證券經營機構場外股權業務發展及監管模式探析

【摘要】文章通過分析美國、中國臺灣場外市場層次結構發現場外市場企業階段多元、類型多樣，涵蓋擬上市企業、場外持續交易企業以及初創期企業。證券經營機構應針對性提供交易撮合服務，為擬上市企業提供定制化服務、為場外持續交易企業提供流動性支持、為線下業務提供交易對手方。針對證券經營機構場外股權業務類型，監管部門應明確中介機構準入門檻及業務職責、進一步完善業務備案制度，在把控風險的前提下激發場外股權市場活力。

【關鍵詞】場外市場 證券經營機構 風險控制

一、引言

場外股權市場是多層次資本市場的重要組成部分，同時也是立足實體經濟的融資需求導向的一種重要融資渠道。第五次全國金融工作會議上強調，要把發展直接融資放在重要位置。這就對協同發展場內和場外等分層有序、功能互補的多層次資本市場體系提出了更高的要求。近年來，我國多層次股權市場結構日益清晰、功能迅速完善，主板（含中小板）、創業板、全國中小企業股份轉讓系統（下稱“新三板”）的場內市場格局日漸成熟，但與美國、日本等發達國家的發展歷程一樣，場外股權市場由于多種原因，幾度興衰，曲折發展，至今仍處于探索階段，成為多層次資本市場建設中的短板。

現階段，我國以區域性股權交易市場、證券公司柜臺市場以及互聯網股權融資平臺1為主體的場外股權市場發展困難主要包括流動性緊張、盈利模式不明晰、小微企業融資難等問題，其問題來源于諸多方面。從市場自身建設看，現階段場外股權市場仍然遵循場內市場建設邏輯，并未尋求有效的差異化發展路徑。從外部企業需求看，場外市場企業發展階段涵蓋初創期直至Pre IPO輪，各階段企業需求差異明顯，不同類型企業也不盡相同，場外市場對此難以分類把握、有效定位。從場外、場內市場聯動看，聯動效果不明顯，絕大多數定位滬深交易所上市或新三板掛牌的公司并未利用場外股權市場實現融資或股權交易，場外股權融資、轉讓、質押目前仍主要通過各類中介（機構）私下實現對接。

由上可知，場外股權市場開展業務的關鍵就在于針對不同階段、不同類型企業的各異的需求，提供有特色、差異化的證券配套服務，這也是當前我國場外股權市場“強弱項、補短板”的必然要求。本文以介紹美國、中國臺灣場外股權市場發展歷程為切入點，在梳理證券經營機構在場外市場建設中發揮的關鍵性作用基礎上，分析不同階段、不同類型企業的場外股權業務模式，并根據我國現階段特點提出有針對性的政策建議。

二、證券經營機構場外股權市場業務發展模式分析

傳統概念下的場外市場與場內市場區分主要依據標的資產是否在統一集中場所發生交易，伴隨著集中化交易系統的迅速普及以及新型互聯網交易平臺的涌現，兩個市場的差異相對弱化，場外市場與場內市場的區別更多體現在企業準入門檻、市場交易機制、信息披露標準等配套安排方面，因此，對于場外市場而言，制度、機制、規范等相關“軟實力”的建設顯得更為重要。美國、臺灣代表了場外市場兩種不同發展路徑：美國場外市場以市場自發力量為主導，逐步形成了參與主體多元、結構層次多樣、服務形式各異的場外市場體系；而臺灣場外市場則是在監管部門引導下，通過強制措施形成從低級到高級2的多層次場外股權市場體系，這兩種發展路徑，都有值得我國學習借鑒的地方。

（一）多層次場外股權市場

1.日漸清晰的頂層市場：預備企業層。

（1）美國——提供定制化服務的私募市場。在美國，完備的非公開發行證券制度為場外股權業務開展提供了頂層支持，在此背景下，美國出現了兩類針對擬上市公司的私募股權交易平臺：一類交易平臺是由交易所建設、緊密對接場內市場的預備企業板塊，不僅為預備期企業提供針對化服務，同時還為交易所保持競爭優勢提供企業資源。如NASDAQ與Sharespost合資設立的NASDAQ Private Market3，該平臺有明確的市場參與門檻，公司需要履行信息披露義務并滿足與NASDAQ小型資本市場相近的財務性門檻4，公司治理相關要求并不強制要求執行。另一類為新興另類交易系統（Alternative Trading System，ATS），利用自身機制靈活的特點為非上市股權交易提供非標準化服務。

（2）臺灣——強制規定的興柜市場。在興柜市場出現以前，臺灣場外股權市場主要依賴不具有證券業務資格的“盤商”作為中介進行買賣撮合，交易過程中標的公司信息不透明、交易信息缺乏公正的公示渠道，盤商市場買賣股票流通性差、交易成本高，但其一直是中小企業重要的籌資渠道。興柜市場是臺灣證券交易所建立的對接場內市場的預備企業層次，場內市場強制要求申請上市或上柜股票必須在興柜市場交易滿六個月以上，目的是取代以“盤商”為中介的未上市上柜股票的交易，為投資者提供一個公平、公正、公開的交易市場，通過引入做市制度，將掛牌企業質量審核交給做市商，減輕監管部門實質審核的壓力。

2.穩健的存在：持續交易企業層。

（1）美國——不斷創新的OTCBB、OTCMarket。20世紀80年代末，美國國會針對場外市場進行調查發現，場外市場缺乏可靠的報價和成交信息，證券交易欺詐行為較普遍，1990年通過的《分值股票改革法》（Penny Stock Reform Act）要求NASD搭建場外交易平臺Over The CounterBulletin Board（OTCBB），此后，超過2600家公司退出OTCBB市場，轉入OTCMarket市場。OTCBB、OTCMarket盡管也向場內市場輸送企業，但場內、場外聯動效應不強。據統計，2009至2013年，分別有69家、71家、36家、28家、23家企業從OTCBB升級轉板至紐交所、美交所及納斯達克，占各年OTCBB掛牌證券數量的1.95%、2.26%、1.18%、1.18%、1.17%，絕大部分企業仍然選擇在場外市場掛牌并持續交易。

（2）臺灣——亟待規范的盤商市場。盡管盤商市場不是一個受到監管的市場，市場信息透明度較差，交易雙方互不信任，券款交割效率極低，但興柜市場服務企業范圍有限，金融監督管理委員會不僅要求公司履行嚴格的信息披露義務，同時，只有證券商才能開展交易撮合業務，2002年至2010年，臺灣興柜市場的轉板上市或上柜企業有548家，超過累計掛牌企業數量的一半，客觀上存在著大量的場外股票流通需求。而任何機構或個人可以成為盤商系統的會員，盤商市場遠超柜臺市場規模，確實在某種程度滿足了中小微企業的需求，但業務形式亟待規范。endprint

3.新生力量：早期融資平臺。伴隨著互聯網技術在金融業的普及，互聯網金融、普惠金融利用其聚眾效率高、去中介化的特點為初創期企業融資提供支持。早期融資平臺不僅為初創期企業拓寬了融資渠道，降低了融資門檻，更為重要的是，早期融資的發展促進了創新創業金融生態的完善。根據公開數據顯示，2009年全球股權融資金額僅為5.3億美元，到2014年迅速增長至38億美元。從平臺數量看，全球活躍的融資網站將近3000家，覆蓋全球90%左右的國家，美國活躍平臺數量第一。

臺灣則出現了由自律性的場外交易場所證券柜臺買賣中心負責運作和監管股權眾籌平臺“創柜板”，創柜板由柜買中心于2014年1月3日設立。平臺上的小微企業無需辦理公開發行的手續，可以通過股權眾籌的方式向不特定公眾發行股票籌措小額資金。

（二）證券經營機構提供的針對性服務類型。

1.預備企業層：定制化服務。

（1）明確的證券經營機構門檻。NADADAQ Private Market依賴證券經紀商和交易商（broker and dealer）開展業務。盡管美國金融監管局（FINRA）對經紀商或交易商注冊有多種可選的注冊標準，并附加多條注冊豁免條款，但NADADAQ Private Market自行認定可以參與平臺業務的經紀商或交易商，目前已知獲認可的機構不足十家，有Axiom Capital Management，Concept Capital Markets，Consensus等，這些經紀商或交易商總體上規模較小、且主要為中后期企業的私募股權發行和轉讓提供服務。相比之下，Second Market平臺兼具在線經紀商與另類交易系統身份，作為市場唯一經紀商直接撮合交易。

對于興柜市場，臺灣金融監督管理委員會對證券經營機構有更高的進入門檻要求，發行人掛牌興柜市場開展業務，必須與證券商簽訂輔導協議，同時，還需兩家以上輔導推薦證券商書面推薦，并由主辦輔導推薦證券商報送最近一個月內財務業務重大事件。

（2）信息披露私密性前提下的交易雙方對接。在美國交易所市場化競爭壓力下產生的預備企業層，保護信息披露私密性成為市場制度的重要組成部分，其信息披露制度有如下特點，需要經紀商或交易商高度配合：即定位場內的場外公司通常不愿意在登錄公開市場前過多承擔信息公開和公司治理成本的公司，股票發行、轉讓標準化程度較低，往往涉及商業秘密披露、公司股權結構或戰略合作對象的變化，業務開展前，經紀商或交易商根據公司要求嚴格限定轉讓方、受讓方的資格，符合資格的交易參與方才可瀏覽公司信息披露。

相比而言，臺灣金融監督管理委員會要求興柜市場掛牌公司履行公開信息披露義務，但興柜市場建設目的主要是通過引入規范的主辦推薦證券商為擬上市（柜）企業提供做市，通過中介機構專業能力，對原有盤商市場企業進行規范，而其配套制度并不符合預備層企業信息私密性的需求。

（3）上市前輔導服務。仔細考察NASDAQPrivateMarke與場內市場準入門檻上的區別可以看出，預備層企業盡管在準入門檻方面與低層次場內市場要求相近，但信息披露及公司治理方面要求放寬，NASDAQPrivateMarket僅要求公司至少設置兩名獨立董事、成立由獨立董事組成的審計委員會、有明確的員工手冊及股東大會章程，并有明確的防范機制防止關聯交易損害股東利益，同時，公司每年應向披露對象提供經審計的年度報告和未經審計的季度報告以及經營現狀、董監高簡歷、融資概況等，明顯低于NASDAQ小型資本市場的相關要求。相比之下，盡管興柜市場同樣也作為預備板，其主要目的是為預備期企業提供短暫過渡，并打擊信息透明度較低的盤商市場，其信息披露要求與場內市場基本一致，但財務進入門檻及公司治理要求相比場內市場均有明顯放寬。提供上市前輔導服務、規范公司治理、配合公司熟悉場內業務規則也是證券經營機構拓展服務范圍的有效途徑。

2.持續交易場外市場：適用范圍有限的場外做市商。在美國，為避免做市商操縱市場、保證其持續提供流動性，FINRA要求做市商的報價最小價格變動單位為1/256美元5，做市商在接收報價要求后，應按市場上公開報價和合理交易變動單位履行做市義務，成交價格必須是市場最優價格，同時，為了避免所有做市商合謀提高實際業務中的最小價格變動區間，FINRA還要求當限價委托訂單比做市商報價優惠時，做市商必須對該訂單進行公告，每一筆交易達成90秒時間內，做市商必須公告成交價格和成交量。

興柜市場的交易方式為報價驅動的傳統做市商制度，并通過提供交易系統把所有的做市商連接起來，不僅嚴格限制只有符合要求的證券商才可開展做市業務，此外，證券商在開展做市業務時必須持有一定比率公司股票作為庫存股，交易時間內持續承擔報價義務，且每一筆報價必須擁有履行最小成交量義務的能力，同時，若證券商未在規定時間范圍內履行成交義務，證券柜臺買賣中心會強制執行，此外，委托訂單優先于做市商成交。

三、證券經營機構場外股權業務監管啟示

（一）證券經營機構資格管理

通過對美國、臺灣證券經營機構資格管理經驗的分析可以看出，規范證券經營機構準入門檻是改善場外市場秩序的必要手段，而場外股權業務對象企業階段多元、類型多樣，證券經營機構提供服務也明顯不同，因此需要進一步細化其業務范圍，明確區分證券交易、投資顧問、資產管理、融資服務等多個業務類型，并配合不同業務場景、服務企業對象以及業務場所制定不同的資格申請標準，給予證券經營機構靈活申請空間、保持其自身業務本質，通過拓寬證券經營機構資格范圍，吸引更多類型主體在上位規則支持下開展場外股權業務，優化市場競爭結構和促進行業盈利模式轉型。

（二）明確證券經營機構業務職責

場外股權業務風險較高，監管部門必須明確證券經營機構業務職責，防止風險集聚。證券經營機構應當嚴格執行投資者適當性管理。投資者適當性制度的本質是讓有風險識別能力和風險承擔能力的投資者參與交易，通過投資者從業經驗識別業務風險，利用投資者資金優勢提升損失承擔能力、限制投資風險擴散范圍，因此，境外場外市場將投資者適當性審核交予證券經營機構，NASDAQPrivateMarket要求其認可經紀商對參與交易投資者完成適當性審核，SecondMarket本身作為在線經紀商，通過在線設置投資者問卷、個人情況及資產調查清單實現投資者適當性管理，此外，需要明確，美國場外股權市場業務并未強制要求執行投資者適當性制度，但按照證券法及相關要求向合格投資者發行或轉讓股權的交易行為收到證券法保護，上位法支撐促進了業務規模的迅速擴張。endprint

（三）證券經營機構場外股權業務監測

當前針對場外證券市場的行政監管尚缺乏充分的法律依據，現有規則的法律效力不足，規則體系有待健全完善，備案和報告機制層級較低，未能做到全覆蓋。監管部門應當統籌場外股權市場制度設計，明確場外股權業務涉及的業務主體、業務范圍、業務備案原則并明確備案工作執行機構，建立全口徑的場外股權業務報告制度，明確開展場外股權業務的證券經營機構范圍，尤其是注意打破原有證監會監管職能局限，將所有開展場外股權業務的交易促進機構納入監管與業務自律范圍，強化場外股權業務開展主體的備案和報告管理責任，提高交易報告的準確性、完整性和及時性，細化場外證券業務信息報告精細度，提高信息針對性，全面收集場外證券業務的衍生品業務信息、產品信息、交易信息、投資者信息、結算信息等證券業務信息。

注釋

？譹？訛2015年7月18日，人民銀行會同有關部委對外發布《關于促進互聯網金融健康發展的指導意見》，股權眾籌融資主要是指通過互聯網形式進行公開小額股權融資的活動，目前監管規則并未進一步明確，互聯網平臺股權融資業務多以“互聯網非公開”、“互聯網私募”等形式開展，本文對“股權眾籌”不予展開。

？譺？訛創柜市場——興柜市場——柜臺買賣中心——臺交所。

？譻？訛此外，多倫多交易所等多家交易所也效仿成立Private Market。

？譼？訛下列指標之一即可：（1）2年內吸收投資3000萬美元、公司估值5000萬美元；（2）總資產5000萬美元、年收入5000萬美元；（3）年凈收入75萬美元；（4）凈資產500萬美元并有2年經營歷史。

？譽？訛或者精確到小數點后6位。

參考文獻

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作者簡介：陳明端（1987-），男，安徽人，供職于中國人民銀行天津分行，管理學博士，研究方向：金融市場、貨幣銀行。endprint