寶萬之爭對我國公司治理的啟示

摘要：控制權之爭在現代企業中可謂是一場沒有硝煙的戰爭，涉及到公司各方利益。本文回顧了萬科寶能控制權之爭的關鍵細節，指出導致控制權之爭的原因，并且建議公司要防范于未然，通過制定管理戰略，提前建立防火墻，以保護公司的控制權。

關鍵詞：寶萬之爭；股權；公司治理

一、寶萬之爭歷程

2015年1月至7月，寶能系旗下子公司多次在二級市場買入萬科股票，7月10日，寶能系旗下前海人壽通過集中競價交易買入萬科股份 5%，寶能系第一次舉牌，正式打響股權爭奪戰的第一槍。隨后，寶能系三次舉牌萬科，持有萬科股權超過20%，第一大股東席位易主，萬科被動陷入股權危機。12月18日萬科采取防守策略，A 股股票停牌。其間，合作多年的原第一大股東華潤始終緘默無聲，也未大規模增持萬科股票，而安邦于12月24日宣布與萬科聯手。15年12月17日持萬科A股股份比例達25.40%，寶能系成萬科第一大股東，華潤集團降為第二大股東。16年3月13日，萬科引深圳地鐵600億注入換股，試圖引進外部力量對抗寶能系，但該重組預案遭到寶能、華潤的同時反對，從而引發了關于華潤寶能“一致行動人”關系的爭議。16年8月15日，恒大地產以迅雷不及掩耳之勢動用近百億資金“鎖定”萬科6.82%的股份，成功晉升為萬科第三大股東，順利入駐萬科董事會。恒大的此次購買行為意在做大做強自身的房地產項目。16年6月23日寶能華潤發聲明反對萬科重組預案，6月26日寶能提請罷免王石等現任董事、監事，7月7日寶能系繼續增持萬科，11月29日恒大增持萬科股份至14.07%，17年1月12日華潤退出深鐵接盤，3月16日恒大讓渡萬科股權表決權，6月9日深鐵集團成萬科A的第一大股東。

二、寶萬之爭原因剖析

1.萬科股權結構分散

萬科管理層持有股份很少，所有合計不超過8%。創始人王石在萬科股份化改造時自動放棄股權，選擇僅僅當職業經理人，但由于有大股東支持，中小股東跟隨，依靠管理層強勢的管理文化以及“合縱連橫”式的股權平衡策略，使得其雖然持有股份很少，但卻可以實際管理與控制公司。這樣的股權設計在我國上市公司非常少見，屬于小股份比例管理大資產的典型案例。

2.萬科公司章程存在漏洞

董事會投票權與企業控制權具有直接關系，但是萬科管理層在控制董事會方面不具優勢。首先，萬科公司章程中的萬科同種類的每一股份應當具有同等權利，意味著萬科是同股同權，董事長在面臨惡意收購時沒有一票否決權，相當于拱手將公司控制權交付給資本市場。其次，萬科董事全部由股東提名，股東可以中途隨時更換任期未滿的董事。王石未擁有對公司大部分董事的提名權。萬科創始人無法掌控董事會從而喪失對公司的控制權，不利于保護公司的控制權。

3.萬科內部防御措施存在漏洞

萬科沒有預先防范措施，惡劣事件發生時才亡羊補牢，甚至為時已晚，具體表現如下：首先，毒丸計劃的功效早在盛大收購新浪失敗時就得到驗證，但是萬科卻沒有類似的毒丸計劃來防止惡意收購。其次，萬科“事業合伙人”制度。雖然有助于形成以管理層、員工為核心的狙擊隊，但是實施時間太短，在萬寶之爭中杯水車薪，發揮的作用有限。

4.缺乏對企業家精神的保護

企業家精神是一種稀缺資源，企業需要企業家精神，不能讓資本的手為所欲為，不能讓企業家淪為資本的奴隸。雖然設計出一系列制衡與激勵機制以保護投資者的利益，而沒有設置創始人保護機制。比如阿里巴巴設計了給予創始人更多投票權的制度；萬科公司股權比較分散，并且實行同股同權，對企業家尤其對創始人沒有實施同股不同權，導致寶能系入侵成為第一大股東后，企業家因持股比例較低，在進行相應的重大決策時，沒有話語權。

5.資本市場資金來源管控不規范

寶能系公司舉牌萬科的資金來源廣，主要有兩種途徑：一是通過前海人壽發起高現金值投資項目，將客戶保費用于舉牌投資；二是將保費再注入其他子公司，通過相互質押增資。雖然寶能系具有調動巨額資金的能力，但其來源的合規性需金融監管部門進一步調查。

三、案例啟示

1.企業需要優化股權結構

傳統產業因為結構穩定，缺乏創新機制較多采用一元股權架構設計。二元股權架構從制度上解決了公司股權按照股東初始出資金額多少確定的局限，阿里巴巴首創了確保創始股東的特殊合伙人制度。萬科股權過于分散的弊端為我們敲響了警鐘。首先，保持具有相對優勢的股權是控制公司最基本且最有效的方法。公司的經營者可以嘗試引入資產互補、在資產重組上擁有較大自主性的央企來完善股權結構。其次，公司可以制定合理股權設置方案。如發行優先股進行定制保護創始股東的權利，既可汲取多樣的資金，又能獲得創始股東的支持；對于公司員工和中小股東可考慮發行認股權證、可轉換債券，這樣既可以調動員工積極性，又能增加公司價值。

2.完善公司章程與制度

一，為防止被敵意收購，上市公司可以在其章程中設立防御性條款，比如股東提名董事的人數限制，分期分級董事會條款、絕對多數條款等限制性條款，這樣即使敵意收購者擁有足夠的股權，也沒辦法迅速控制公司。三，完善董事會制度。推動獨立董事的受托責任，在管理層利益和投資者權益之間作出平衡，既要防止內部人控制又要保障大股東的權益。四，完善獨立董事制度。使其能夠有效制衡內部人控制，減少股權爭奪事件的發生。獨董應當在與公司主要股東、實際控制人相互獨立的前提下，維護公司整體利益，保護中小股東的合法權益不受損害。五，完善決策機制。在出現重大緊急事件時，管理層不能獨占專行，應經過董事會的討論及決議通過。

3.建立保護創始人的特殊決策權

公司創始人于公司創立之初注入的公司文化、發展規劃等一系列的戰略安排對公司的長遠發展具有舉足輕重的作用，公司章程要適當地保護創始人的特殊決策權，比如增加董事長的提名權、預留董事會席位、增加新股東更換董事的難度等。同時這種特殊決策權也需要加以限制并正確引導，避免由于個人失策而貽誤公司發展。

4.健全公司法人治理機制，權衡好相關者利益

企業真正的擁有者是股東，管理者不可高估自己的地位而忽視股東們的存在。當萬科欲引進深鐵以稀釋寶能系的股權時，由于與當時第二大股東華潤集團溝通不好，沒有獲得其支持，被其投票否決。當寶能系隨后提出罷免萬科全體董事會時，因不利于萬科的發展，也被華潤集團否決。可見，管理層需要尊重資本所有者，只有健全公司法人治理機制（特征有：規范的股權結構、完善的獨立董監事制度、優秀的經理層以及相關利益者的共同治理），才能達到到企業價值最大化的財務管理目標以及實現自身利益。

參考文獻：

[1]張子昂，何彥雨，股權結構對公司控制權的影響——基于萬科股權之爭案例的研究，載于江蘇商論，2016年.

[2]劉峰，《中國上市公司控制權轉移的動機研究》，載于財經研究，2016年.

[3]陰曉江，《我國上市公司股權分散問題研究》，載于財會學習，2017年.

作者簡介：孫沛（1994-），女，河北石家莊人，山西財經大學（財務管理）學術碩士研究生，研究方向：證券市場與資本運作.