互聯網非公開股權融資面臨的主要法律風險及防范措施

劉俊逸

【摘要】作為一種新型投融資服務方式，互聯網非公開股權融資以其門檻低、多樣性、大眾性、創新性的的特性的特性，為大眾創業尤其是中小微企業發展提供了無限可能性，但是由于互聯網非公開股權融資還處于發展的初級階段，存在著非法公開發行證券、非法集資、投資合同欺詐、電子合同法律效力保障性差、平臺權利義務模糊等風險，很容易觸碰雷區。因此，建議在現有監管框架下，融資者、投資者和融資平臺作為主要參與主體，要主動采用私力救濟促進行業健康發展，一是融資者要優化信息披露和公司治理；二是融資平臺要實現權利義務對等；二是投資者要增強風險防范意識；三是跟投者要發揮專業示范帶頭作用。

【關鍵詞】互聯網非公開股權融資 法律風險 風險防范 投資平臺

一、引 言

中小企業融資難是全球普遍存在的難題，中國也不例外。而互聯網股權融資以其便捷性作為拓寬中小企業融資渠道的重要補充途徑，日益受到廣大融資者和投資者的歡迎。特別是具備公開、小額、公眾等特點的互聯網非公開股權融資，存在一定的法律風險，亟待規范。

二、我國互聯網非公開股權融資的主要模式

2015年7月18日中國人民銀行等十部委部門發布的《關于促進互聯網金融健康發展的指導意見》將互聯網股權眾籌限定為具有公開、小額、公眾特點的融資活動。2015年8月7日，證監會在《關于對通過互聯網開展股權融資活動的機構進行專項檢查的通知中》指出一些市場機構開展的冠以股權眾籌名義的活動，是通過互聯網形式進行的非公開股權融資或私募股權投資基金募集行為，不屬于股權眾籌融資范圍{1}。

因此，有必要明確互聯網非公開股權融資與股權眾籌的區別。兩者均是創新創業者或中小企業借助互聯網渠道進行股本募集的活動，但股權眾籌屬于公募性質，面向社會公眾，投資者數量可超過200人，有投資人單筆投資最高限額約束，主要受《關于對通過互聯網開展股權融資活動的機構進行專項檢查的通知》等法規監管，而互聯網非公開股權融資屬于私募性質，面向合格投資者，投資者數量不超過200人沒，實行平臺備案制，主要受《私募股權眾籌融資管理辦法（征求意見稿）》等法規約束?？梢?，互聯網非公開股權融資與股權眾籌的區別主要是發行對象是否特定以及數量是否超過200人。

目前國內比較成功的互聯網股權融資平臺主要包括：大家投、人人投、天使匯、京東東家、創投圈等。其主要運作流程包括：融資平臺對投資者的身份和資質進行認證，篩選并發布融資者的股權融資信息；融資者在線下與投資者，特別是專業領頭人進行融資對接；領投人認領股份，跟投者參與認領；認領完畢，確認投資者，簽訂投資協議，設立有限合伙企業，完成工商登記；平臺或領頭人跟蹤該項目，并擇機實現股權退出。

三、互聯網非公開式股權融資面臨的法律風險

目前國內沒有出臺相應非公開股權融資的管理辦法，互聯網的公開性導致非公開股權融資平臺不可能完全遵守傳統私募平臺的相應管理辦法，加上互聯網金融自身的一些固有風險，整個融資模式容易涉嫌諸多法律風險。

（一）非法公開發行證券風險

我國《證券法》和《刑法》對公開發行證券有明確的要求，未經依法核準的任何單位和個人不得公開發行證券。而對于公開發行的認定，《證券法》指出，向不特定對象發行證券、向累計超過200人的特定對象發行證券均被認定為公開發行，而采用廣告、公開勸誘和變相公開方式向200人以下特定對象發行證券也屬于公開發行。

目前，中國大部分的股權融資平臺對投資人數多有限制，即使在發行股票后也能把股東控制在200人以內，但是也不乏踩著法律紅線的前行者。美微傳媒被證監會叫停就是因為其本身不具備公開募股的主體條件，而最終眾籌規模卻達到了上千人，因為該事件在國內屬首例，證監會雖未對美微傳媒進行嚴厲處理，只是勒令退還所有籌措資金，但是也給廣大融資平臺敲響了警鐘。而關于公開方式和特定對象的認定，為了避免與法律相沖突，融資平臺也選擇采用實名認證等一些資格認證手段將不特定的投資者轉化為有資質的特定投資者，但是互聯網本來就是面向大眾公開的平臺，而面對激烈的市場競爭，平臺方一般不可能不作任何宣傳或推銷，若是網絡、短信、公告、電話等方式均屬于公開方式，那么社會公眾則都能通過上述渠道獲取平臺的融資項目信息，故平臺極易吸引到某些不特定對象參與認購，即使最終認購人數上少于200人，但平臺所采取的股權融資形式也極容易被認定為向公眾公開宣傳融資項目。

（二）非法集資風險

國內外金融監管部門對互聯網非公開股權融資多限定為小額融資。而這也主要是基于我國普通投資者金融缺乏專業的金融投資知識，從眾心理和跟風操作居多，一些領投人的專業性和獨立性值得商榷，因此，鑒于我國互聯網非公開股權融資所存在的信息披露不透明，特別是創業創新項目風險較高，為避免單個項目失敗給投資者帶來巨額損失，設置投資上限有利于保護一般跟投者的利益。

但是，目前因我國部分互聯網非公開股權融資項目不僅屬于未經批準公開發行證券，而且還存在過度宣傳、承諾高回報、不設投資人數上限、單筆籌資金額過高等問題，個別融資平臺甚至涉嫌與融資者合謀或自行虛設融資項目，欺騙普通投資者，大肆募集資金，構成非法集資的要件。

（三）投資合同欺詐風險

我國互聯網非公開股權融資涉及投資者、融資者與投資平臺三方的關系，而投資者之間又存在領投者與跟投者話語權不對等的兩方，存在嚴重的信息不對稱問題。

在傳統的資本市場中，《證券法》對市場準入條件、強制信息披露制度、第三方中介公司盡職調查等都有嚴格的規定，有助于一般投資者更準確了解融資企業的真實運營情況。但在互聯網非公開股權融資中，鑒于部分融資者以創業創新企業自居，不會主動披露自身運營情況和財務信息，且并無律師事務所、會計師事務所和證券承銷機構等第三方機構法定的審查和擔保，因此融資者發布的項目信息可能并不真實，即使真實，其融資后的實際用途也可能存疑。同時，融資平臺對融資者的審核可能并不到位，無法有效監督融資項目的實際運營情況，甚至存在合謀的嫌疑。此外，跟投者和領投者之間也存在一定的信息不對稱，特別是目前部分融資項目為突破200人的投資者限額，變相實施了合伙制，將多個合伙人組建的合伙主體作為一個人或一個合伙人計算。這種有限合伙制能否規避200人的監管要求還有待商榷。但領投人與跟投人之間是否簽訂委托持股協議雖然在法律上沒有障礙，但跟投者的利益如何得到有效保障，跟投者如何監督領投者，如何規避大股東侵害小股東的權益等，都不是一個簡單的協議能夠實現的。而領投者如何有效參與融資后成立的有限合伙企業的管理，如何避免領投帶來的不理性羊群效應，都需要相關部門加強監管。endprint

（四）電子合同法律效力風險

隨著互聯網金融的興起，電子合同及電子簽名開始走入大眾視野，逐漸成為傳統紙質合同的替代品?！逗贤ā芬矊祿娢模ò娮訑祿粨Q和電子郵件等）的法律效力予以了認定。但電子合同是無形的，內容既容易被篡改，又容易被誤解，存在很大的漏洞。

如前文所述，互聯網非公開股權融資中跟投者與領投者之間，可能簽訂了正式協議，也可能因為地域分布比較零散，其合同關系只是表現在融資平臺上的數據電文而已。而這樣的電子合同既存在法律效力認定難的問題，又面臨著跟投者分散，份額較小，無力去主張個人正當權利。同時，投資者與融資者之間也可能簽訂的是電子合同，也存在法律效力認定的困難。

（五）融資平臺權利義務缺位風險

由于互聯網金融的蓬勃興起，大量融資平臺的上線使得優質融資項目成了香餑餑，而在業績考核壓力下，部分融資平臺難免放松對融資項目的準入審核，導致融資項目良莠不齊，存在一定的“劣幣驅逐良幣”現象。而由于融資平臺更多的是依靠撮合投資者與融資者實現投融資匹配，進而獲取居間收益或交易傭金，并通過為交易雙方提供法務、財務等方面的服務獲取增值服務費。盈利模式的單一性，權利義務關系的模糊性，使得我國不少互聯網非公開股權融資平臺存在著名稱定義混亂、股權債權混用、領投機構風險轉嫁、信息披露無序、營銷形式傳銷化及虛假項目虛假投資等問題，特別是將風險轉嫁給散戶投資人等現象已初現端倪，值得警惕。

四、互聯網非公開股權融資法律風險防范措施

作為中國多層次資本市場的重要組成部分，互聯網非公開式股權融資疏通中小企業募資者和投資人之間的堵塞，意義重大且具有不可估量的發展前景，但是在相關方出臺具體監管細則之前，參與各方只能采用“私力”盡力救濟。

（一）融資者要優化信息披露和公司治理

互聯網非公開股權融資的健康發展，關鍵在于融資者的誠信經營和守法經營。融資者要在眾多融資項目中脫穎而出，不能靠承諾高收益，而應該以充分必要的信息披露和規范的公司治理取信投資者。一是融資者要對投前、投后及退出各階段的信息及時披露，包括融資項目的基本信息、融資者本人的信息、企業注冊信息、企業運行情況等。通過動態化的信息披露，針對不同投資額度的投資者采取不同的披露標準，進而增進與投資者的信任。二是積極探索投資者參與公司治理的新路徑。為切實維護廣大零散小額投資者的股東權利，可嘗試通過網絡表決系統、股東網絡論壇或群組、網絡投票委托機制等形式，方便廣大分散的投資者相互交流與溝通，保障股東委托投票機制的良好運行，促進投資者之間、投資者和同資者之間的信息共享，進而實現企業社會資本的最大化，構建起企業良好的外部社會形象。

（二）融資平臺要實現權利義務對等

融資平臺要明確建立對投融資雙方信息審核的責任和義務，進一步完善風險控制體系，在保護投資者利益的同時防止自身卷入法律糾紛。一是應嚴格把關上線項目，從源頭上遏制合同詐騙風險。平臺可以建立一個專門的項目上線評審工作小組，組員由一些經驗豐富的知名投資人、財務顧問、審計師和法律顧問組成，主要負責對意向股權融資項目的評審工作，所有的項目必須接受工作小組嚴格審查并經全體成員一致決策符合平臺上線標準才能上線。二是應對領投者資質作出限制，在具體操作中降低投資者投資風險。作為項目的主要投資方之一，經驗豐富且專業素養較高的領投者不但可以協助項目募資方進行投后管理，更可以通過運用其專業知識使投資風險變得可控。三是要做好合格投資者管理，對跟投人進行資質限制，防止觸碰刑事法律紅線。跟投者在其運營平臺注冊成為會員是最基本要求，一名合格的投資者更要具備一定投資經驗或者經歷，并且在固定資產和年收入方面具備一定的風險承擔能力。四是針對電子合同的完整性和效力問題，平臺在完善日常操作技術的基礎上，可以牽手法大大第三方電子合同平臺，創新性實踐互聯網+法律+保險模式，免除簽訂電子合同后顧之憂。投資人在參與募資項目時，也要獨立思考，對項目進行認真考察和分析，理性投資，而發起籌資項目的募資者，務必選擇適合自己項目的籌資模式和結構，預估可能的風險以及自己的承受能力，不要盲目創業，害人害己。五是加強投資者教育，將互聯網非公開股權融資的性質、特征及風險等詳盡告知投資者，著力提升投資者的風險防范意識，更好維護融資平臺的健康發展。

（三）投資者要增強風險防范意識

投資者要合理評估自身的金融投資水平和風險承受范圍，并根據自身財務狀況和風險承受能力，合理安排金融資產布局，在參與互聯網非公開股權投資時設立單一項目投資限額，盡可能地在分散投資中實現風險分散，獲得理性回報，避免盲目集中投資所致的高額損失風險。在參與互聯網非公開股權投資時要認真閱讀融資項目情況介紹及風險揭示等信息，明晰自身的權利義務和保障性措施。

（四）跟投者要發揮專業示范帶頭作用

在領投模式中，領頭者往往具有較強的決策能力和風險識別能力，擁有優先接觸到項目的計劃，擁有較大的話語權，進而也能獲得較高的投資回報。因此，在領頭模式下，必須由專業的領頭者參與項目融資和公司治理。一是在股值方面，領頭者要善于借力專業機構，由專業的獨立第三方給予項目股值，有效規避融資者虛報估值的風險；二是在資金托管上，要落實第三方資金托管制度，加強與托管銀行的溝通與協作，防止融資者攜款出逃或平臺擅自挪用資金；三是在信息披露上，要督導融資后成立的企業建立一套可行、有效的信息披露標準，使跟投者更方便、更全面、更準確地了解實際情況；四是在股權退出上，要支持企業拓寬退出渠道，使退出時間和退出方式更靈活；五是加強與跟投者的定期或不定期的信息溝通，充分保障跟投者的合法權益，積極代表跟投者主張合法權利。當前，部分大型股權融資平臺在領投+跟投模式的基礎上推出了輕領投模式，減輕了機構投資者繁瑣的決策過程。而類似京東金融等領頭者擁有較強的市場影響力，更應發揮好示范帶頭作用。而減輕了決策過程的機構投資者更應在項目宣傳與風險防范上為一般跟投者做好服務工作。

五、小結

當前，為避免踩紅線，規避相關法律風險，投資者、融資者和融資平臺要秉承共贏與可持續發展的原則，有效發揮互聯網非公開股權融資在促進“大眾創業、萬眾創新”中的積極作用。當然，監管方應盡快出臺相關具體監管法規，只有借靠“公力救濟”，互聯網非公開股權融資平臺才能真正得以長遠發展。

參考文獻

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{1}李麗萍.互聯網非公開股權融資法律風險及防范邏輯[J].金融與法律覽，2017（08）.p43。endprint