CEO個人特質與企業投資行為研究：研究視角及未來展望

于洪鑒+陳艷++陳邑早

摘 要演企業投資行為會受到決策者認知與行為偏差的影響。作為公司投資決策的制定者，CEO的個人特質會直接影響其做出的各項投資決策。隨著行為金融學理論的不斷發展，基于 CEO個人特質對企業投資行為的影響效應研究逐漸成為學術界研究的熱點話題。文章就該領域的規范與實證研究，對CEO人口特征、治理特征、心理特征視角下企業投資行為的相關文獻進行了回顧與述評，并據此對CEO個人特質與企業投資行為研究的前沿性問題進行了理性展望和分析，希望能為進一步打開CEO投資決策的黑箱有所貢獻。

關鍵詞 演CEO個人特質；企業投資行為；人口特征；治理特征；心理特征

[中圖分類號]F272.92 [文獻標識碼] A [文章編號]1673-0461（2018）02-0025-09

一、引 言

投資決策、融資決策和利潤分配政策一直是財務學科領域研究的三大主要內容，而投資決策同時又成為制衡融資決策與分配政策的關鍵因素：在以投定融的模式下，融資活動是為了滿足投資活動的需要，而投資業績又直接決定了企業利潤分配的質與量。于是，如何提高投資的配置與產出效率以實現企業價值最大化成為國內外學者研究的核心課題。縱觀企業投資行為研究的發展史，古典經濟學投資理論構建了近乎完美的理論假設研究情景，新制度經濟學下的投資理論隨著代理理論、信息不對稱理論等理論的發展不斷打破傳統理論假設的約束，建立了對現實更具有解釋力的理論，但上述理論都隱含地將企業高層管理者視為具有同質性的、完全理性的經濟人，假定企業高層管理者是追求效用最大化的理性決策者并且能夠遵循貝葉斯學習法則，而現實情況是，由于在認知、學識、能力等方面的先天缺陷，行為人在進行決策時往往表現出有限理性的特征，這就導致上述理論在解釋企業投資行為時陷入了困境，于是學者們開始尋求新的理論解釋。隨著研究的深入，行為金融學提出的“有限理性假設”則更符合現實邏輯，除了代理契約以外，認知偏差與心理偏差也會左右著管理者的決策判斷，而這些認知偏差與心理偏差又與企業高層管理者的個人特質密切相關[1]。顯然，對CEO等高層管理者的個人特征如何反映在企業投資行為及其帶來的經濟后果進行研究具有重要的意義，于是，學術界逐漸開始將CEO等高層管理者的個人特質融入到企業投資決策的研究范疇。

CEO個人特質對企業行為決策的解釋力強嗎？高層梯隊理論指出，企業是高層管理者團隊特征的反映[2]。公司的道德氛圍在很大程度上取決于高管的行為 ，尤其是CEO，在高管團隊中起著核心作用。Barker和Mueller（2002）通過控制公司戰略、所有權結構以及其他公司層面變量，發現CEO個人特質可以很好的解釋樣本企業研發投資強度差異；Hackbarth（2008）發現CEO對公司決策行為及績效具有決定性影響：CEO的異質性可以解釋企業績效差異的29.2%至38%，進一步，CEO的作用會隨著時間的推移而逐漸變大[3]。CEO在企業管理中扮演著越來越重要的角色，決定了企業業績表現的好壞，甚至是戰略實施的成敗 。以上研究發現均表明CEO個人特質在企業投資行為研究中處于重要地位。

CEO個人特質如何影響企業投資行為？投資行為是投資主體通過對風險、收益的權衡，以現在流出現金的代價換取未來更多現金流入回報的財務行為。基于對風險—收益權衡觀、時間價值觀、現金流量觀的綜合考量，CEO本應選擇NPV大于零的項目進行投資，以實現企業價值最大化。但是，由于CEO個人的理性（代理行為）與非理性（認知偏差和心理偏差）行為會使得其所做出的投資決策偏離價值最大化原則，而CEO的理性與非理性決策行為又與個人特質密切相關。

鑒于上述分析，本文基于高層梯隊理論，全面細致的梳理了國內外關于CEO人口特征（年齡、任期、教育背景、執業經驗）、治理特征（權力、股權結構）、心理特征（自傲、過度自信、自戀）與企業投資行為（研發投資、并購交易及投資總額）的相關文獻，最后對該領域的前沿性問題進行了理性展望和分析，以資借鑒。

二、CEO人口特征與企業投資行為

高層梯隊理論下的人口特征是指年齡、任期、教育背景、執業經驗等較為容易通過公開信息渠道（如公司披露信息、個人自傳）直接識別和觀察到的顯性特質。

（一）CEO年齡與企業投資行為

年齡特征可以反應出豐富的個人信息。年輕的CEO會做出較為長遠的職業規劃，更傾向于接受可以為個人和企業帶來長遠發展的研發投資，而年老的CEO對自己的職業預期較短，研發投資回報往往難以在任期內實現，因此投資保守，短視行為也就越強，不愿做出“前人栽樹后人乘涼”的決策。因此，年老的CEO相比年輕的CEO在研發方面的支出明顯下降（Barker 和 Mueller，2002），CEO年齡與研發支出整體上呈倒U型的關系（Mezghanni，2010；Cheng 和 Barker，2014），且這種關系存在一個臨界點。在臨界點之前CEO會增加研發費用，在臨界點之后CEO會展現出短視投資行為，逐步減少研發費用（黃湛冰等，2005），高科技企業相較其他行業企業臨界點位置更為靠前。雖然年老的CEO表現出短視行為，但是，股權激勵（Yan，2010）和企業資源冗余（Chen et al，2013）可以緩解這種投資不足。

Yim（2013）選取了1992～2007年標準普爾1500強企業中的前五名作為研究樣本，發現并購傾向隨著CEO年齡的增加而降低：CEO年齡每增加20歲，并購傾向降低約30%。隨后他對該結論做出了全面而細致的解釋：第一，CEO追求并購而被解雇的可能性與不追求并購基本一致，即使并購效果差也并不會面臨著高的離職風險，追求財富是年輕CEO更傾向于并購的原因之一。隨后他證明了并購會給CEO帶來大量的持續性收益，因此處于職業生涯早期的CEO更傾向于為獲取財富而實施并購。第二，當CEO參與并購后的收益分配時，CEO年齡對于企業并購傾向的負面影響達到峰值；但是當企業的投資行為不能為CEO帶來持續性的收益時（如企業資本性支出和小型并購），CEO年齡所產生的負面影響幾乎不存在。第三，他否定了以下三種替代性解釋：①內生性問題：本身存在并購傾向的企業會更愿意選擇較為年輕的CEO。②年輕的CEO往往具備著出色的個人能力（如：領導力，魅力）以及專業的職業技術資格（如：MBA、財務或技術專家），而且，出色的個人能力和技術資格才是解釋企業并購傾向的原因。③隨著年齡的增長，CEO的過度自信程度降低，更不愿意實施并購行為。Hemanus（2015）延續了Yim（2013）的研究脈絡，擴大了樣本區間（1993～2012年），進一步檢驗了年輕的CEO基于財富效益下的并購傾向，他的研究表明年長的CEO（超過62歲）并購傾向會出現上揚，這是由于即將退休的CEO希望通過最后一次的并購行為獲取收益和名望。endprint

在我國，李焰等（2011）依據我國制度背景，檢驗了不同企業性質下CEO年齡與投資規模、投資效率之間的關系，研究發現，國有企業CEO年齡與投資規模、投資效率均為負相關；而非國有企業CEO年齡僅與投資規模負相關，對投資效率沒有顯著影響。年齡越大的高層管理者，投資更加保守，引發過度投資的可能性越低（姜付秀等，2009）。

（二）CEO任期與企業投資行為

Hambrick 和 Fukutomi （1991 ）最早從職業生命周期的角度將管理者的整個任期劃分為適應期、試用期、模式選擇期、融合期和異常期五個階段。不同的階段下，管理者的工作興趣、工作重心、努力程度等均存在一定的差異。Dechow 和 Sloan （1991）考察了CEO任期處于異常期時可能存在的投資短視行為，研究發現，當CEO處于任期生涯的最后幾年時，會減少重大持續性研發項目的支出以提高短期績效；相反，當CEO剩余任期較長時，將更多的關注公司的長期業績，更傾向于進行研發投資，表現出的投資效率也更高（Jiang，2016）。而Barker 和 Mueller（2002）研究發現CEO對企業研發支出的支配性會隨著CEO任期的延長而增加，這意味著隨著CEO任職期限的延長可能會使企業的研發投入逐漸服從于自己的個人偏好。隨后Mezghanni（2010）研究證明CEO任期與研發支出之間實際上存在著一種倒U型關系，當任期長度突破某一臨界點后，CEO反而更加厭惡風險，更傾向于維系自己以往投資形成的項目，奉行穩定可持續增長，而不愿意投資新的研發項目，導致企業研發投資強度降低。

在我國，有學者指出，CEO等高管任期越長，越會關注企業長遠發展，研發投資規模也相應越大（劉運國和劉雯，2007；李國勇等，2012），投資效率也會越高（黃新建等，2014；吳良海等，2015）。但陳守明等（2011）認為，CEO任期與研發強度實際上呈倒U型關系，該拐點約為7年，而且在不同年齡階段和教育層次下，會存在顯著差異。鑒于我國特殊的制度背景，學者們進一步考察了不同產權性質，CEO任期與企業資本性投資規模和效率的關系。關于國有企業， CEO既有任期與企業投資規模、投資效率均為負相關，CEO既有任期越長越傾向于保護已有地位，因而投資謹慎，規避風險，降低投資規模和投資效率（李焰等，2011）；與之不同的是，李培功等（2012）研究發現，CEO既有任期與企業投資規模正相關但與投資效率負相關，CEO的既有任期越長，知識、技能、權威和權力越高，越有能力通過加大投資規模來獲取個人隱性收入，同時也迎合了政府的多元化投資擴張目標。關于非國有企業，李焰等（2011）發現CEO任期與企業投資規模和效率之間均不存在顯著相關關系；而李培功等（2012）認為CEO任期與投資規模之間仍存在正向關聯，但與投資效率無關。

（三）CEO教育背景與企業投資行為

管理者的受教育程度越高，是否意味著其個人能力越強，創新能力越高，投資決策會更加理性？一直以來，學術界對此頗有存有爭議。早期研究發現，教育水平可以作為管理者認知能力和價值觀的替代變量，高教育水平的管理者處理信息的能力更強，更樂于去創新，同時，也更傾向于去修正和改變企業已有的公司戰略。高管受教育程度越高，對企業創新的重視程度越高，企業的研發投資強度也相應越強（Hambrick 和 Mason，1984；李國勇等，2012；由麗萍等，2013；羅紅霞等，2014）。同時，教育水平越高，投資決策會更加理性，進而能夠有效減少過度投資問題。而與上述研究結論相反的是，Barker 和 Mueller（2002）的研究則發現，在CEO獲得大學學位以后，CEO正式教育的程度與企業研發投資支出之間不存在顯著的相關關系（與科學類相關的高等學位除外）。隨后，該研究脈絡沿著CEO個人專業背景與企業投資行為之間關系展開，Cheng 和 Barker（2014）研究發現CEO在科學類專業的受教育程度與企業研發支出之間存在正向關聯。除此之外，Mohamed et al（2014）研究發現具有金融類教育背景的CEO可以有效的降低投資現金流量的敏感性，而科學技術類教育背景與此無關，由此產生一個可能解釋是：金融類教育背景可以為CEO提供更為充足的理論背景支撐，使她們對投資行為的認知更為理性，從而有效降低CEO行為偏差造成的負面影響。

（四）CEO執業經驗與投資行為

執業經驗往往代表著管理者對某一領域有著更廣泛和專業的了解，可以做出相對更為專業地判斷和決策，同時，不同的執業經驗也會對管理者的認知能力、價值觀有著重要的影響，管理者在不同執業環境下所形成的認知和習慣往往會在管理者的行為決策上留下烙印。Barker 和 Mueller（2002）認為在市場營銷、工程和研發方面有過重大職業經驗的CEO，研發投資的強度也會更高。Peng（2016）考察了CEO任職前的執業經歷如何影響他們對投資項目的決策，選取標準普爾500指數中大型美國制造公司的CEO作為樣本，根據商業周刊、互聯網網站上公布的CEO自傳獲取他們工作經驗的相關數據；研究發現，具有更多國際性履歷和生產性工作履歷的CEO將更有可能防止非效率投資，除此之外，擁有更多職業經驗的年輕CEO也同樣能夠有效的防止非效率投資。

以上關于CEO人口特征與企業投資行為的研究都隱含的將CEO個人特質的差異歸因為其人口特征差異而塑造的，因為人口特征影響著行為人理解問題和處理問題的方式及能力，最終體現為行為人的個人特質的異質性。雖然，人口特征并不能真正刻畫出行為人的內在個人特質，但是這些顯性特征卻在解釋CEO投資決策行為時占據重要的地位。

三、CEO治理特征與企業投資行為

薩班斯法案的誕生將公司治理領域的研究推向新的階段，而大量的研究發現CEO權力過高會對公司治理產生的負面效應。擁有高權力的CEO會影響甚至左右董事會的決策，實施過度投資和從事令企業價值下降的并購行為，從而使自己獲得大量的報酬和地位（Grinstein 和 Hribar，2004）；而Chen（2014）的研究則認為CEO權力的增加有助于激勵董事會提供持續的建議和資源，從而增加企業研發投資以提高創新能力。同時，CEO持股又成為公司治理過程中不可或缺的一種手段，持股有助于使CEO與股東利益趨同，從而產生正向激勵作用。基于已有文獻對這兩個領域的大量研究，同時考慮到權力、股權結構與人口統計特征的顯著差異，所以，本文將CEO權力與CEO股權結構作為CEO治理特征對相關文獻進行回顧與述評。endprint

（一）CEO權力與投資行為

目前，關于CEO權力與研發投資的相關關系，學術界仍然存在爭議。Zahra et al （2000） 認為CEO兩職分離有利于提高企業的創新自由，推動企業不斷進行技術創新。與之相左是，Chen（2014） 將兩職合一、股權結構及董事會獨立性作為CEO權力的替代變量，研究發現CEO權力越大反而越能激勵董事會成員不斷地提供寶貴的戰略咨詢和社會資源，從而支持研發投資以提高企業創新能力。

關于CEO權力對企業并購行為的影響，Gong和Guo（2014）將CEO兩職合一、董事會規模、董事會獨立性、CEO任期及防御指數作為度量CEO權力的替代變量，研究發現CEO權力越大，并購傾向越趨于保守，而這種保守性體現在兩方面：第一，關于并購交易的頻次。基于對個人利益的保護，權力越大的CEO越不愿意實施有風險的并購行為，并購交易的頻次反而越低；第二，關于并購對價的支付方式。CEO權力越大越傾向于選擇更大比例的股權作為支付對價，而較少的使用現金。與CEO保守特性相矛盾的是，越有權力的CEO越傾向于追求商業帝國的建設，不太可能會撤銷市場上給予負面評價的并購行為。對于此，Gong 和 Guo（2014）給予的解釋是，權力較大的CEO會通過風險與收益的權衡，選擇并購風險較低的企業以實現帝國建設。Chikh 和 Filbien（2009）基于權力模型，使用結構權力、所有者權力、專業權力以及聲望權力綜合度量CEO的權力強度，研究發現CEO權力會強化企業并購交易的實施，即使市場對此次并購交易持負面評價。

與以上度量方式不同的是，Dutta et al（2011）借鑒了Core et al（1999）的超額薪酬模型，選擇用超額薪酬作為CEO權力的替代變量。因為超額薪酬的存在代表著公司治理水平的低下，進而使得CEO擁有更高的決策權力：

CEO Excess Pay = Coeffcient ×Governance variables = Coeffcient × Board variables +Coeffcient × Ownership variables

研究發現，市場對并購交易的反應與CEO權力無關，權力較大的CEO并不必然實施有損企業價值的并購交易，但是會更傾向于實施并購，從而使自己獲得更高的薪酬水平。

（二）CEO股權結構與投資行為

關于CEO持股是否會減輕代理問題，目前學術界存在著兩種不同的觀點：利益趨同假說與集權假說。其中，利益趨同假說認為，高管持股有助于實現高管與股東的利益趨同，當高管持有大部分公司股權時，他們可能并不愿意利用他們的位置來實現在職消費、剝削股東財富以及追求價值最大化的目標。此外，高管持有大部分公司股權可以減輕管理者與股東之間的利益沖突，因為管理者也承擔著偏離股東利益行為的經濟后果，管理者對企業資源的管理不善以及任何降低企業價值的行為都會損害其自身與企業價值密切相關的經濟利益。基于以上利益趨同假說，Dechow 和 Sloan（1991）研究發現CEO持股可以有效緩解CEO在職業生涯最后幾年對研發支出的減少。在我國，學者們也同樣證實， CEO持股比例與研發投資規模（薛躍和陳巧，2014）、投資效率（黃新建等，2014）之間存在顯著正相關關系。

然而，Fama 和 Jensen （1983）對利益趨同假說提出了批判，他們認為高管持股可能對管理者與股東之間的代理關系產生不利影響，因為高管持股會導致自身的權力集中度更高，有助于擺脫企業控制從事自身的機會主義行為，Morck et al（1988）也同樣認為高管持股增加了管理者逃脫控制的能力從而做出損害其他股東實現自身利益最大化的行為。基于以上集權假說，Chen et al（2006）研究發現高管持股與研發支出之間呈負相關關系。

但是，有學者研究認為，CEO持股與研發投資之間并非為線性相關關系。Mezghanni （2010）研究發現CEO股權結構與研發投資之間呈U型關系，這一結果表明在CEO股權水平較低的情況下，增加所有權會加劇CEO短視以及研發投資不足的問題，這可能是由于CEO財富組合缺乏多元化而導致更傾向于選擇低風險策略；而在CEO股權水平較高的情況下，可能由于CEO與股東利益的趨同化，使得CEO更愿意投資于風險項目。這一結論與前述利益趨同假說相一致。這一結論對利益趨同假說與集權假說的分歧進行了解答：當CEO持股較低時，可以發揮出利益趨同效應；當CEO持股較高時，CEO反而不愿意承擔風險，較高的股權集中度讓其有條件實施較為保守的投資決策。

以上關于CEO治理特征與企業投資行為研究結論表現出很強的對抗性。這樣的結論一方面是由于度量方式的不同所導致，另一方面也引發我們思考，在治理特征的背后，CEO對企業投資行為的影響效應該在很大程度上受到其他更為穩定、更為深刻因素的左右，也即CEO的內在心理特征。

四、CEO心理特征與企業投資行為

隨著研究的深入，越來越多的學者研究發現，對于CEO人口特征及治理特征等外在特征與企業投資行為之間關系的研究，其結論存在諸多爭議，且缺乏高度的一致性，甚至存在反邏輯性。如何而實現對CEO內在個人特質的刻畫，繼而揭示CEO個人特質與企業投資行為二者之間穩定的相關關系，成為該領域研究的突破點所在。伴隨著行為金融學的發展、應用心理學的普及，使行為人的內在心理特征的度量由“可能”成為“可行”，學者們逐漸將研究視角轉向挖掘CEO個體的心理特征來解釋企業投資行為。但是，心理學只是手段，不是目的。

本部分將基于國外投資行為研究的心理學發展里程，從“心理學研究視角的引入——自傲假說”到“心理學研究視角的發展——過度自信”，經過對“自傲假說與過度自信研究的回顧與反思”，以及近年來興起的“心理學研究視角的新視野——自戀人格”，回顧CEO心理特征與企業投資行為的相關關系[4]。endprint

（一）心理學研究視角的引入——CEO自傲假說

當整個市場都認為企業的某項并購交易不可取時，為什么CEO依然會固執己見？基于這樣的疑惑，Roll（1986）提出了自傲假說（Hubris Hypothesis），開創了將心理學視角引入投資行為研究的先河。自傲是一種認知偏差（Tversky和Kahneman，1975），會導致主觀判斷偏離客觀標準（Hayward和Hambrick， 1997）。因此，在并購博弈中，CEO自傲是導致收購公司產生不可估量溢價損失的一大心理因素，一個存在自傲心理的CEO很可能會高估并購后集團企業的價值，因此會對被并購企業提出過高的投標價格，從而產生并購溢價。在此基礎上Berkovitch和Narayanan （1993）研究發現大量并購決策都是由自傲引起。Hayward和Hambrick （1997）使用并購企業的近期業績、媒體贊揚以及相對薪酬來度量CEO自傲，進一步考察了CEO自傲與并購溢價之間的關系，研究發現較好的公司近期業績，較高的媒體贊譽度，都會引導CEO抬高對自己的能力的自信程度，從而產生更高的并購溢價。

（二）心理學研究視角的發展——CEO過度自信

自傲和過度自信都屬于“核心自我價值高估”框架下的認知心理[5]，于是研究視角進一步擴展到CEO過度自信。Malmendier和Tate （2005）用管理者過度自信來解釋公司投資扭曲，研究發現當企業有充足的內部資金時，過度自信的CEO易出現過度投資，而當企業需要外源融資時，會相應削減投資支出。隨后Malmendier和Tate （2008）又考察了CEO過度自信與并購行為之間的關系，研究表明過度自信的CEO實施并購行為的概率更高，但是市場產生的負面評價也更大。在我國，學者們也同樣指出，過度自信會刺激CEO等高層管理者增加企業投資支出，提高CEO等高層管理者的投資現金流量敏感性（肖峰雷等，2011）以及并購傾向（翟愛梅等，2012），也更容易引發配置效率低下的過度投資行為（郝穎等，2005），降低企業績效。同時CEO權力會進一步強化過度自信CEO的投資行為（王海明等，2012），而兩職分離能夠糾正由于CEO過度自信而導致的非理性決策行為，有利于改善公司的經營績效（饒育蕾等，2010）。

但也有學者認為，CEO過度自信有助于企業積極研發，不斷創新。Simon et al（2003） 考察了CEO過度自信與公司投資政策的關系，研究發現過度自信的CEO更傾向于去承擔高風險的項目，而適度水平的過度自信有助于緩解投資不足問題。Galasso和Simcoe （2010）發現過度自信的CEO更有可能將公司帶入創新技術領域。進一步，Hirshleifer et al（2012）發現過度自信有助于CEO挖掘出新的創新增長機會，創新投入、專利數量以及專利引用頻次也會更高，同時在既定的研發支出下創新成功的幾率也會更大。

（三）CEO自傲假說與過度自信研究的回顧與反思

隨著自傲假說與過度自信在投資行為研究的深入，不斷有學者對以往的大量研究成果進行回顧和反思發現，以往對于自傲與過度自信的研究存在著理論基礎不牢靠、概念界定不一致的問題。以往對過度自信的研究都嚴重依賴于自傲假說，而心理學對自傲概念的界定并不深刻。目前，大量考察特定心理特征與可視影響效應之間關系的學術研究都沒有明確地建立在心理學理論的基礎之上[6]。因此導致了在管理學和金融學被廣泛應用的過度自信，并非存在確切概念，經常在不同的研究中有不同的含義，尤其是在財務領域中，關于過度自信的定義具有明顯的情境烙印本，難以存在較為統一的定義。Moore和Healy （2008） 指出大約64%的文獻將過度自信定義為，對自身實際能力、業績、控制能力、成功機會的高估（overestimate）；大約5%的文獻將其定義為，對自身的過高定位（over placement），即認為自己優于其他人，比如大部分人認為自己優于平均水平；而剩余的31%則將過度自信定義為對自己信念的過分確定（over precision），即對自身見解和觀點的過分肯定。換言之，缺乏清晰一致的概念是導致過度自信研究得出不同結論的重要原因之一。

（四）心理學研究視角的新視野——CEO自戀人格

正是由于自傲與過度自信研究存在著理論基礎不牢靠、概念界定模糊或不一致的問題促使研究學者們開始借鑒以往心理學和管理學的研究，介紹出一個更基礎和更一致的心理學概念——自戀。從CEO等高層管理者的自戀人格視角去研究企業投資行為決策也成為近年來西方國家興起的一個研究領域。

1.自戀概念：起源與發展

自戀作為專業術語最先被英國醫生和心理學家Ellis （1898）使用，用來描述反常自愛的臨床表現，進而作為一種精神疾病進入正式文獻，隨后Freud （1957） 將這一病態稱為“精神偏執癥”，并描述了患者的兩個基本特征：“妄自尊大”和轉移“對外部人和物的興趣”，并定義了新的自戀表現：自賞、自我擴張、傾向于將他人看成是自我擴張的一部分。此后，大多數關于自戀概念的研究都在以上定義的基礎上展開。隨著研究的深入與相應測量工具的開發，大多數學者認為，它是正常人群中普遍存在的一種人格維度，其本身無褒貶之意（Raskin和 Hall，1979；Raskin和Terry，1988；Emmons，1987）。但是，由自戀所產生的認知偏差會造成行為人有偏見的評價自己的能力和表現。Rhodewalt和Eddings（2002）將自戀看作是一種認知、情感和行為的綜合體，共同傳遞著夸張、重要、獨特和積極的自我概念。而且這種夸張的自我概念可以通過動態的自我調節進行鞏固和修復[7]，即自戀是一種與生俱來、根深蒂固、難以改變的個人特質。目前，理論界普遍將自戀定義為是一種極度以自我為中心，高度自我關注，持續追求他人關注和崇拜（Morf和Rhodewalt，2001；Rosenthal和Pittinsky，2006），具有強烈優越感和存在感，對權利和榮譽有著執著追求的人格特質。endprint

2.自傲、過度自信與自戀：鄰近性概念的區別

那么，自傲、過度自信和自戀的區別是什么呢？雖然自戀、自傲與過度自信具有相近的行為構成要素（比如對自身能力和表現的評價存在偏見），甚至在大量研究當中成為可以相互替代的變量。但是其仍然存在著顯著不同：

首先，它們在傳統心理學上隸屬于兩種不同的概念。自戀屬于個性心理學的研究范疇而自傲和過度自信屬于認知心理學的研究范疇，即自戀屬于一種人格構成，而自傲和過度自信屬于認知偏差。其次，許多心理學和管理學的研究認為，相比過度自信和自傲而言，自戀屬于一種更為根本的屬性[8]。換言之，過度自信的狀態很可能會隨著行為人周圍環境的變化而變化。而自戀所具備的動態自我調節能力使得自戀成為一種更加基礎、更加根深蒂固的個性特質[9]，較少受外部環境影響。最后，同樣也是最為重要的是，自戀同時包含著：認知性（對自身能力的高估）與動機性（對得到他人肯定的一種持續性強烈需求），而自傲和過度自信僅僅是自戀人格下的一種認知特征，屬于自戀人格研究下一個分支。

3.CEO自戀：研究意義、度量方式與企業投資行為

CEO自戀研究的普適性強嗎？已有文獻表明，“自戀”是CEO等高層管理者身上常見的一項心理和個人特質，是高層管理者作為領導角色的核心；同時，希望晉升到組織頂部的人也同樣存在著一定程度的自戀[10]。Brunell et al（2008）通過傳統的問卷和小組討論的方式考察了自戀人格特質與領導出現二者之間的關聯關系，研究結果表明自戀意味著領導的出現，越是高度自戀的行為人在“無領導小組”內越容易成為領導。究其因果，是自戀的行為人所具備的技能和特質有利于他們成為領導，他們所展現出的宏偉抱負能夠幫助自身在組織內得到高層次的晉升，換而言之，出于對權利、優越感、崇拜、權威的強烈需求，憑借表演的天賦、操控他人的能力、以及快速建立表面化人際關系的本領，許多自戀者最終成功地登上了領導崗位（Campbell et al， 2011），而這也為他們提供了滿足自我增強（self-enhancement）需求和增加優越感的途徑。

那么，自戀CEO在投資決策中又表現出怎樣的行為偏差呢？個性心理學表明，自戀本是“好壞參半”。自戀CEO最初給人以自信和充滿魅力的印象，但隨著時間的推移，這些特點逐步轉化為一種特權感，而這種特權感及其本身對外界關注的持續性強烈需求導致其在投資行為決策當中逐漸表現為行動大膽和決策偏執并且不會從錯誤中吸取教訓。因此，自戀的CEO的投資決策往往展現出很強的風險投資偏好 [11]，不愿意奉行穩健增長，而更愿意通過對外擴張來實現跨越式發展；其投資業績也表現出很強的情景依賴特征，比如積極投資環境下決策水平較高，而面對消極投資環境時往往決策失誤，從而導致企業的業績產生極大的波動。

基于上述分析可以看出，CEO自戀的普適性強，且容易導致企業投資行為異化。但是如何測度CEO的自戀程度便成為這一研究主題下的關鍵因素。目前，NPI（自戀人格量表）仍是衡量行為人自戀程度最為權威的度量方法，但是上市公司CEO不會愿意接受“自戀”程度敏感性問題的測試，即使部分CEO愿意接受測試，由于NPI（自戀人格量表）中需要回答的問題過多，他們也不會有足夠的耐心作答并選擇他們潛意識中的真正選項，因此，任何從事CEO自戀及其影響效應研究的課題都試圖從公開的社會信息當中找到某些間接方法來評估CEO的自戀程度。

目前，在管理及財務領域的相關文獻中，對于CEO自戀的度量，眾多學者已經構建并發展了一些直接或間接的方法，具有代表性的度量方法如表1所示：

從目前來看，關于CEO自戀與企業投資行為的研究，國外的相關研究成果較少，國內的相關研究更是寥寥無幾。Chatterjee和Hambrick（2007）的研究表明CEO自戀程度與并購交易的規模和數量呈正相關關系，自戀的CEO行動大膽、博人眼球，可以給企業帶來巨大的收益，但更容易招致巨大的損失，因此常常導致企業績效出現極端的波動。我國學者文東華（2015）使用1999～2012年滬深兩市上市公司數據同樣實證了這一觀點。

Rijsenbilt （2011）從媒體曝光、薪酬水平、權利大小、并購行為、補貼性消費五個維度，通過主成分分析法對CEO自戀程度綜合評分。隨后進一步考察了CEO自戀與董事會權力制衡機制之間的關系，研究發現自戀的CEO更容易脫離董事會的控制，公司治理更容易出現問題。

而Ham et al（2013）首次通過實驗研究證明了CEO自戀程度與CEO簽字大小存在顯著的正相關關系，并將單位簽字面積（APL）作為CEO自戀程度的替代變量，研究自戀CEO對企業投資和績效產生的影響。研究發現含有自戀型CEO的企業過度投資問題嚴重、創新能力差、資產報酬率低，但是自戀型CEO卻享有更高的報酬，對企業造成更為嚴重的損失。

Aktas et al（2016） 使用 CEO公開發言中第一人稱單數代詞的使用頻率作為CEO自戀的替代變量，從并購企業與被并購企業兩個角度考察CEO自戀對收購過程的影響，研究發現并購企業的CEO自戀程度越高越可能主動發起并購交易，并且從交易發起到對外公告的用時越短；而被并購企業的CEO自戀程度越高，產生的并購溢價也相應越高，引起并購企業股東的負面評價越大。

以上關于CEO心理特征與企業投資行為的研究，以心理學為手段去嘗試揭開CEO投資異化行為背后的面紗，去嘗試解讀人口特征、治理特征視角下無法給予合理化解釋的反邏輯行為，同時，基于 CEO心理特征視角下的企業投資行為研究是對“有限理性假設”思想的進一步發展，以期能夠更加準確的刻畫CEO個人特質與企業投資行為二者之間穩定的相關關系。

四、總結與未來研究展望

本文在高層梯隊理論的基礎上進一步將CEO的個人特質分類為人口特征、治理特征與心理特征，并回顧不同的特征對投資行為決策產生的影響。經過文獻梳理發現，基于CEO個人特質與投資行為研究過程大概可以分為如下三個階段：endprint

第一階段，根據現象，尋找解釋原因，挖掘個人特征。在大量關于個人特質的研究當中，學者們的研究靈感起初都是來源于現實生活中的現象或行為，隨后嘗試去尋找解釋不同現象或行為產生的原因，從而挖掘出許多導致某種現象或行為出現的個人特征。實際上，導致行為人個體產生不同決策的因素還有很多。就國外財務學科領域而言，關于CEO心理特征的研究仍然主要集中在自傲、過度自信和自戀上，而CEO自戀的影響效應研究也是國外近幾年才興起的話題，國內學者少有關注。因此國內的研究應嘗試推動關于CEO自戀的影響效應分析，將不同于以往心理因素的個人特質引入企業的投融資研究，將更有助于深化對管理者行為的理解；另外，可以繼續挖掘可能顯著影響管理者行為決策的重要特征，例如CEO長期偏見（Schneider 和 Spalt，2016）、管理層樂觀（Glaser et al，2008；Mohamed et al，2014）以及CEO管理能力（Gan，2015）等。

第二階段，將顯性特征隱性化，隱性特征顯性化，建立顯隱關聯。顯性特征隱性化實質上是通過CEO等高層管理者的外在顯性特征來實現對其內在的個人特質的刻畫，將顯性特征（例如人口特征）如何影響行為人的心理決策過程建立關聯，也即不同顯性特征下表現出的心理傾向性。因為不論是CEO的何種特質，都是通過影響行為決策人的心理從而影響決策選擇，而決策的最終選擇其實質上是行為決策人心理平衡的結果。在文獻梳理過程中可以證明，不論是解釋人口特征、治理特征還是心理特征對投資行為決策的影響時，最終都歸結于CEO的自利、風險偏好、過度自信以及渴望得到贊美等心理情緒和心理動機。而相反，隱性特征顯性化實質上是指將隱性特征（例如：CEO權力、過度自信、自戀、長期偏見等）根據其所產生的外在行為表現建構出不同的度量指標進行度量并進一步考察其影響效應。而這個過程中往往存在著如下問題：第一，概念界定不清晰。正如Moore和Healy （2008）的研究發現關于過度自信的研究存在著三種不同的定義，而基于不同概念下的研究往往可能得出不同的結論，而解決這一問題最有效的方式是將研究特征建立在心理學、社會學、行為金融學等學科理論的基礎之上，但是這同時又極大的限制了研究范圍。第二，度量方式的尋找和選擇存在困難。例如前述CEO自戀的測度指標仍然存在著諸多問題和不適用性：上市公司CEO往往不愿意接受“自戀”程度敏感性問題的量表測試；持股份額指標只能捕捉到“曇花一現”而非“穩定性”的自戀，同時也可能會受到其他替代解釋的質疑，如內幕信息、信號效應、股票價格泡沫、股票價格波動等；媒體報道指標可以捕捉外界對CEO自戀的反映，但是媒體之言可能是非常主觀的；在公司年報中的CEO照片大小指標并不適用于中國的情況，CEO照片在年報中的尺寸大小可能會受到其他許多因素的影響。因此不論是指標的建構還是指標的選擇，都對學術研究者的能力提出了較高的要求。

第三階段，分析CEO個人特質對企業投資行為的影響效應。目前主要的研究模式分為兩種：一是，將CEO個人特質作為解釋變量，考察CEO個人特質與研究對象兩者之間的相關關系；二是，將CEO個人特質作為調節變量，考察其在影響過程中所起到的調節作用。在國內外的文獻當中，以前者居多，對后者的研究相對較少。本文建議未來關于CEO個人特質與企業投資行為研究中，可以按投資方式進行分類考察，因為不同類型的投資行為的風險點不同、風險差異也很大，例如：研發密集型項目更易產生投資不足，而資本性支出項目更易產生投資過度，而將投資整體作為研究對象可能會產生抵消作用，低估負面影響；另外，研發投資、資本性支出與并購交易之間也存在著顯著差異，研發投資與資本性支出屬于企業經營戰略的范疇，而并購交易屬于企業擴張戰略的范疇。

最后，在我國，嘗試推動CEO自戀特質的影響效應研究將顯得十分有意義。已有研究證據表明，與個體主義文化下的美國人相比，集體主義文化下的中國人要更為自戀（Funkunishi et al，1996），進一步，Virginia et al（2009）通過測試發現中國大學生的自戀水平要顯著高于美國大學生的自戀水平。從CEO等高層管理者“自戀”的個人特質視角去研究企業財務問題是行為金融學領域近年來興起的一個研究主題，以CEO自戀的個人特質為切入點來解釋組織的風險決策、適得其反的投資異化行為、表現不佳的業績等研究主題逐漸引起國外學術界的注意，但所形成的研究成果并不多。從現有文獻來看，他們或是進行規范研究嘗試用相關理論去解釋企業的投資異化行為，或是通過實驗方法研究行為人自戀對投資方式選擇的影響，或是利用資本市場上的數據探討CEO自戀的度量方式與企業投資多樣化問題，無論是理論研究還是實證研究，其研究結論都具有高度的一致性，這在財務會計領域是不多見的。但是，從某種程度上來說，結論的高度一致性不排除此類研究中部分地受到了人云亦云的思維定式的影響，這不利于理論的發展，只有更多的爭辯才能開拓更廣闊的空間。尤其是該主題在國內的相關研究較少，且多為對國外關于自戀型領導研究成果的介紹與歸納，在道家“無為”思想傳承千年的中國環境下，缺乏結合中國實際情況和特點進行的研究，特別是用中國的數據所做的經驗研究。盡管國外的研究已經關注到了CEO自戀與企業投資決策行為這一主題，但是，由于我國市場經濟開放較晚，各行業發展的成熟度低于西方國家的水平，社會主義市場經濟下的市場環境與西方國家有較大不同，這就使得我國企業與西方國家企業的投資異化方式亦不盡相同。尤其是，在社會主義市場經濟條件下，企業投資的經濟后果關乎國民經濟的發展，所以，由CEO自戀造成的企業投資異化給企業的業績和風險水平帶來的影響需要我們去秉要執本，同時，需要我們思考如何修正現有公司治理機制的人性缺失，使制度外化于形，內化于心，以抑制由于CEO個體自戀特質的驅使所做出的投資異化策略的選擇。

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