從核準制到注冊制

柯冰冰

【摘要】隨著我國資本市場的發展與成熟，股票發行注冊制改革是大勢所趨。從核準制轉到注冊制的改革，原先證監會手中關于IPO審核的權力會分散到市場的各個對應主體手上繼續行使，對于股票的價值判斷也會交到投資者手里。但我國的投資者大多由散戶構成，注冊制改革短期內會有投資者判斷能力不足、IPO發行失敗、對現有股票價格沖擊等風險。

【關鍵詞】注冊制 價值判斷 風險

隨著我國資本市場的發展與成熟，股票發行注冊制改革是大勢所趨。2013年中共十八屆三中全會提出“健全多層次資本市場體系，推進股票發行注冊制改革”。2015年10月26日，黨的十八屆五中全會通過“十三五”規劃，注冊制改革列入一項重要工作。然而，2015年中國發生了一系列股票價格異常波動的情況，注冊制改革頗受爭議，而且股票發行注冊制未寫入2016年的政府工作報告，注冊制改革暫緩。

但是，自2015年11月重啟IPO之后，新股發行數量不斷增加，發行速度不斷提快。2016年共275家過會獲批，2016年上半年過會70家，下半年過會205家。2017年上半年過會224家。市場上有人笑稱，按照目前的新股發行速度，現在中國證券市場在實行的是掛著核準制名字的注冊制。可實際情況真是這樣？據筆者看，這種論調反映了中國證券市場上許多散戶投資者的不成熟程度罷了。核準制是集權于國家機構，是一種“人治”；注冊制是散權于市場，是一種市場自治，或者稱之為“無為而治”。作為核準制掌權機構的中國證監會把手中的權力打散，將相應權力轉交給市場相應主體，那么不管新股發行速度多快，中國證券市場始終都停留在核準制制度下，具備核準制的特點。

在價值判斷方面，價值判斷由證監會發審委行使還是由市場投資者行使是注冊制和核準制區別的關鍵。核準制是證監會發審委代替市場投資者在發行審核階段行使了價值判斷的權力，這一權力是國家法律賦予的。這一制度的好處在與當投資者不成熟時，證監會發審委是一個權威、專業的機構，可以幫投資者排除風險。但這一情況也存在弊端，一是價值判斷偏差，證監會發審委很難站在市場全部投資者的角度去判斷企業價值是否適合上市，他主要站在市場主要投資者的角度去進行價值判斷，這就會使不少原本也有可能在證券市場融資成功的企業失去上市融資的機會，使一些市場上能夠接受相應風險的投資者失去投資機會。二是價值判斷主體偏差，證監會發審委畢竟不是市場主要投資者，他的價值判斷會受他自身身份的影響。比如，樂視IPO造假事件涉及到IPO創業板發審委，2017年11月份的IPO企業過會率下降明顯，11月3日到11月8日共四次IPO發審會參加11家企業，未過會企業7家，否決率達63.63%，而2017年上半年的否決率只有13.45%，2016年全年的否決率只有2.21%。三是投資者培育。證監會在IPO過程中代投資者行使價值判斷，使投資者對外界過于依賴，這在一定程度上不利于投資者自身的成長。

中國股票市場從核準制轉到注冊制，原先證監會手中關于IPO審核的權力不會憑空消失，而是會分散到市場的各個對應主體手上繼續行使。權力的分散也不一定是一步到位的，根據中國目前證券市場的情況，可以分多步走，可以嘗試走中國特色的注冊制。

借鑒參考各國注冊制制度的實行，從核準制到注冊制，證監會手中必須放出的權力是企業價值判斷權。對比我國與美國的IPO審核，我國證監會針對企業提供的信息披露材料對企業進行價值判斷，對于價值上不符合規定的企業要求他們進行進一步核查，不予過會重新排隊。美國SEC也會針對企業提供的信息披露材料對企業進行實質判斷，但美國SEC判斷出價值上存在缺陷的企業會讓企業提供更充分的信息披露來對缺陷進行解釋，直到認為企業已經完全實質披露信息，提供的信息能夠讓投資者充分理解并判斷企業的價值。中國證監會審核目的在于確認企業質地良好，而美國審核目的在于確認企業提供的信息充分、公允、可理解，能夠讓投資者自己判斷申請IPO的企業質地是否良好。分析整理2017年11月3日到11月8日共四次IPO發審會參加11家企業，未過會企業7家的否決理由均存在企業需要進一步說明原因和表明合理性的事項，假設這7家企業在美國，他們是被允許有機會通過補正說明來達到上市審核要求的。

證監會把企業的價值判斷權還給市場投資者，在長期來看，對IPO融資企業和市場投資者都是好事，但在短期會引起市場陣痛，主要有以下幾條風險：

一、投資者，特別是廣大散戶投資者對注冊制下IPO企業價值判斷能力不足

據統計，國內市場80%的交易是由散戶操作的。散戶在股票存在大量炒短線、炒次新、乃至炒退市的投機行為。大多散戶不重點關注企業價值，缺少對企業披露的財務信息系統、專業的分析能力。所以憑散戶個人判斷能力難以針對IPO披露的信息來對企業質地進行評定，更遑論定價。

二、注冊制價值判斷權轉移可能導致企業IPO發行失敗

在我國核準制下，過會即意味著IPO成功。但注冊制下，可能會發生企業IPO發行失敗的情況。在核準制下，企業幾乎不會發行失敗，證券法規定的幾種發行失敗的情形因為IPO資源的稀缺性，新股的供不應求而被掩蓋。但在注冊制下，新股發行若要滿足市場需求，新股的定價自然也要符合市場定位。對于IPO定價過高的股票，可能會存在缺少投資者而導致其發生IPO發行失敗。

三、注冊制對市場現有股票價格的沖擊

若注冊制實行之后，新股會大面積發行，上市企業大量增多?，F階段因為股票是稀缺資源，股票價值大多是偏高的。若實行注冊制，投資者對新股的投資需要資金，勢必會從現有的股票投資中抽回資金，使得現有股票“價值回歸”。若現有股票價格普遍下跌，則會造成股票市場的震蕩，影響證券市場的穩定。

參考文獻

[1]李東方.論股市危機后中國股票發行注冊制改革的對策[J].中國政法大學學報，2017，（5）：52-65.

[2]闕偉賢.從散戶角度看實施注冊制存在的困難及對策[J].特區經濟，2017，（5）：102-103.

[3]陳見麗.核準制與注冊制：助長IPO泡沫還是抑制IPO泡沫——以創業板為例[J].中南財經政法大學學報，2015，（4）： 88-94.

[4]吳偉瞬.關于創業板股票發行注冊制改革的研究[J].當代經濟，2014，（4）：108-109.

基金項目：（該文為臺州職業技術學院校級課題，課題編號：2016YB11）。endprint