人民幣國際化與匯率互動關(guān)系研究

沈 熙

(浙江財經(jīng)大學 浙江 杭州 310018)

人民幣國際化與匯率互動關(guān)系研究

沈 熙

(浙江財經(jīng)大學 浙江 杭州 310018)

自2005年人民幣匯改后，在人民幣升值預(yù)期和國內(nèi)外利差的雙重影響下外匯占款規(guī)模快速增長。外匯占款規(guī)模的快速增長所導(dǎo)致的基礎(chǔ)貨幣被動投放，對央行貨幣政策的施行效果造成了的影響。本文從理論上分析了人民幣國際化、匯率與匯率預(yù)期之前的互動關(guān)系，并采用SVAR模型對境外人民幣存款余額、人民幣匯率和匯率預(yù)期三個內(nèi)生變量的動態(tài)關(guān)系進行了實證研究。結(jié)果表明，人民幣國際化與人民幣升值有著正向的相關(guān)關(guān)系。并基于此提出了三點建議:加快利率市場化改革的步伐，加大匯率波動區(qū)間以及加速推進人民幣國際化進程。

人民幣國際化;匯率;匯率預(yù)期

一、引言

自2008年內(nèi)金融危機后，以美元為世界貨幣的國際貨幣金融體系弊端盡顯，由此實現(xiàn)我國人民幣國際化目標更加迫切，人民幣國際化進程逐漸走上了快車道。2009年4月18日我國正式施行人民幣跨境貿(mào)易結(jié)算改革試點;2015年10月8日，人民幣跨境支付系統(tǒng) (CIPS)在上海成功上線運行;2015年11月30日，人民幣正式“入籃”，成為SDR的第三權(quán)重貨幣。

在當前背景下，隨著人民幣國際化的深入，中國經(jīng)濟受人民幣海外持有者影響的風險逐漸增大。外國投資者對人民幣的資產(chǎn)的偏好變化會導(dǎo)致境外人民幣資產(chǎn)存量調(diào)整和外匯市場上人民幣供給和需求變化，由此對人民幣匯率和匯率預(yù)期造成影響:反過來，人民幣匯率或者匯率預(yù)期的變化會改變?nèi)嗣駧刨Y產(chǎn)的相對預(yù)期收益收益或風險，引發(fā)外國投資者對其所持有的、以不同國際貨幣計價的資產(chǎn)組合的調(diào)整和境外人民幣資產(chǎn)存量的相應(yīng)變動，進而對人民幣國際化的進程產(chǎn)生影響。因此探究人民幣匯率以及匯率預(yù)期對于我國人民幣國際化戰(zhàn)略的實施具有重大的理論價值和現(xiàn)實指導(dǎo)意義，本文主要通過實證分析對人民幣國際化和人民幣匯率變動、短期人民幣匯率匯率預(yù)期這三者之間的關(guān)系進行研究，并在此基礎(chǔ)上對我國人民幣國際化戰(zhàn)略的進一步實施提供一定的意見和建議。

二、文獻綜述

(一)關(guān)于貨幣國際化對匯率及匯率預(yù)期的影響

國內(nèi)外學者在研究貨幣國際化的經(jīng)濟效應(yīng)時，均重點論述了貨幣國際化對匯率及匯率預(yù)期的影響。形成共識的是，一國貨幣國際化之后，由于非居民 (或國際投資者)對本國貨幣需求的增加，本幣一般會有升值趨勢。Donnenfeld和Haug(2003)分析了加拿大不同出口行業(yè)的計價貨幣選擇數(shù)據(jù)，認為在出口產(chǎn)品差異化程度較小的情形下，遠期匯率波動對出口企業(yè)選擇國際貿(mào)易計價貨幣有較大影響。如果出口國貨幣遠期匯率波動較大，則出口企業(yè)更傾向于使用進口國貨幣進行計價。Frankel和Travalas(2008)通過實證檢驗均指出，一國的貨幣國際化帶來的貨幣轉(zhuǎn)移會導(dǎo)致本國匯率的波動。沙文兵和劉紅忠 (2014)從資產(chǎn)組合投資收益與風險的角度出發(fā)，認為人民幣匯率預(yù)期變化將使人民幣資產(chǎn)的相對預(yù)期收益和風險發(fā)生變化，引致國外投資者對其所持有的、包含人民幣在內(nèi)的資產(chǎn)組合的幣種結(jié)構(gòu)進行調(diào)整，由此造成人民幣境外資產(chǎn)存量的變動，并最終影響人民幣國際化進程。

(二)關(guān)于匯率及匯率預(yù)期對貨幣國際化的影響

蔣先玲等 (2012)從資產(chǎn)配置的角度出發(fā)，認為人民幣匯率預(yù)期變化將會引發(fā)貨幣替代，并影響境外人民幣需求，進而對人民幣國際化產(chǎn)生影響。Otero Iglesias(2011)認為，如果預(yù)期人民幣升值，人民幣資產(chǎn)的相對收益將會增加，非居民持有人民幣計價資產(chǎn)的意愿將會增強。而如果人民幣發(fā)生貶值，特別是離岸市場廣泛存在著人民幣貶值預(yù)期，非居民對人民幣資產(chǎn)的持有意愿減弱，就會導(dǎo)致境外人民幣資產(chǎn)存量減少，不利于人民幣國際化。

綜上所述，本文在充分了解借鑒上述學術(shù)文獻成果的基礎(chǔ)上，從兩個方面對現(xiàn)有的研究進行拓展。第一，上述文獻基本只是研究兩者關(guān)系的一個方面，而人民幣國際化和人民幣匯率之間是相互影響、互為因果的，因此本文將研究人民幣國際化與人民幣匯率變動及匯率預(yù)期之間相關(guān)性。第二，上述文獻基本采用定性分析，很少有對人民幣國際化以及人民幣匯率之間的關(guān)系進行定量分析的文獻與學術(shù)成果。本文基于SVR模型對人民幣國際化、人民幣匯率、人民幣匯率預(yù)期這三者進行定量的實證分析。

三、互動機制分析

人民幣國際化意味著人民幣在國際范圍內(nèi)行使貨幣職能，非居民(或國際投資者)將持有一定數(shù)量的人民幣或以人民幣計價的資產(chǎn)。隨著人民幣國際化的推進，境外投資者持有人民幣的意愿就會增強，人民幣的國際需求增強，而由于貨幣政策時滯等原因，貨幣供給短期內(nèi)不會改變，從而推動人民幣離岸和在岸匯率升值或形成升值預(yù)期。

人民幣匯率波動或升 (貶)值預(yù)期變化，會引發(fā)境外投資者對人民幣資產(chǎn)偏好的變化和境外人民幣資產(chǎn)存量的調(diào)整，并由此影響人民幣國際化。如果人民幣匯率升值或離岸市場上存在人民幣升值預(yù)期，非居民持有人民幣資產(chǎn)的偏好將增強，進而增加境外人民幣資產(chǎn)存量，促進人民幣的國際化。

圖1

上圖是關(guān)于人民幣國際化、匯率變動與匯率預(yù)期的互動機理進行了總結(jié)。從中可以看出，三者之間是緊密聯(lián)系、互為因果的。

四、指標選取、數(shù)據(jù)來源與模型構(gòu)建

衡量人民幣國際化的指標主要有三種。第一種是由中國人民大學國際貨幣研究所編制的人民幣國際化指數(shù)，第二種是跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算數(shù)額，第三種境外人民幣存款。前兩種指標由于能獲得數(shù)據(jù)的年限較少，不利于統(tǒng)計分析，所以本文選擇境外人民幣存款作為衡量人民幣國際化的指標。目前，境外人民幣存款主要分部與港澳臺以及新加坡和倫敦等地，而香港占有絕大多數(shù)，同時數(shù)據(jù)獲得較為容易，所以本文選擇香港人民幣存款作為人民幣國際化的指標。該數(shù)據(jù)來自于香港金融管理局官網(wǎng)發(fā)布的發(fā)布的《金融數(shù)據(jù)月報》。

本文采用直接標價法下人民幣兌美元匯率，即1美元可以兌換的人民幣數(shù)目作為匯率指標。其數(shù)值上升意味著人民幣貶值，數(shù)值下降意味著人民幣升值。該數(shù)據(jù)來自于中國人民銀行官網(wǎng)。

人民幣匯率預(yù)期采用1年期的人民幣遠期匯率。數(shù)據(jù)來自wind數(shù)據(jù)庫每日收盤價的簡單平均。而文章中用到的匯率預(yù)期采用遠期匯率與即期匯率的差異來衡量，采用公式expect= (f－er)/er得到。F為遠期匯率，er為即期匯率。

SVAR模型在VAR模型的基礎(chǔ)上，加入了內(nèi)生變量的當期值，能夠更好地分析各變量之間的關(guān)系，所以用SVAR模型來分析取對數(shù)之后的境外人民幣存款 (lnrmb)、人民幣匯率 (er)、匯率預(yù)期 (expect)之間的關(guān)系。含有3個變量，p階SVAR(P)模型為:

五、關(guān)于人民幣國際化與匯率互動關(guān)系的實證分析

由于只要VAR模型整體是穩(wěn)定的即可，所以先不對序列Lnrmb，er，expect分別進行穩(wěn)定性檢驗，而直接對建立的初始VAR模型進行穩(wěn)定性檢驗。通過滯后階數(shù)檢驗確定滯后階數(shù)為2階，通過穩(wěn)定性檢驗，估計的VAR模型所有根模的倒數(shù)小于1，都位于單位圓之內(nèi)，所以該VAR模型是穩(wěn)定的。

然后進行Granger因果檢驗，得到er與expect在99%置信水平下顯著為內(nèi)生變量，而lnrmb則在90%置信水平下顯著為內(nèi)生變量，從而可以認為3個變量均通過了檢驗。

為了估計出矩陣C0的參數(shù)，至少需要6個約束。剩下的3個約束依據(jù)經(jīng)濟理論設(shè)定如下:由于滯后效應(yīng)，當期境外人民幣存款規(guī)模不受當期人民幣匯率和當期匯率預(yù)期的影響 (C12=C13=0)，當期人民幣匯率不受當期匯率預(yù)期的影響 (C23=0)。據(jù)此建立起SVAR模型，進行脈沖響應(yīng)分析，來考察人民幣國際化與匯率的互動關(guān)系。

(一)人民幣匯率與匯率預(yù)期的沖擊對境外人民幣存款規(guī)模的動態(tài)影響

從境外人民幣存款規(guī)模對人民幣匯率沖擊的脈沖響應(yīng)函數(shù)和累積脈沖響應(yīng)函數(shù)來看，短期方面，匯率沖擊對境外人民幣存款規(guī)模有一個負效應(yīng)，這種負效應(yīng)在第4期達到頂峰，之后慢慢減弱，到第9期減弱為0。而累積脈沖響應(yīng)函數(shù)反映了匯率沖擊對境外人民幣存款規(guī)模是有持續(xù)影響的，但這種影響程度不大。

上述結(jié)果表明，直接標價法下的人民幣匯率上升，即er上升，人民幣貶值，會使得境外人民幣存款規(guī)模短期出現(xiàn)小幅度下降。這說明人民幣貶值可能預(yù)示著人民幣或人民幣計價的資產(chǎn)的貶值，進而降低了非居民對持有人民幣資產(chǎn)的需求，降低了人民幣資產(chǎn)的存量。這與理論基本符合。

從境外人民幣存款規(guī)模對人民幣匯率預(yù)期沖擊的脈沖響應(yīng)函數(shù)和累積脈沖響應(yīng)函數(shù)來看，可以明顯觀察到無論是短期還是長期的來看，脈沖響應(yīng)函數(shù)都在0附近，并且置信區(qū)間完全包含0，這意味著人民幣預(yù)期升 (貶)值對境外人民幣存款規(guī)模影響較小且不顯著。

(二)境外人民幣存款規(guī)模與匯率預(yù)期沖擊對人民幣匯率的動態(tài)影響

從人民幣匯率對境外人民幣存款規(guī)模沖擊的脈沖響應(yīng)函數(shù)和累計脈沖響應(yīng)函數(shù)結(jié)果來看，人民幣匯率對境外人民幣規(guī)模沖擊的脈沖響應(yīng)為負，并且這種負效應(yīng)并不隨時間減弱。從長期來看，累積的脈沖響應(yīng)函數(shù)不斷向下傾斜，也說明了這種負效應(yīng)具有持續(xù)性。同時，我們也觀察到無論是脈沖響應(yīng)函數(shù)還是累計脈沖響應(yīng)函數(shù)，其置信區(qū)間都完全包含了零。據(jù)此可以認為，境外人民幣存款規(guī)模的擴大對直接標價法下的人民幣匯率有持續(xù)性的負向影響，即為引起人民幣的升值，但這種影響較為微弱或不顯著。結(jié)合之前的理論，這可能是由于非居民 (境外投資者)對人民幣資產(chǎn)偏好的加強引起境外人民幣資產(chǎn)存量增加，最終影響人民幣升值，即人民幣國際化程度加深引起人民幣升值。

從人民幣匯率對匯率預(yù)期沖擊的脈沖響應(yīng)函數(shù)和累計脈沖響應(yīng)函數(shù)的實證結(jié)果來看，就短期而言，人民幣匯率對來自匯率預(yù)期沖擊的脈沖相應(yīng)為正，這種正效應(yīng)在第3－4期達到最強，之后緩慢減弱，但并沒有明顯減弱為0，累積的脈沖響應(yīng)持續(xù)穩(wěn)定上升。同時從置信區(qū)間看，脈沖響應(yīng)函數(shù)在第7期之前，累積脈沖響應(yīng)函數(shù)在全10期內(nèi)都不包含零，可以認為這種正向的效應(yīng)具有顯著性。據(jù)此可以認為，人民幣匯率預(yù)期對于人民幣匯率形成具有顯著的正向影響。

(三)境外人民幣存款規(guī)模與人民幣匯率沖擊對匯率預(yù)期的動態(tài)影響

從人民幣匯率預(yù)期對境外人民幣規(guī)模沖擊的脈沖響應(yīng)函數(shù)和累計脈沖響應(yīng)函數(shù)結(jié)果來看，我們可以看出人民幣匯率預(yù)期對于境外人民幣規(guī)模沖擊的脈沖響應(yīng)為負，在第1期最強，隨后慢慢減弱，到第6期轉(zhuǎn)為正。長期來看，這種負效應(yīng)并沒有很快減弱到0。對比之前人民幣匯率對境外人民幣規(guī)模沖擊的脈沖效應(yīng)，我們可以發(fā)現(xiàn)匯率與匯率預(yù)期對境外人民幣規(guī)模沖擊的脈沖效應(yīng)均為負，不同的是預(yù)期的負效應(yīng)衰減的更快。即境外人民幣規(guī)模的擴大會導(dǎo)致外匯市場上人民幣匯率升值的預(yù)期，而可能由于其他因素綜合反饋效應(yīng)，這種升值預(yù)期并不能持久，會很快衰減，在長期導(dǎo)致貶值預(yù)期。

最后，我們從人民幣匯率預(yù)期對人民幣匯率沖擊的脈沖響應(yīng)函數(shù)和累計脈沖響應(yīng)函數(shù)結(jié)果來看，短期而言，匯率預(yù)期對人民幣匯率沖擊的響應(yīng)在1－4期為正，之后下降為負。就長期而言，匯率預(yù)期對人民幣匯率沖擊的累積響應(yīng)同樣表現(xiàn)出先正后負的特征。也就是說，人民幣匯率即期升值會引起短期內(nèi)外匯市場上關(guān)于人民幣匯率升值的預(yù)期，而長期則可能形成貶值的預(yù)期。而從置信區(qū)間上看，無論是脈沖響應(yīng)函數(shù)還是累積脈沖響應(yīng)函數(shù)的置信區(qū)間都完整包含零，說明人民幣匯率沖擊對預(yù)期的影響并不明顯。

六、結(jié)論及建議

從脈沖響應(yīng)分析中，我們不難發(fā)現(xiàn)，境外人民幣存款規(guī)模增加 (或者說人民幣國際化程度的提高)會導(dǎo)致人民幣升值，同時在外匯市場上形成升值預(yù)期。而同時，人民幣升值，或人民幣升值的預(yù)期，都會導(dǎo)致境外人民幣存款規(guī)模的擴大 (或者說人民幣國際化程度的提高)。這說明人民幣的升值與人民幣國際化是相輔相成，共同推進的。我國政府需要在人民幣升值的過程中穩(wěn)步推進人民幣國際化。

外匯儲備的增加除了正常國際貿(mào)易因素外，更重要原因在于國際資金通過各種渠道大量流入我國。當前對國際資金流入我國的原因分析主要都集中在人民幣升值預(yù)期的因素上，但是個人認為我國現(xiàn)行的非市場化利率制度才是這背后的根本原因。為了降低當前外匯占款變動對我國貨幣政策的影響，增強貨幣政策的獨立性和有效性，根據(jù)前面的分析提出以下幾點建議。

1.加快利率市場化改革的步伐。由于央行長期以來主要是依靠存款準備金率、公開市場操作以及限定商業(yè)銀行存貸比等數(shù)量型工具對市場的流動性水平進行調(diào)節(jié)，再加上央行直接限定了存貸基準利率，這就使得我國貨幣政策利率傳導(dǎo)機制基本失效，在一定程度上阻礙了利率市場化的改革的推進。同時由于國內(nèi)外存在著較高的無風險利差，也給人民幣匯率造成了很大的升值壓力。所以建議央行逐步減少數(shù)量型貨幣政策調(diào)控工具的使用，進一步完善SHIBOR和國債回購利率這些公開市場利率的形成機制，同時加快商業(yè)銀行市場化改革力度以解決“剛性利率”的問題。

2.加大人民幣匯率的波動區(qū)間，改變以往單向升值的走勢，降低外部對人民幣升值的預(yù)期，緩解國際資本流入壓力，為將來的利率市場化改革完成后所要進行的匯率市場化改革打下基礎(chǔ)。

3.加速推進人民幣國際化進程，鼓勵企業(yè)使用人民幣作為進口貿(mào)易結(jié)算貨幣，同時適度放松對企業(yè)對外投資的限制，增加居民持有外幣的額度，緩解由于現(xiàn)行的強制結(jié)匯體系所產(chǎn)生的基礎(chǔ)貨幣投放壓力。

［1］何金旗，張瑞.人民幣國際化、匯率波動與貨幣政策互動關(guān)系研究.審計與經(jīng)濟研究，2016(3).

［2］趙雪岑.人民幣國際化與匯率之間的關(guān)系研究商業(yè)經(jīng)濟研究，2015(17).

［3］沙文兵，劉紅忠.人民幣國際化_匯率變動與匯率預(yù)期.國際金融研究，2014(8).

［4］中國人民銀行廣州分行課題組.匯率預(yù)期_貨幣選擇與人民幣國際化.南方金融，2016(2).

沈熙 (1991－)，女，漢族，浙江湖州，碩士，浙江財經(jīng)大學，研究方向:資本市場。