我國上市公司CFO薪酬及其影響因素分析

范凱

摘?要：在現代化的治理結構中，掌握著公司財務信息和現金資源的公司首席財務官（CFO）對公司生存與發展正起到愈來愈重要的作用，逐漸與首席執行官（CEO）享有同樣的地位。本文以2007年中國滬深兩市514家A股制造業上市公司的數據為基礎，運用主成分分析方法和多元線性回歸模型，對影響首席財務官（CFO）薪酬的因素進行了實證分析，對完善公司首席財務官（CFO）的激勵制度起到了很好的借鑒意義。

關鍵詞：制造業;CFO薪酬;績效;影響因素

中圖分類號：F244??????文獻標識碼：A??????文章編號：1008-4428（2018）12-0107-04

一、 引言

首席財務官（Chief Financial Officer，簡稱CFO）是公司重要的戰略決策制定和執行者之一，是在金融市場和公司價值管理中不可或缺的角色。當企業的股東積極探求企業的價值潛力時，CFO往往站在前沿。CFO用戰略型財務的眼光來審視公司所處的市場環境，敏銳地察覺公司未來的發展方向、機遇和價值，主動地迎接挑戰，實現公司跨越式發展。同時，CFO建立符合資本市場要求的經營運作模式、監管與治理結構和財務文化，并使其有效地發揮作用，通過這種財務再造及資本運作，不斷提升公司在資本市場的價值。從FMAC（管理會計委員會）在2010年公布的《The Role of the Chief Financial Officerin 2010》中可以看出，現階段的CFO不僅要具備會計經濟知識，同時還需要承擔整合信息、溝通、熟悉業務流程與市場等角色。

目前國內研究文獻較多的關注于CEO，而忽略了對CFO的研究。國內很多學者主要是用兩種方法研究公司高管層薪酬機制，其一是直接研究哪些因素影響了薪酬，其二是研究高管層薪酬與公司業績的相關性。兩種研究方法各有優劣。本文以薪酬作為CFO的績效指標，綜合上述兩種方法，主要研究CFO的績效（薪酬）主要是受哪一些直接或者間接考核指標所影響，其中既包括了直接影響因素，又包含了公司業績等相關性間接影響指標。

二、 文獻回顧與研究假設

（一）文獻回顧

毛洪濤、沈鵬（2009）研究發現，CFO薪酬與盈余有顯著的正相關性。而曹建安、張禾、孟令華（2009）在研究CFO薪酬影響因素時也得到相似結論。

綜上所述，國內外關于高官薪酬研究的文獻集中于CEO薪酬影響因素的分析，而專門針對CFO的研究較少，且CFO薪酬影響的研究角度都不是很全面，衡量公司業績的指標也較為單一。為此，本文從CFO自身特征、公司業績和管理層三大方面全面分析其對CFO薪酬的影響，同時衡量業績方面則突破了單一指標的限制，采用主成分分析方法分析公司業績。

（二）研究假設

目前，國內外對于CFO薪酬績效的研究還沒有形成一定的體系，對于其影響因素也是參差不齊，各有見解。根據我國上市公司年報披露的情況，本文選取了其中與CFO有關的信息，分別為CFO的性別、年齡、學歷和持股比例等。

此外，參照毛洪濤（2009）對CFO影響因素的分析，本文將管理層結構（包括管理層人員年度報酬總額、管理層人員總數、董事長總經理兩職設置狀況）也作為影響的主要因素進行研究。

同樣，正如上文所提到的，公司的業績也是間接反映CFO薪酬的一個主要因素，因此也是本文主要研究因素之一。公司的規模以及公司性質（是否國有化）將作為控制變量在本文中反映。

首先，基于CFO本身的特征，本文認為CFO的性別、年齡、學歷、持股比例的不同會影響其薪酬，公司對CFO自身特征有著一定的偏好。此外，如果CFO持有股份，則其薪酬的一部分會在股權激勵中體現，因此薪酬會較低，也就是說，持股的CFO更多可以通過分紅、股票增值實現收益，薪酬也就顯得不太重要;相反，沒有持股的CFO，則需支付較高薪酬，否則其價值無法體現，其生計也難以維持。由此作出假設如下：

假設1：上市公司比較傾向于聘請男性的CFO，并且在一定程度上，薪酬與其年齡、學歷正相關，與持股比例負相關。

美國博思管理咨詢公司和CFO Research Services于2004年10月聯合開展的面向1600多位高級財務經理的調查顯示，CFO站在公司戰略角度，使公司戰略與價值最大化的目標結合起來。他們與董事會越緊密合作，公司價值最大化這一目標實現得越理想。另外曹建安、李爽、陳春玲等人（2009）的研究發現，CFO的薪酬與CEO的薪酬呈顯著的相關性。有鑒于此，本文做出如下假設：

假設2：管理層人員平均年度報酬越高，CFO薪酬越高。

當董事長和CEO是同一個人時，由于個人精力的有限可能會使一部分原本屬于CEO的職能轉由CFO承擔，CFO的薪酬也會更高。正如Colleen Cunningham（2005）提出，CFO薪酬的上漲與CFO職能的擴大密切相關。由此本文作出如下假設：

假設3：在公司董事長與總經理兩職設置情況下，權利越集中，CFO薪酬越高。

CFO能否勝任，與財務運作是否有序，盈利水平高低都有很大的關系。此外，由于業績信息很大程度上受CFO所設計的會計政策的影響，CFO對財務數據的處理可以很大程度上反映公司業績信息。根據張金麟等人（2010）關于上市公司高管薪酬與公司業績的研究，也是呈顯著的正相關關系。為此，本文作出如下假設：

假設4：CFO的薪酬與業績成正相關關系。

三、 研究變量和樣本選取

（一）研究變量的設計

為了研究我國上市公司CFO薪酬及其影響因素之間的相關性，本文以CFO薪酬為被解釋變量，CFO特征（包括性別、年齡、學歷和持股比例）、公司特征（公司業績、公司規模、公司是否國有化）以及管理層結構（包括管理層人員總數、董事長總經理兩職設置狀況、管理層人員年度報酬總額）為解釋變量。這里性別、學歷、公司是否國有化、董事長總經理兩職設置狀況為虛擬變量。

傳統的業績評價主要利用凈利潤指標。對于公司業績的衡量，目前在國內主要有兩種方法。一種是直接以ROE或托賓Q值直接作為業績衡量指標，另一種則是《國有資本金績效評價規則》，如表1所示。

以上兩種方法都有其缺陷。對于第一種方法，評價指標過少，不能多方向、全方面考察公司業績;對于第二種方法，盡管評價體系較為完整、考核方式較為科學，但屬于一種事后評價，指標的設置缺乏科學性，某些指標計量上不善，基本指標與評價指標沒能有機結合。也不能有效地反應經營者決策對股東利益的影響。因此不能全面、客觀地評價企業價值。同時借鑒國外對于EVA的研究，如Marius IoanPantea（2008）的研究也發現，基于EVA的公司業績評價要優于基于傳統財務指標的評價。

有鑒于此，本文在評價公司業績時主要基于第二種方法，但是在考慮到企業未來發展能力狀況時并未全部按照傳統的財務指標對公司業績進行評價，而是以EVA創值率（economic value added，經濟增加值/股權資本投入總額×100%）以及CAR（Cumulative abnormal return，累計超額收益率）作為對企業真正價值以及未來發展的衡量指標。用它代替了銷售增長率以及資本累計率這兩個純財務性指標。其中EVA是公司經過調整的稅后凈營業利潤NOPAT減去其所有投入資本IC的經濟價值的機會成本后的余額。它是衡量企業價值和財富創造的度量指標。它考慮了所有者投入資本所應該獲得的投資機會報酬的補償，相對沒有考慮所有投資成本的傳統會計利潤，更能正確反映公司價值。

CAR是每只股票在形成期內月超額收益率的簡單加總，用公式表示為：超額收益率=每天股票收益率-每天指數收益率。

累計超額收益率從市場的角度考慮了企業的價值，比財務數據更加公允也更能夠顯示市場對企業未來的期望，與托賓Q值的分子原理類似。因此，本文認為EVA和累計超額收益從企業未來發展的角度評價了企業價值，更適合作為企業發展能力狀況的衡量指標。同時與凈資產收益率、總資產報酬率、總資產周轉率、流動資產周轉率、資產負債率、已獲利息倍數八項指標作主成分分析，最后得出公司的綜合績效。由于資產負債率屬于適度指標，不宜過高，否則風險太大;也不宜過低，否則資源無法得到充分利用。所以本文參照陳慧（2010）對資產負債率的處理辦法，利用公式yi=11+|0.5-xi|，將它們全部轉換成正指標。

（二）樣本選取

考慮到2006年我國會計準則的變化和2008年的金融危機的影響，本文選取2007年滬深兩市的上市公司作為研究對象，為了剔除掉金融行業等有關行業影響因素，本文選取了最具有代表性的制造業作為研究的樣本，2007年總計樣本為1292家。由于我國上市管理層結構仍處于完善階段，CFO職位在各上市公司的設置情況還不太一致。CFO在各個公司的稱謂也不同，有財務總監、總會計師、財務部長、財務經理等。在樣本篩選時本文將CFO界定為負責公司日常財務、會計工作的首席財務高管人員。此外，為了使研究的數據具有代表性和準確性，在樣本的篩選過程中本文按照以下步驟剔除了部分數據：

1. 剔除了在報告年度內CFO崗位發生過人員變動的樣本。由于上市公司年報中披露的僅是年末在崗CFO從任職起至年末獲得的薪酬，不包括前任離崗CFO在該年度內獲得的薪酬，因此剔除了這部分樣本。

2. 剔除了ST、PT樣本總計116家。

3. 剔除了非標準審計意見的樣本，以確保數據的真實可靠。

4. 剔除了存在某些數據不完整的樣本。

最后取得符合要求的樣本為514家。其中所有數據均來自WIND中國金融數據庫、CCER經濟金融研究數據庫以及巨潮資訊網（www.cninfo.com.cn）公布的上市公司年報，數據處理使用了SPSS16.0軟件。

四、 樣本的統計性描述

（一）上市公司首席財務官薪酬基本狀況

在514家樣本公司中，首席財務官平均年薪為22.05萬元（見表2），其中88.5%的上市公司的首席財務官的年度薪酬在40萬以下，有4家上市公司首席財務官的年度薪酬在100萬以上（見表）。首席財務官年度薪酬最高的為生益科技的首席財務官，其年度薪酬高達234萬元。

（二）上市公司首席財務官薪酬差異分析

1. CFO性別差異分析（見表3）

在514家上市公司中，男性CFO為387人，占到75%的絕對多數比率，平均年薪為23.44萬元;女性CFO僅僅占25%，且平均年薪為17.84萬元，明顯低于男性CFO。

2. CFO年齡差異分析（見表4）

由于CFO這一職位需要一定的知識積累與工作經驗，在30歲及以下就成為CFO的在514家樣本公司中僅占到5家。在514家樣本公司中，41.83%的首席財務官年齡在40—50歲之間，37.35%的首席財務官在30—40歲之間。因此，中年CFO占到了大多數。40—60歲的薪酬是最高的而且相差不大，可見CFO比較適合和薪酬較高的年齡段是在40—60歲之間。

3. CFO學歷差異分析（見表5）

在514家上市公司中，有415家上市公司（占80.74%）沒有公布其首席財務官的學歷。在公布首席財務官學歷的99家樣本公司（占19.26%）中，首席財務官學歷為研究生的占48.48%，學歷為大學本科的占28.28%。由于上市公司沒有被要求披露CFO的學歷，因此所獲得的樣本太少，不能有一定的說服力，但還是可以看出一定的趨勢。

五、 模型構建

本文的實證模型分為兩類：一類是評價公司業績的主成分分析模型，一類是對首席財務官（CFO）薪酬和影響因素進行分析的多元線性回歸模型。

（一）主成分分析

主成分分析，指設法將原來變量重新組合成一組新的互相無關的幾個綜合變量，同時根據實際需要從中可以取出幾個較少的綜合變量盡可能多地反映原來變量的信息的統計方法。該方法有效地避免了對財務指標主觀賦權的缺陷。建立如下公式：

Y1=a11X1+a12X2+…+a18X8

Y2=a21X1+a22X2+…+a28X8

……

Yi=ai1X1+ai2X2+…+ai8X8

其中，Yi代表第i個主成分;aij代表標準化后的特征變量;Xi代表對原始變量的標準化后財務指標的標準常態隨機變量（具體指標含義見表6）。最后，衡量公司業績的指標V=b1Y1+b2Y2+…+biYi，其中bi=λk∑ik=1λk（k=1，2，…，i），λk為第k個主成分的方差貢獻率。

（二）多元線性回歸模型

根據國內外學者關于高管人員薪酬方面的研究建立如下多元線性回歸模型：

Salary=C+α1Sex+α2Age+α3Degree+α4Stock+β1Performance+β2Average_Salary+β3Position_Design+γ1Controller+γ2Size+ε（C為常數項，ε為隨機誤差）

（變量代碼及含義見表7）

六、 實證分析

（一）公司績效的綜合評價指標計算

1. 確定提取主成分的個數

由于前四個主成分累積貢獻率共解釋了總變異的 91.409%，所以提取出四個主成分作為分析的對象。

Y1=0.981Z1-0.016Z2+0.956Z3+0.966Z4+0.028Z5+0.830Z6+0.110Z7+0.149Z8

Y2=-0.044Z1-0.050Z2-0.049Z3-0.029Z4+0.197Z5-0.155Z6+0.933Z7+0.923Z8

Y3=-0.003Z1+0.765Z2+0.020Z3-0.009Z4-0.708Z5-0.002Z6+0.080Z7+0.112Z8

Y4=-0.004Z1+0.642Z2-0.019Z3+0.019Z4+0.678Z5+0.011Z6-0.040Z7-0.068Z8

其中Zi為第i個變量即Xi標準化的結果。

2. 綜合指標的計算

衡量公司業績的綜合指標V=0.48Y1+0.25Y2+0.15Y3+0.12Y4

3. 因子分析的KMO和球度檢驗

表8給出了KMO和Bartlett球度檢驗結果。其中KMO值為0.742，根據統計學家Kaiser給出的標準，KMO值大于 0.6，適合因子分析;而Bartlett球度檢驗給出的相伴概率為 0.000，小于顯著性水平0.05，因此拒絕Bartlett球度檢驗的零假設，也認為適合因子分析。

（二）回歸模型分析

由表9可知，從CFO自身特征來講，CFO的性別、年齡、學歷、持股比例的回歸系數為正，且性別和年齡在1%的顯著性水平下通過檢驗，學歷在10%的顯著性水平下通過檢驗，而持股比例則為通過檢驗。可以說明男性CFO比女性CFO的薪酬更高，且隨著年齡的增長CFO的薪酬也會增加。此外，學歷的高低也會影響到CFO薪酬的高低。在檢驗中沒有顯著的證據證明CFO持股比例與CFO薪酬有相關性，無法證明假設1中兩者負相關的假設，本文猜想可能因為中國上市公司的股權激勵機制不夠完善，本身持股量較少，也可能與中國公司董事會在確定高管薪酬時不考慮高管持股這一因素有關，因此相關性不高。這里本文未做進一步的探究。

從公司業績來講，由表9可知，公司業績的回歸系數為正，且在1%的顯著性水平下通過檢驗，表明公司業績越好，CFO薪酬越高，兩者是呈正相關的，因此假設4成立。

從管理層結構來講，高層管理人員平均年度報酬的回歸系數為正，且均在1%的顯著性水平下通過檢驗，表明高層管理人員平均年度報酬越高，那么CFO薪酬就越高。也即CFO的薪酬與公司的管理層結構是正相關的，假設2成立。另一方面董事長與總經理的兩職設立越集中，那么CFO薪酬就越高，即公司權力越分散，則CFO薪酬越低，這一結論與假設3也相符合。

表10表明，該模型的相關系數為0.767，判定系數R2=0.588（調整后的判定系數為0.580），而回歸估計的標準誤差為1.404，說明該模型可以解釋變量的58%，擬合優度較好。由于F值=79.787，遠遠大于臨界值2.23，表示該模型在1%的顯著性水平上通過F檢驗，說明模型整體是非常顯著的。

七、 結論

通過前文對滬深兩市的514家制造業上市公司的研究，本文得出以下四條結論：

（一）CFO薪酬與CFO的性別、年齡、學歷有顯著的正相關性，而沒有明確證據表明CFO的持股比例與薪酬相關，所以針對持股比例研究的借鑒意義在于中國對于CFO激勵方式應多元化，不應僅僅局限于薪酬激勵，應讓薪酬與持股比例掛鉤，更好地激發CFO的積極性去創造剩余價值，正如鄧春華（2003）在其文章中提到：沒有股權的CFO不是真正的CFO。而股權激勵這一機制可能我國發展還不夠完善所以相關性不是很顯著。

（二）CFO的薪酬高低受到整個管理層人員平均薪酬高低的影響，整個管理層人員平均薪酬越高，則隨之而來的CFO的薪酬也越高;反之，則越低。這一結論是比較符合傳統觀念。

（三）公司最高權力越集中，那么CFO薪酬則越高。

（四）CFO的薪酬受公司業績影響較大，且呈顯著的正相關性。在剔除掉整個管理層平均薪酬高低的影響后，公司業績成為CFO薪酬的主要因素，說明目前我國對于CFO的定位可能主要還是“會計師”，而并沒有真正把首席財務分析師的責任賦予CFO，因此其主要CFO薪酬和業績還是最為相關，而沒有考慮到首席財務官的其他能力。

八、 本文的不足之處

（一）在衡量公司績效時，雖然盡量避免了單指標衡量方法和主觀賦權的缺陷，但是還是有很多地方無法綜合考慮到，如公司的非財務指標以及某些指標的互相影響等。

（二）由于中國國內公司權力相對集中，職能劃分并不明確，部分公司的CFO還兼職其他公司職務，或者是由本公司負責人兼任CFO，所以CFO的薪酬數據并不那么準確，此外，各個公司對CFO的定義可能不完全相同，對于CFO職能定位的不同也可能影響到CFO的業績。

（三）雖然本文得出結論為CFO的薪酬與其學歷是正相關的，但是由于數據原因只是分為本科和非本科，并未進一步細分，可能會影響到結果的準確性。此外，由于CFO學歷并未在證監會要求公布的信息之內，所以本文獲取的樣本數過少（514家中只有99家披露），不是很具有代表性。

（四）由于中國公司股權激勵尚不成熟，所研究的514家上市公司中只有94家公司的CFO持有股票，所以對于CFO持股比例對于CFO薪酬的影響分析不是很有說服力，有鑒于此，本文未做進一步深究。

（五）為了剔除行業、整個市場宏觀因素等影響，最后只有獲取514家2007年上市制造業公司的數據，可能樣本太少而未發現有一些實際是相關的影響因素，也可能因此而使一些本來相關性很大的影響因素并未真正體現出來。

參考文獻：

[1]Financial and Management Accounting Committee. The Role of the Chief Financial Officer in 2010. 2002：29.

[2]毛洪濤，沈鵬.我國上市公司CFO薪酬與盈余質量的相關性研究[J].南開管理評論，2009（12）：82-93.

[3]曹建安，張禾，孟令華.中國上市公司首席財務官（CFO）薪酬及其影響因素研究[J].商業研究，2009（3）：30-36.

[4]曹建安，李爽，陳春玲.首席財務官與首席執行官薪酬的相關性研究[J].華東經濟管理，2009（6）：88-92.

[5]Colleen Cunningham. Theres Good Reason Why CFO Pay Is Rising[J]. Financial Executive，2005（10）：6.

[6]張金麟，趙勃.中國上市公司高管薪酬與公司業績相關性實證研究[J].經濟問題探索，2010（6）：81-87.

[7]胡春秀.基于EVA的公司業績評價指標體系的構建[J].生產力研究，2010（5）：230-248.

[8]Marius IoanPantea， Valentin Munteanu， Delia Gligor， Daria Sopoian. The Managerial Performances EVAluation through the Economic Value Added[J]. European Research Studies，2008（11）：83-101.

[9]陳慧.中小企業管理層股權激勵與企業績效的相關性研究[J].新財經，2010（10）：80-81.

[10]鄧春華.CFO在公司治理中的作用分析[J].中國工業經濟，2003（5）：92-96.