在美元高估的情況下，為什么美元匯率還有可能進一步升值？

威廉·R·克萊因 王 宇譯

在美元高估的情況下，為什么美元匯率還有可能進一步升值？

威廉·R·克萊因 王 宇譯

近年來，美元指數(shù)一直處在上行通道，美國通過加息率先走向貨幣政策正常化是美元持續(xù)升值的根本原因。同時，特朗普政府的減稅政策、開征邊境稅等稅制改革也有可能推高美元匯率。

美元；匯率；稅制改革；利率；國際貿(mào)易

近年來，美元指數(shù)一直處在上行通道，因為與歐元區(qū)和日本相比，美國通過加息率先走向貨幣政策正常化，這是美元持續(xù)升值的根本原因。同時，特朗普政府的稅制改革也有可能推高美元匯率。

一、如何減少貿(mào)易和貨幣沖突

唐納德·特朗普當(dāng)選為美國總統(tǒng)之后，世界爆發(fā)貿(mào)易和貨幣沖突的可能性增大，盡管到目前為止這種情況還沒有出現(xiàn)。還在美國總統(tǒng)競選階段，特朗普就明確表示，在他就任美國總統(tǒng)后，將宣布中國是貨幣操縱國。不過，在2017年4月中旬，他又說他不會認(rèn)定中國是貨幣操縱國。他之所以改變了看法，是因為在他當(dāng)選為美國總統(tǒng)之后，中國并沒有操縱人民幣匯率，他也不想破壞為了應(yīng)對朝鮮威脅而正在與中國進行的磋商。在此后不久發(fā)表的有關(guān)匯率問題的半年度報告中，美國財政部認(rèn)定“就這一報告期來說，沒有任何重要的貿(mào)易伙伴國符合（貨幣操縱）的三條標(biāo)準(zhǔn)”。眾所周知，美國政府對中國操縱貨幣的指控已經(jīng)過時了。2014年中期以來，中國的外匯儲備從4萬億美元減少到3萬多億美元。在資本外流的條件下，為防止人民幣貶值，中國通過反向干預(yù)使人民幣匯率保持基本穩(wěn)定。特朗普政府沒有對中國征收45%的關(guān)稅，相反，在與習(xí)近平主席會晤之后，特朗普表示，他們將起草一個100天計劃，解決雙邊貿(mào)易爭端。

特朗普也曾經(jīng)威脅要對墨西哥征收35%的關(guān)稅。他認(rèn)為，墨西哥政府應(yīng)當(dāng)支付所謂邊境墻的建筑費用，因為“北美自由貿(mào)易協(xié)定”是美國的災(zāi)難。但是，到了2017年2月，美國和墨西哥卻開始就“北美自由貿(mào)易協(xié)定”重新談判。2017年4月底，特朗普宣布，美國不會退出“北美自由貿(mào)易協(xié)定”，而將通過重新談判來尋找新的解決方案，為此，墨西哥比索大幅升值。

從目前情況來看，雖然美國與中國和墨西哥的貿(mào)易沖突得以避免，但在2017年4月底，特朗普政府宣布將對美國鋼鐵行業(yè)進行貿(mào)易保護。特朗普也對美國存在的貿(mào)易逆差持反對態(tài)度，抱怨美元太強，不利于競爭。如果美國貿(mào)易逆差進一步增大，影響匯率變動的政治和經(jīng)濟環(huán)境就有可能發(fā)生變化。

二、減稅政策與財政壓力

2017年4月底，特朗普政府宣布了稅制改革綱要，將企業(yè)所得稅率從35%下調(diào)至15%。將個人所得稅從7檔減少到3檔，將個人所得稅最高稅率從39.6%降低至35%。稅收抵扣僅限于慈善捐款、住房抵押貸款利息和退休金繳費（取消了州和地方稅收抵扣）。對于合并納稅的夫妻抵扣額提高一倍至2.4萬美元。對于資本收入所征收的替代最低稅、遺產(chǎn)稅和醫(yī)療附加費將被取消。

美國研究中心估算，在未來10年，由這次稅制改革所帶來的稅收收入凈損失約為5.5萬億美元。國會預(yù)算辦公廳預(yù)測，在這個時期，累計名義國內(nèi)生產(chǎn)總值約為237萬億美元，因此，可能直接損失的稅收收入約占國內(nèi)生產(chǎn)總值的2.3%。實際上，除了薪資稅（專用于“社會保障”），來自企業(yè)、個人和其他稅收的稅收收入會從平均約占國內(nèi)生產(chǎn)總值的12%降至10%。不過，美國財政部長斯蒂芬·努欽（Stephen Mnuchin）表示，平均3%的經(jīng)濟增長將給美國帶來更多的稅收收入，從而使減稅產(chǎn)生自行籌措資金的效應(yīng)。

在目前美國平均經(jīng)濟增長率為1.8%的情況下，即使未來3%的經(jīng)濟增長率得以實現(xiàn)，用新增收入來彌補稅收收入損失也不可行。如果更低的10%的新稅率（不包括薪資稅）應(yīng)用于新增經(jīng)濟增長所帶來的新增名義收入，那么稅收收入凈損失約為3.3萬億美元。假設(shè)與國內(nèi)生產(chǎn)總值相關(guān)的收入彈性為2，稅收收入凈損失仍將為2.2萬億美元。更重要的是，這次稅制改革所造成的激勵不可能大到足以使美國勞動生產(chǎn)率的平均增幅從每年1.5%提高到2.6%（國會預(yù)算辦公廳預(yù)測為0.4%）。總之，就大幅減稅的前景來看，隨著美國財政赤字增大、利率提高，美元將更為強勢。

圖1：長期政府債券利率（美國、德國和日本）

三、利差變化與美元匯率

持續(xù)走強的美元匯率意味著更大的經(jīng)常項目逆差已經(jīng)在形成之中。目前美元實際有效匯率處在10年來最高水平，僅比其在2002年10月的峰值低9%左右，盡管仍比1985年3月的創(chuàng)紀(jì)錄水平低20%左右。美國走向貨幣正常化的步伐遠(yuǎn)遠(yuǎn)快于歐元區(qū)和日本，這將成為推高美元匯率的重要力量。同時，減稅和基礎(chǔ)設(shè)施投資所造成的財政擴張，也將迫使美國以更快的速度加息。

理解不同貨幣的變動情況如何影響美元指數(shù)，尤其是美元對歐元和美元對日元的雙邊匯率，有助于我們了解美國的貨幣緊縮政策將如何影響美元匯率。對于歐元和日元來說，其長期變動情況可以用來解釋美元指數(shù)的變化。2007—2012年，美國與德國的長期國債利率比日本長期國債利率下跌幅度更大（見圖1），結(jié)果是日元升值。后來長期國債利率在美國基本穩(wěn)定下來，但在德國和日本繼續(xù)走低，這是美元相對日元和歐元升值的重要原因。

使用利差作為唯一的解釋變量進行統(tǒng)計回歸，可以說明此期間其他非美元主要貨幣相對美元的變動情況。圖2顯示了歐元和日元對美元匯率的實際變化和預(yù)期變化。

在這些統(tǒng)計中，美國與德國的長期國債利率每相差100個基點，就會造成每一歐元少兌換14.6美分（美元升值）。美國與日本的長期國債利率每相差100個基點，就會造成每一日元少兌換17.4美分（美元升值）。使用匯率和利率與上一個季度的差額變化，而不是季度的平均水平進行檢驗，可以得到一個在統(tǒng)計上較為顯著的系數(shù)。

在貨幣政策正常化過程中，美元相比歐元區(qū)和日本走得更快，預(yù)期在未來兩三年內(nèi)，美國利率相對于德國和日本利率將進一步上升。長期利率的市場預(yù)測提供了分析美元相對日元和歐元進一步升值的可能性。截至2017年3月，對2018年的10年期國債的私人預(yù)測中位數(shù)為美國3.2%（Blue Chip，2017）、德國 0.7%、日本0.1%（Consensus，2017）。因此，對德國的美國利差為2.5%，對日本的美國利差為3.1%。

圖2模型預(yù)測，2018年國際外匯市場的匯率變動趨勢為：每1歐元兌換1.033美元，每1美元兌換130.4日元。應(yīng)用一階回歸系數(shù)使對2018年所估算的匯率固定在每1歐元兌換1.016美元、每1美元兌換118.7日元的基礎(chǔ)上，那么，相比2017年1季度的平均匯率，美元對歐元升值3—5%；對日元升值4—15%。由此可見，源自貨幣政策分化的美元匯率進一步升值的空間仍然較大。

圖2A：歐元和日元相對美元的實際和預(yù)測匯率

圖2B：歐元和日元相對美元的實際和預(yù)測匯率（續(xù)）

四、邊境稅與美元匯率

在理論上，有一政策可能在未來兩三年內(nèi)影響美元匯率變動，即作為美國稅制改革的一部分，特朗普政府可能開征邊境稅。正在眾議院中審議的由眾議院議長保羅·瑞安（Paul Ryan）和眾議院籌款委員會主席凱文·布拉迪（Kevin Brady）所提出的稅制改革方案，會使企業(yè)稅轉(zhuǎn)為基于目的地和現(xiàn)金流（Cline，2017）。將對進口商品征收20%的邊境稅，同時免除對出口商品的稅收。一些經(jīng)濟學(xué)家表示，開征邊境稅之后，美元匯率將會進一步升值（Auerbach和 Holtz-Eakin，2016；Auerbach，2017）。在對進口商品征稅20%的情況下，為了使稅后進口價格不變，美元可能升值20%—25%。

2017年4月底以來，由于零售商、石油公司、依靠進口零部件的部門（尤其是汽車制造商）的強烈反對，推出邊境稅的可能性變小。2017年4月26日特朗普提出，將企業(yè)所得稅稅率從35%下調(diào)至15%，但他沒有提及邊境稅。

五、中期經(jīng)常項目預(yù)測

國際貨幣基金組織在《世界經(jīng)濟展望》（IMF，2017b）中，對經(jīng)常項目進行了預(yù)測和估算。表1報告了國際貨幣基金組織對34個經(jīng)濟體的預(yù)測情況。第一列報告2017年估算的經(jīng)常項目差額在國內(nèi)生產(chǎn)總值的占比。第二列所預(yù)測的是2022年的國內(nèi)生產(chǎn)總值，2022年是其預(yù)測的最遠(yuǎn)年份。第三列為國際貨幣基金組織對2022年經(jīng)常項目差額的預(yù)測，基于2017年2月的實際有效匯率。第四列顯示調(diào)整后的2022年經(jīng)常項目估算值，考慮到從2017年2月到4月的實際有效匯率變化，4月份是這份分析報告的基礎(chǔ)月。第五列顯示經(jīng)常項目差額的“目標(biāo)”。這個目標(biāo)被確定在不大于或小于國內(nèi)生產(chǎn)總值±3%之內(nèi)。對于處在這個范圍內(nèi)的國家來說，經(jīng)常項目差額的目標(biāo)就是在上一列基線調(diào)整后的預(yù)測。

表1：2022年的經(jīng)常項目目標(biāo)

國際貨幣基金組織的預(yù)測表明，對于經(jīng)常項目長期順差的新加坡和中國臺灣來說，2022年仍會存在較大的經(jīng)常項目順差，約占國內(nèi)生產(chǎn)總值的16%—17%。同樣，韓國（占國內(nèi)生產(chǎn)總值的6%）和日本（超過國內(nèi)生產(chǎn)總值的4%）的經(jīng)常項目順差相對較高。瑞士的經(jīng)常項目順差也較高，約為其國內(nèi)生產(chǎn)總值的6%。順差較大的經(jīng)濟體還有中國香港和瑞典，二者均為國內(nèi)生產(chǎn)總值的4%左右。

預(yù)期可能出現(xiàn)經(jīng)常項目巨額逆差的國家和地區(qū)往往會比存在巨額順差的國家更接近于這樣一個指標(biāo)，即經(jīng)常項目在國內(nèi)生產(chǎn)總值的占比為3%左右。經(jīng)常項目差額占國內(nèi)生產(chǎn)總值的比重3%左右，比較符合基本均衡匯率。預(yù)計澳大利亞、南非和土耳其出現(xiàn)較大的經(jīng)常項目逆差，經(jīng)常項目占國內(nèi)生產(chǎn)總值比重約為從-3.2%到-3.5%。國際貨幣基金組織預(yù)測，阿根廷經(jīng)常項目逆差最大（調(diào)整后預(yù)測為其國內(nèi)生產(chǎn)總值的-4.5%）。

2016年10月，在《世界經(jīng)濟展望》中，國際貨幣基金組織認(rèn)為，2021年美國經(jīng)常項目逆差占國內(nèi)生產(chǎn)總值的-2.7%。正如克萊因（2016）所說，這一預(yù)測是令人困惑的，因為它所顯示的美國經(jīng)常項目逆差占國內(nèi)生產(chǎn)總值的比重，遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于國際貨幣基金組織在那一年其他分析中的預(yù)測。雖然新的中期估算表明，美國經(jīng)常項目逆差占國內(nèi)生產(chǎn)總值為-3.2%（見表1，第3列）更為可信一些，但仍有可能低估了美國經(jīng)常項目逆差的規(guī)模。正如表1第4列所示，2022年美國經(jīng)常項目逆差約為國內(nèi)生產(chǎn)總值的-4.0%。

六、均衡匯率與匯率變化

表2的估算考慮到經(jīng)常項目目標(biāo)變化，以及美元實際有效匯率和雙邊匯率變化。表2第1列顯示的是為使美國經(jīng)常項目逆差占國內(nèi)生產(chǎn)總值比重這一指標(biāo)回到±3%左右所需的經(jīng)常項目目標(biāo)的變化。表2第3列則顯示了為實現(xiàn)經(jīng)常項目目標(biāo)變化所需的實際有效匯率的變化。這一變化等于經(jīng)常項目變化除以在“對稱矩陣反演法”模型中的影響參數(shù)γ。經(jīng)常項目變化的最佳總體近似值在表2的第2列中顯示；實際有效匯率變化在第4列中顯示。

表2：根本均衡匯率的估算值模擬結(jié)果

在模擬結(jié)果中所需要的實際有效匯率變化是美元匯率降低8%，同時，日元和韓元實際升值7%，為了防止經(jīng)常項目順差繼續(xù)擴大，新加坡和中國臺灣實際匯率升值28%—29%。其他變化包括阿根廷比索實際有效匯率貶值11%，瑞士法郎實際有效匯率升值7%。

以2016年11月估算值（Cline，2016）為基期，匯率失調(diào)程度明顯擴大的包括日本（匯率低估從3%擴大到7%）和阿根廷（匯率高估從7%擴大到11%）。失調(diào)程度明顯緩解的包括澳大利亞和新西蘭（匯率高估從4%—6%下降到1%—2%），以及土耳其（匯率高估從9%下降到3%）。

就美國而言，所估算的失調(diào)程度從2016年10月以來基本沒有改變，高估程度仍為8%。由于美元高估，對大多數(shù)貨幣的基本均衡匯率估算表現(xiàn)出美元顯著升值，正如在表2的第6列中所示。圖3概括了為達到基本均衡匯率所需的匯率變化，無論對于實際有效匯率變化還是對于雙邊匯率變化而言，所需的最大升值幅度排在左面，所需的最大貶值幅度排在右面。

圖3：達到基本均衡匯率所需的匯率變化

七、結(jié)論

從全文分析看，美元已經(jīng)高估了8%，但未來美元還將進一步升值。考慮到市場關(guān)于2018年的長期利率預(yù)測，本文認(rèn)為，美元將對歐元升值3%—5%，美元將對日元升值4%—5%。由于與美國、歐元區(qū)和日本貨幣政策正常化的時間不同步，美元與歐元和日元的利差可能因為美國的擴張性財政政策而進一步擴大。特朗普政府在2017年4月所提出稅制改革方案，將大幅減少美國政府的稅收收入——約為國內(nèi)生產(chǎn)總值的2%，形成新的財政刺激。即使美國經(jīng)濟能夠?qū)崿F(xiàn)3%的增幅，也很難彌補其稅收收入損失的1/2甚至1/3。再考慮到人口老齡化對勞動生產(chǎn)率的影響，美國經(jīng)濟增長3%的目標(biāo)很難實現(xiàn)。如果美國政府開征邊境稅，財政赤字可能略有減少，但美元匯率將進一步升值。即使最近特朗普政府的貿(mào)易政策正在向著開放方向變化，如果美元匯率進一步大幅升值，國際貿(mào)易沖突仍有可能升級。

In the Case of Dollar-overvalued,What Comes to the Likely Further Appreciation of Dollar Exchange Rate?

William R.Cline
Translated by Wang Yu

In recent years，dollar index has always been in the uplink channel.Through raising interest rates，the United States walks on a way of normalization of monetary policy，which is the fundamental reason for the continued appreciation of dollar.At the same time，tax breaks，the collection of border tax and other tax reform are also possible to push the dollar exchange rate.

dollar，exchange rate，tax reform，interest rates，international trade

F830

B

1674-2265（2017）09-0040-06

2017-08-22

威廉·R·克萊因（William R.Cline）為美國彼得森國際經(jīng)濟研究所高級研究員；譯者為中國人民銀行研究局研究員王宇博士；此文發(fā)表于2017年5月。

（責(zé)任編輯 耿 欣；校對 GX）