準利率并進一步推進利率市場化改革的通知》，宣布取消存款利率管制，標志著從制度上來看我國利率市場化步驟基本完成。以下我們將對圖5所示三個不同時點上的脈沖響應結果進行簡要說明，我們仍然將利率傳導機制和貨幣供應量傳導機制分別分析。

首先，觀察不同期限利率在不同時點上的沖擊影響機制。三個不同時點上短期利率對自身影響都比較大，1個百分點的短期利率沖擊會使得其自身在當期上升0.75個百分點，而從短期政策利率對中期信貸利率的沖擊影響以及中期信貸利率對長期國債收益率的沖擊影響來看，都在隨時間而逐步增強，即從影響程度來看2015年10月高于2008年11月，而2008年11月高于2004年10月，說明隨著中國利率市場化的逐步推進，不同期限利率間的影響正變得敏感，我國的利率期限結構正逐步完善。與此同時，我們發現三種期限利率對于貨幣供應量m2的影響也是隨著時間的推移而逐步增強，而中期和長期利率對工業增加值的影響同樣也隨時間推移而增強。這些結論與圖4所示的結論基本一致，即隨著利率市場化的逐步推進，我國利率傳導機制的有效性正在逐步增強。

其次，觀察貨幣供應量在不同時點上的沖擊影響。根據圖5所示，從貨幣供應量對三種不同期限利率的影響來看，2008年11月的影響比其他兩個時點上的影響大，其中m2對短期利率rr的影響在2004年10月為正，而隨后兩個時期均為負，這也反映出隨著我國利率市場化的推進，貨幣供應量和利率的關系正在逐步正常化，即貨幣供應量的變化能夠有效地引起利率水平的變化。另外，m2對ia的影響也是在2004年10月時為負，而隨后兩個時點為正，而且2008年11月宣布“四萬億”投資計劃時m2對ia的影響最大。這些結論也與圖4的分析結論基本一致，說明我國貨幣供應量與金融和實體經濟變量存在著緊密的關聯性，而且關聯性有逐步增強的趨勢。

圖5：不同時點脈沖響應的對比圖示

五、結論

本文應用SV-TVP-VAR模型，對比分析了我國價格型和數量型等兩種貨幣政策中介目標傳導機制的有效性，以探討我國貨幣政策中介目標轉型的必要性和時機。本文研究主要得到如下四個基本結論：（1）在有關利率影響的傳導機制方面，首先，短期政策利率沖擊會使得自身發生大幅波動，而且短期的影響高于中期和長期。其次，短期政策利率對于中期銀行信貸利率的影響從數量上來看短期影響比中期影響更為顯著，但這種影響有隨著時間而逐步增強的趨勢。再次，中期銀行信貸利率對于長期國債利率的影響也是短期的影響比中長期更為顯著。另外，從利率對工業增加值的影響來看，三種期限利率的增加都會使得工業增加值出現下降的負面影響，而且中長期的負面影響比短期影響更為顯著，尤其是從近些年來看，利率變動對于工業增加值的影響趨勢更為顯著。（2）在有關貨幣供應量影響的傳導機制方面，貨幣供應量增加對于工業增加值的刺激效果隨著時間的推移越來越明顯，尤其是中期和長期的影響效果越來越顯著。（3）就有關利率和貨幣供應量的相互影響關系來看，三種不同期限的利率的增加都會使得貨幣供應量出現下降，而貨幣供應量的上升基本上也會使得不同期限的利率出現趨勢性的下行，但是貨幣供應量對利率的影響有以下三個方面不符合預期：一是相對來看對于中期利率的影響不太明顯，二是貨幣供應量沖擊對于利率的短期影響不太顯著，三是在2008年等少數特殊時刻的影響不太明顯。（4）從利率和貨幣供應量對工業增加值的影響程度來看，二者基本相當。

根據本文以上得到的結論，我們認為價格型和數量型兩種貨幣政策中介目標對于實體經濟的影響基本上都是有效的，因此目前來看，并不需要立即實施貨幣政策中介目標的轉換。但是從二者相互影響的關系來看，利率影響貨幣供應量的渠道基本是暢通的，而反過來的影響則有一些不符合預期，因此我們認為從未來來看，實施貨幣政策中介目標從數量型向價格型的轉換是有必要的。而且，隨著我國金融水平的進一步深化，數量型和價格型貨幣政策中介目標的有效性也會出現此消彼長的趨勢。因此，雖然當前無須立即實施貨幣政策中介目標的轉換，但是我們應該為此做好準備工作。從本文的結論來看，一方面，為了使得利率更好地起到貨幣政策中介目標的作用，應該降低短期利率的波動幅度，為此應該加快探索并適時推出利率走廊，并確定一個作為基準利率的政策利率，以進一步完善我國的利率期限結構。另一方面，我國還應該大力發展金融市場，只有建立一定縱深的金融市場，才能真正加強利率傳導機制的有效性。

注：

①由于反映實體經濟增長的GDP統計數據沒有月度值，我們用工業增加值代替。

②由于對工業增加值等實體經濟變量產生影響的主要是中長期利率，因此圖4中我們忽略了rr對于ia的脈沖響應結果。

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A Comparative Analysis on the Effectiveness of Transmission Mechanism of China's Different Monetary Policy Intermediate Targets

Liu Yaocheng Zhuang Yachun
（School of Business， Soochow University，Jiangsu Suzhou 215021）

In this paper， we use SV-TVP-VAR model to do a comparative analysis on the effectiveness of quantitative channel and price channel transmission mechanism of China's two monetary policy intermediate targets from Jun.2002 toAug.2016.We get the following results：firstly，the correlations between these two monetary policy intermediate targets and the real economy factors such as industrial added value are both getting stronger over time.Secondly，the short-term interest rate fluctuates obviously mainly influenced by its own shocks，but the influence degree between the short-term and the medium-term interest rates is been strengthened with time，as well as the medium-term and longterm interest rates，which reflect the fast development of interest rate term structure.Finally，in terms of the relationship between money supply and interest rates，interest rates have a more significant effect to money supply.These conclusions provideenlightenment for the necessity and the timing selection of transformation of China's monetary policy intermediate targets.We also offer several relevant proposals on that.

monetary policy，intermediate target，transmission mechanism，SV-TVP-VAR Model

F832

A

1674-2265（2017）09-0032-08

2017-05-12

劉堯成，男，湖南張家界人，蘇州大學商學院副教授，博士，研究方向為國際金融、貨幣政策、金融工程；莊雅淳，女，江蘇淮安人，蘇州大學商學院，研究方向為金融學。

（責任編輯 耿 欣；校對 WJ，GX）