淺談我國現行IPO制度存在的問題及改革建議

（重慶市工商大學 融智學院，重慶 401320）

淺談我國現行IPO制度存在的問題及改革建議

鄧雅嫻

（重慶市工商大學 融智學院，重慶 401320）

本文通過分析我國IPO不斷暫停與重啟的現狀與IPO制度之間存在的可能聯系，進而剖析我國IPO制度的演變歷史在發行定價制度、發行審核制度、發行配售制度這三個方面的體現，并從制度的立足點、新股高定價、保薦人制度、新股分配申購等方面分析現有制度存在的缺陷并提出改革建議。

我國IPO制度；問題；改革建議

一、我國IPO“空窗期”

從2012年11月16日至今，中國國內IPO已經暫停了六個多月。到了2016年上半年，IPO重啟的呼聲越來越高，各種有關IPO重啟的傳言紛至而來，市場普遍預計IPO將在五六月間重啟，但在這風口浪尖的五月里，核心類證券媒體“IPO重啟時點或晚于預期”的報道又讓此前關于即將重啟IPO的猜測化為幻影。雖然可能推遲，但隨著排隊企業數量的增加以及審批環節的逐步進行，IPO的重新啟動也只是時間早晚的問題。

回顧中國的證券市場，歷史不長。但根據統計，從1994年7月21日～1994年12月7日第一次空窗期，到最近的一次2012年11月16日已經有過八次空窗期。

在曲折中不斷發展但仍遠非完善的新股發行制度，是導致IPO屢屢停擺這一怪象的主要根源，這可能是中國資本市場最具特色的現象。從國內新股發行停擺與重啟的歷史來看，大部分都是與證監會對股市的調控或者是新的制度的出臺和改革的出現密切相關的。而研究國內IPO制度的演變發展的歷史，會對我們分析現有制度的缺陷并提出相應的改革建議有很大的幫助。

二、我國IPO制度的演變

1、IPO發行配售制度的變遷

（1）網下發行方式。隨著社會的進步、相關技術及資本市場的發展，網下發行由于存在認購成本高、發型環節繁瑣、社會工作量大、效率低以及操作風險不易控制等原因，其所采用的與儲蓄掛鉤的抽簽方式、認購登記表的抽簽方式、全額預繳款方式已遭淘汰。

（2）上網發行方式。上網發行即為1994年中國開始利用證券交易系統發行新股，上網發行有兩種方式：上網定價發行和上網競價發行。

（3）上網發行與對法人配售相結合（上網詢價方式）。上網詢價方式是上網定價方式和法人配售的結合，核心特點是詢價和預約配售、通過路演來確定發行價格。該方式可以與國際慣例接軌并且符合市場化原則,有利于鍛煉主承銷商和培養機構投資者,但是如果發行公司和主承銷商自律意識不強，賦予其較大的權力如果沒有有效的監督，極易在法人配售環節出現不公平現象。

（4）市值配售。在新股發行時，投資者根據其上市流通股票的市值折算成可申購的數量，自愿參與申購由上網公開發行改成向二級市場的新股，這就是IPO市值配售

（5）詢價機制。中國在2001年11月開始試行詢價申購，北京“華聯綜超”成為首家采用此發行方式的公司，試圖作為法人配售詢價機制的改進。但中國資本市場的機構投資者比重、素質與成熟度皆不足，加上詢價申購的操作方式為先設定競價區間與競價底價并報請證監會核準后實行，因此造成了行政力量再度干預市場機制的狀況。

隨著股權分置改革的推進，上市公司的股份逐步轉為可全流通，市值配售制度的基礎將不復存在。因此2006年5月17日中國證監會發布《首次公開發行股票并上市管理辦法》，決定取消市值配售，恢復申購資金制度。

2、中國IPO發行審核的變革

當前世界上主要的IPO審核機制主要有三種：審批制、核準制和注冊制。其中審批制完全是計劃實行的模式，相當一部分新興市場國家普遍采取這種模式。注冊制適應于市場化程度較高的市場，由市場需求來決定發行狀況。而核準制是介于兩者之間的審核制度，是一種過渡形式。

（1）審批制階段。在我國股市創立之初證券的發行采用的都是審批制，《證券法》實施之后審批制結束。審批制的特點是對發行公司數量進行控制，具體采用"總量控制，限報家數"的方法；同時對股票發行規模也進行控制，采用“總量控制，劃分額度”的方法，對證券發行實行管制。這種制度的實行對當時經濟發展起了很大的促進作用，并在國有企業改革、籌集資金等方面發揮了積極作用，但是弊端很明顯，整個市場極度建設緩慢、資源配置效率低下和不利于市場的健康長期發展。

（2）核準制階段。由于審批制成為阻礙市場正常發展的共識達成，IPO審核制度改革勢在必行。1999年7月頒布的《證券法》出臺后，證監會依法成立對發行申請公司資質進行審查的專業機構——發行審核委員會。證監會在2000年3月，對核準制的工作內容明確規范，至此我國IPO審核制度開始實行核準制。

3、中國IPO發行定價機制的發展

中國IPO定價制度經歷了從行政固定價格機制到市場化程度高的競價機制，再到詢價制等階段，是一個在改革中不斷探索的過程。可以說是經濟在行政管制下計劃實施到市場化不斷邁進的縮影。從整體上看，中國IPO發行定價制度可以分為四個階段：行政定價階段、放寬市盈率定價階段、控制市盈率定價階段、詢價制階段。

（1）行政定價階段（1992-1995年）。這種定價方式具有明顯的行政色彩，是由中國證監會根據固定公式進行統一定價，并且對發行市場和所采用的收益也進行了明確。發行公司和承銷商在這種固定的定價方式下，發行價格有可能脫離市場的實際情況，這使得發行公司的資產可能遭受損失。

（2）放寬發行市盈率階段（1999-2001年）。這一階段主要是指累計投標的定價模式。《證券法》在1999年生效后規定，發行人和承銷商協商后可能直接確定股票價格，此后證監會發布的《關于進一步完善股票發行方式的通知》要求機構投資者也要參與定價，這使得中國在資本市場的價格機制上向市場化邁進了一大步。這種定價模式有以下特征：發行市盈率限制初步放寬下的法人配售詢價機制；放寬市盈率限制的上網定價發售機制。

（3）控制市盈率定價階段（2001-2004年）。2001年下半年，重新開始實施發行市盈率控制措施。在原有的基礎上，控制發行價格區間的上下幅度約為10%并且發行市盈率不超過20倍。這一規定的實施導致發行公司與承銷商只能通過詢價來決定股票的發行價格以保證市盈率區間符合新規，市場化發行名存實亡。

（4）詢價制階段（2005年之后）。IPO定價改革在經過幾次市場化定價的嘗試后，由于市場環境不成熟導致實施效果并沒有達到預期，損害投資人利益、高價發行的現象頻繁發生，考慮到中國機構投資者已經有一定能力定價，于是監管層決定對新股發行實行詢價制度。中國證監會在2004年12月11日出臺了《關于首次公開發行股票試行詢價制度若干問題的通知》，對股票發行價格實行詢價制，取消核準制。

三、IPO發行制度的缺陷分析

1、IPO制度安排自足點存在偏差

我國把社會剩余資金通過新股發行來進行分流和再配置，但由于政策性分配資金工具始終定義和運行新股發行制度，造成長期存在重籌資、輕流動的傾向，直接造成上市股票嚴格受制于上市規模管制，而廣大投資人的龐大資金并沒有受到硬性約束，這造成了買方市場供不應求的局面，因此導致投資者忙于追逐這種資金強勢帶來的利潤，而忽略了資本市場和資本制度固有的資源配置功能。最后造成了新股發行制度本質功能缺失，使資本和產權的自由流動屬性遭到破壞，導致了更高的發行首日超額收益率。

2、新股定價過高問題

經過幾次改革，雖然我國新股IPO定價進行了一定程度上市場化，但市場化實施效果不太理想，過度投機問題這一弊端明顯，因一級市場高溢價發行導致的暴利使一、二級市場之間失衡問題時有發生。

3、關于保薦人制度的優點和缺陷

能夠將券商與上市公司聯系在一起，形成相互制衡機制，并有效的將券商和監管機關的職責發揮出來，離不開保薦人制度的實施，但這套制度的實施仍有許多問題需要解決。一是保薦代表人資格如何認證存在問題；二是保薦責任認定無法合理界定；三是保薦人并沒有被賦予相應的權力，很明顯無法對上市公司進行有效審查，無法震懾上市公司違規操作；四是保薦人從事保薦工作將獲取經濟利益放在第一位,立法方面還不完善,違法成本較低。

4、關于新股分配申購

原有IPO制度在新股分配申購機制上，過度向大資金和機構投資者傾斜，公平原則無法保證。

四、IPO制度改革的建議

1、堅持市場化原則

股票發行定價和發行數量需要進一步堅持市場化。可以說，在以往發行體制改革與完善中，我國證券市場在建立市場化的發行機制方面進行了多方面的嘗試，在詢價制、保薦人制度等方面有了初步成效，但不足之處也很明顯，始終無法脫離管制色彩，需要進一步對定價機制進行市場化改革。

2、推動核準制逐步向注冊制轉變

由于投資者投資理念的不成熟以及法律法規保障不是非常完善，目前我國A股市場還不具備實行注冊制的條件，但注冊制是新股發行制度的發展趨勢和方向，新股發行體制有必要逐漸向注冊制過渡。

3、完善保薦人制度

應從立法層面著手保護投資者利益，延長保薦期間，規定保薦人應對投資者在該披露的信息市場消化吸收的階段因信息造成的財產損失承擔相應責任。強調保薦機構的法律責任，做好保薦制度與民事賠償制度的銜接，在法律層面上明確保薦人這一在新興市場主體的法律地位，并對其違法情形及行政處罰加以明確規定同時，加強對保薦人及保薦代表人的監督。

4、改革原有配售申購制度

抑制新股發行市盈率畸高,在于保證新股發行中小散戶的申購。這一點在英、美等成熟資本市場,已經得到了驗證，值得我們借薦。

市場因IPO重啟的愈發臨近，新股發行問題而備受關注。新股發行體制在本次IPO重啟時是否會有所改革我們還不得而知，但IPO制度的不斷發展完善是歷史演變的必然，也是為了順應市場而必須做到的。只有擁有一個健全完善的IPO發行制度，才能讓我國的資本市場擁有更強的生機與活力，更加有效地發揮市場的資源配置效果。

[1]孫自愿：中國資本市場 IPO 高初始收益之謎[J].金融與經濟. 2010.

[2]王維：我國證券發行保薦人制度研究[J].環球市場.2008.

（責任編輯：孫茜茜）