寶萬之爭(zhēng)對(duì)我國(guó)公司治理的啟示

摘要：控制權(quán)之爭(zhēng)在現(xiàn)代企業(yè)中可謂是一場(chǎng)沒有硝煙的戰(zhàn)爭(zhēng)，涉及到公司各方利益。本文回顧了萬科寶能控制權(quán)之爭(zhēng)的關(guān)鍵細(xì)節(jié)，指出導(dǎo)致控制權(quán)之爭(zhēng)的原因，并且建議公司要防范于未然，通過制定管理戰(zhàn)略，提前建立防火墻，以保護(hù)公司的控制權(quán)。

關(guān)鍵詞：寶萬之爭(zhēng)；股權(quán)；公司治理

一、寶萬之爭(zhēng)歷程

2015年1月至7月，寶能系旗下子公司多次在二級(jí)市場(chǎng)買入萬科股票，7月10日，寶能系旗下前海人壽通過集中競(jìng)價(jià)交易買入萬科股份 5%，寶能系第一次舉牌，正式打響股權(quán)爭(zhēng)奪戰(zhàn)的第一槍。隨后，寶能系三次舉牌萬科，持有萬科股權(quán)超過20%，第一大股東席位易主，萬科被動(dòng)陷入股權(quán)危機(jī)。12月18日萬科采取防守策略，A 股股票停牌。其間，合作多年的原第一大股東華潤(rùn)始終緘默無聲，也未大規(guī)模增持萬科股票，而安邦于12月24日宣布與萬科聯(lián)手。15年12月17日持萬科A股股份比例達(dá)25.40%，寶能系成萬科第一大股東，華潤(rùn)集團(tuán)降為第二大股東。16年3月13日，萬科引深圳地鐵600億注入換股，試圖引進(jìn)外部力量對(duì)抗寶能系，但該重組預(yù)案遭到寶能、華潤(rùn)的同時(shí)反對(duì)，從而引發(fā)了關(guān)于華潤(rùn)寶能“一致行動(dòng)人”關(guān)系的爭(zhēng)議。16年8月15日，恒大地產(chǎn)以迅雷不及掩耳之勢(shì)動(dòng)用近百億資金“鎖定”萬科6.82%的股份，成功晉升為萬科第三大股東，順利入駐萬科董事會(huì)。恒大的此次購買行為意在做大做強(qiáng)自身的房地產(chǎn)項(xiàng)目。16年6月23日寶能華潤(rùn)發(fā)聲明反對(duì)萬科重組預(yù)案，6月26日寶能提請(qǐng)罷免王石等現(xiàn)任董事、監(jiān)事，7月7日寶能系繼續(xù)增持萬科，11月29日恒大增持萬科股份至14.07%，17年1月12日華潤(rùn)退出深鐵接盤，3月16日恒大讓渡萬科股權(quán)表決權(quán)，6月9日深鐵集團(tuán)成萬科A的第一大股東。

二、寶萬之爭(zhēng)原因剖析

1.萬科股權(quán)結(jié)構(gòu)分散

萬科管理層持有股份很少，所有合計(jì)不超過8%。創(chuàng)始人王石在萬科股份化改造時(shí)自動(dòng)放棄股權(quán)，選擇僅僅當(dāng)職業(yè)經(jīng)理人，但由于有大股東支持，中小股東跟隨，依靠管理層強(qiáng)勢(shì)的管理文化以及“合縱連橫”式的股權(quán)平衡策略，使得其雖然持有股份很少，但卻可以實(shí)際管理與控制公司。這樣的股權(quán)設(shè)計(jì)在我國(guó)上市公司非常少見，屬于小股份比例管理大資產(chǎn)的典型案例。

2.萬科公司章程存在漏洞

董事會(huì)投票權(quán)與企業(yè)控制權(quán)具有直接關(guān)系，但是萬科管理層在控制董事會(huì)方面不具優(yōu)勢(shì)。首先，萬科公司章程中的萬科同種類的每一股份應(yīng)當(dāng)具有同等權(quán)利，意味著萬科是同股同權(quán)，董事長(zhǎng)在面臨惡意收購時(shí)沒有一票否決權(quán)，相當(dāng)于拱手將公司控制權(quán)交付給資本市場(chǎng)。其次，萬科董事全部由股東提名，股東可以中途隨時(shí)更換任期未滿的董事。王石未擁有對(duì)公司大部分董事的提名權(quán)。萬科創(chuàng)始人無法掌控董事會(huì)從而喪失對(duì)公司的控制權(quán)，不利于保護(hù)公司的控制權(quán)。

3.萬科內(nèi)部防御措施存在漏洞

萬科沒有預(yù)先防范措施，惡劣事件發(fā)生時(shí)才亡羊補(bǔ)牢，甚至為時(shí)已晚，具體表現(xiàn)如下：首先，毒丸計(jì)劃的功效早在盛大收購新浪失敗時(shí)就得到驗(yàn)證，但是萬科卻沒有類似的毒丸計(jì)劃來防止惡意收購。其次，萬科“事業(yè)合伙人”制度。雖然有助于形成以管理層、員工為核心的狙擊隊(duì)，但是實(shí)施時(shí)間太短，在萬寶之爭(zhēng)中杯水車薪，發(fā)揮的作用有限。

4.缺乏對(duì)企業(yè)家精神的保護(hù)

企業(yè)家精神是一種稀缺資源，企業(yè)需要企業(yè)家精神，不能讓資本的手為所欲為，不能讓企業(yè)家淪為資本的奴隸。雖然設(shè)計(jì)出一系列制衡與激勵(lì)機(jī)制以保護(hù)投資者的利益，而沒有設(shè)置創(chuàng)始人保護(hù)機(jī)制。比如阿里巴巴設(shè)計(jì)了給予創(chuàng)始人更多投票權(quán)的制度；萬科公司股權(quán)比較分散，并且實(shí)行同股同權(quán)，對(duì)企業(yè)家尤其對(duì)創(chuàng)始人沒有實(shí)施同股不同權(quán)，導(dǎo)致寶能系入侵成為第一大股東后，企業(yè)家因持股比例較低，在進(jìn)行相應(yīng)的重大決策時(shí)，沒有話語權(quán)。

5.資本市場(chǎng)資金來源管控不規(guī)范

寶能系公司舉牌萬科的資金來源廣，主要有兩種途徑：一是通過前海人壽發(fā)起高現(xiàn)金值投資項(xiàng)目，將客戶保費(fèi)用于舉牌投資；二是將保費(fèi)再注入其他子公司，通過相互質(zhì)押增資。雖然寶能系具有調(diào)動(dòng)巨額資金的能力，但其來源的合規(guī)性需金融監(jiān)管部門進(jìn)一步調(diào)查。

三、案例啟示

1.企業(yè)需要優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)

傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)因?yàn)榻Y(jié)構(gòu)穩(wěn)定，缺乏創(chuàng)新機(jī)制較多采用一元股權(quán)架構(gòu)設(shè)計(jì)。二元股權(quán)架構(gòu)從制度上解決了公司股權(quán)按照股東初始出資金額多少確定的局限，阿里巴巴首創(chuàng)了確保創(chuàng)始股東的特殊合伙人制度。萬科股權(quán)過于分散的弊端為我們敲響了警鐘。首先，保持具有相對(duì)優(yōu)勢(shì)的股權(quán)是控制公司最基本且最有效的方法。公司的經(jīng)營(yíng)者可以嘗試引入資產(chǎn)互補(bǔ)、在資產(chǎn)重組上擁有較大自主性的央企來完善股權(quán)結(jié)構(gòu)。其次，公司可以制定合理股權(quán)設(shè)置方案。如發(fā)行優(yōu)先股進(jìn)行定制保護(hù)創(chuàng)始股東的權(quán)利，既可汲取多樣的資金，又能獲得創(chuàng)始股東的支持；對(duì)于公司員工和中小股東可考慮發(fā)行認(rèn)股權(quán)證、可轉(zhuǎn)換債券，這樣既可以調(diào)動(dòng)員工積極性，又能增加公司價(jià)值。

2.完善公司章程與制度

一，為防止被敵意收購，上市公司可以在其章程中設(shè)立防御性條款，比如股東提名董事的人數(shù)限制，分期分級(jí)董事會(huì)條款、絕對(duì)多數(shù)條款等限制性條款，這樣即使敵意收購者擁有足夠的股權(quán)，也沒辦法迅速控制公司。三，完善董事會(huì)制度。推動(dòng)獨(dú)立董事的受托責(zé)任，在管理層利益和投資者權(quán)益之間作出平衡，既要防止內(nèi)部人控制又要保障大股東的權(quán)益。四，完善獨(dú)立董事制度。使其能夠有效制衡內(nèi)部人控制，減少股權(quán)爭(zhēng)奪事件的發(fā)生。獨(dú)董應(yīng)當(dāng)在與公司主要股東、實(shí)際控制人相互獨(dú)立的前提下，維護(hù)公司整體利益，保護(hù)中小股東的合法權(quán)益不受損害。五，完善決策機(jī)制。在出現(xiàn)重大緊急事件時(shí)，管理層不能獨(dú)占專行，應(yīng)經(jīng)過董事會(huì)的討論及決議通過。

3.建立保護(hù)創(chuàng)始人的特殊決策權(quán)

公司創(chuàng)始人于公司創(chuàng)立之初注入的公司文化、發(fā)展規(guī)劃等一系列的戰(zhàn)略安排對(duì)公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展具有舉足輕重的作用，公司章程要適當(dāng)?shù)乇Ｗo(hù)創(chuàng)始人的特殊決策權(quán)，比如增加董事長(zhǎng)的提名權(quán)、預(yù)留董事會(huì)席位、增加新股東更換董事的難度等。同時(shí)這種特殊決策權(quán)也需要加以限制并正確引導(dǎo)，避免由于個(gè)人失策而貽誤公司發(fā)展。

4.健全公司法人治理機(jī)制，權(quán)衡好相關(guān)者利益

企業(yè)真正的擁有者是股東，管理者不可高估自己的地位而忽視股東們的存在。當(dāng)萬科欲引進(jìn)深鐵以稀釋寶能系的股權(quán)時(shí)，由于與當(dāng)時(shí)第二大股東華潤(rùn)集團(tuán)溝通不好，沒有獲得其支持，被其投票否決。當(dāng)寶能系隨后提出罷免萬科全體董事會(huì)時(shí)，因不利于萬科的發(fā)展，也被華潤(rùn)集團(tuán)否決。可見，管理層需要尊重資本所有者，只有健全公司法人治理機(jī)制（特征有：規(guī)范的股權(quán)結(jié)構(gòu)、完善的獨(dú)立董監(jiān)事制度、優(yōu)秀的經(jīng)理層以及相關(guān)利益者的共同治理），才能達(dá)到到企業(yè)價(jià)值最大化的財(cái)務(wù)管理目標(biāo)以及實(shí)現(xiàn)自身利益。

參考文獻(xiàn)：

[1]張子昂，何彥雨，股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司控制權(quán)的影響——基于萬科股權(quán)之爭(zhēng)案例的研究，載于江蘇商論，2016年.

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[3]陰曉江，《我國(guó)上市公司股權(quán)分散問題研究》，載于財(cái)會(huì)學(xué)習(xí)，2017年.

作者簡(jiǎn)介：孫沛（1994-），女，河北石家莊人，山西財(cái)經(jīng)大學(xué)（財(cái)務(wù)管理）學(xué)術(shù)碩士研究生，研究方向：證券市場(chǎng)與資本運(yùn)作.