實行IPO注冊制對我國股市的影響

(武漢大學經濟與管理學院 湖北 武漢 430072)

一、緒論

在過去的一年里我們見證了一波瘋狂的牛市也經濟了一次徹底的股災，在資本市場劇烈波動的背后，其實歸根結底還是供需平衡機制在起作用。作為股票市場的供給方就是股票的發行，而需求則是二級市場上的投資者。自我國2009年10月推出創業板以來，以高發行價、高發行市盈率、高超募資金“三高”為特征的IPO泡沫問題一直受到社會的廣泛質疑與批評，創業板由此被戲稱為“創富板”、“神創板”等。IPO泡沫的嚴重其實就是供大于求導致的，那么注冊制的實行是否會加劇這種泡沫。股票發行注冊制主要是指發行人申請發行股票時，必須依法將公開的各種資料完全準確地向證券監管機構申報；注冊制的實施是我國資本市場轉型的重要舉措，如何用好注冊制將對我國金融體制改革產生至關重要的作用。本文從多方面分析實行注冊制的必要性以及風險性，從而以供給和需求的角度提出一些促進注冊制更好實施的建議。

二、注冊制改革的必要性

我國的發行制度經歷了從審批制到核準制的轉變，目前我國新股發行實行的是核準制，即在嚴格主承銷商資質管理的前提下，實行“改制輔導一年、證券機構推薦、發審委審核、通過市場確定發行價格、證監會核準”的審核程序。從審批制到核準制，盡管行政干預色彩有所減弱，但核準制下的市場力量仍然不足，容易使股票發行背離市場化原則，并發展成為扭曲市場機制的嚴重問題。

首先，在核準制下，證券監管機構不僅控制著上市規模、上市節奏和上市資源的分配，而且行使證券公開發行與上市的審核權限，導致證券發行審核與上市審核一體化。所有股票發行必須得到證券監管機構的核準，而一旦經過批準，則都由交易所安排上市，即通過發行審核即意味著通過上市審核，類似于臺灣曾實行過的“強制上市制度”。實行核準制本身已經給市場帶來很多顯性及隱形成本，遏制了市場活力，而發行審核一體化，則阻礙了場外市場的發展，進一步降低市場活力。而目前成熟的證券市場普遍遵循“發行注冊化、上市市場化”的原則，發行審核與上市審核相分離。就上市審核而言，交易所保留上市審核權、政府主管機構保留否決權是主流。

其次，證券監管機構對擬上市公司進行過多的實質內容審核，事實上是代替投資者做價值判斷，這反而讓普通投資者和機構投資者沒有親自對所持股的公司進行調查的激勵。一旦投資者受到損失，其往往會把責任歸到證券監管機構，認為證券監管機構審核有誤導致了損失的發生。證券監管機構“家父主義式”的保護，盡管是“無微不至”，很有預見性的，而且是十分和善的，但長此以往，終將使投資者逐漸失去獨立判斷的能力。

再次，發行審核過于關注盈利能力和財務狀況，也誘發了各方的財務造假行為。近年來，擬上市公司會計薄弱、內控不力、信息披露質量不過關的現象比較突出，中介機構未恪守執業規則和未履行謹慎義務的問題時有發生。個別公司信息造假、欺詐上市情節嚴重。2011年以來，在美國上市的中概股頻頻遭遇做空機構的阻擊，其主要問題恰是財務造假。國內來看，從綠大地、新大地到萬福生科，欺詐上市損害投資者合法權益的情況屢禁不止。證券監管機構自2012年底啟動、至2013年10月結束的首發公司財務會計信息專項檢查工作中，共有268家企業提出終止審查申請，占排隊企業的30%。可見，發行核準制在一定程度上扭曲了市場的力量，使市場競爭機制無法有效發揮作用。

三、注冊制實行的風險分析

相信明年三月份注冊制的實施會對資本市場帶來重大的影響，但當前我國股票市場推行股票發行注冊制不可一蹴而就，特別鑒于我國資本市場新興加轉軌的特征，要在充分學習借鑒他國經驗教訓的基礎上，結合中國資本市場的特色，具體情況具體分析，設計和探索出一條有“中國特色”的股票發行注冊制度，中國資本市場如不對股票發行注冊制進行系統、完備的制度設計，貿然實施注冊制將給股票市場帶來較大的影響。

(一)中國實行注冊制的制度、法制前提條件尚不成熟

1、人民幣尚未完全自由兌換，資本項目下仍被嚴厲管制。而世界各國的貨幣大部分是放開的，可自由兌換，股票的價格和市盈率均較合理正常。中國卻是一個封閉的、獨有的證券市場(例如，創業板和中小企業板的股價是中國香港的5-10倍，而且可以長期維持)。

2、國家股、法人股尚未全部流通兌現。此時實行注冊制會造成國有資產嚴重流失，對國有經濟形成較大的沖擊。

3、發行監管、上市監管以及事后監管等還需進一步強化。目前，中國證券法的處罰比美國的同類案件要輕得多，對違規違法乃至犯罪行為等不足以造成警戒與震懾。

(二)我國近期實行注冊制將面臨諸多重大風險

股票市場推行股票發行注冊制不可一蹴而就輕率、貿然推行發行注冊制面臨諸多風險，主要表現為以下幾點：1.大量劣質企業可能粉飾報表從而加大市場風險；2.監管懲罰制度不嚴將導致中介與擬上市公司合謀大量造假；3.國有股減持收益或將大減，使得社保基金(行情專區)缺口更大；4.注冊制實施對中小散戶投資者沖擊極大。

四、注冊制改革的目標

從本質上看，注冊制改革有兩大主要目標：第一個就是通過解決供求的失衡，來解決高IPO價、高市盈率和高超募現象，正是因為上市的額度和規模管制，股票供求不平衡造成了這三高，注冊制就是創造一個供求平衡的環境。第二個是通過減少審批環節去行政化，提高發行效率，減少權力的尋租。

在這些目標下面，中國的注冊制可能會呈現四個基本特征：第一個，企業天然擁有發行股票籌集資金的權力。這里面他把在市場上募集資金的權力，就是股權融資的權力，讓渡給每個企業。也就是最近克強總理說的，中國要鼓勵一個創業的社會。如果你沒有給他一個股權募資的很寬松的環境，他創業怎么創，就靠自己積攢的那些積蓄來創業，肯定不是這個民族產業發展的健康之道。所以說應該有一個，包括股權眾籌在內的多渠道的一個股權融資的平臺和路徑，他才能夠有一個非常好的創業時代的到來。在這種情況下面，我認為制度應該賦予一個企業天然發行股票來募集資金的權力。第二個，我們會跟美國一樣，秉持以信息披露為中心的監管理念。換句話說，我們的證監會要從家長做回警察，警察和家長的功能是不一樣的。第三個，各個市場主體歸位盡責。上市公司中介機構和監管人、投資人都應該為自己的行為負責任，如果你錯了，你應該付出代價。第四個，寬進嚴管，重在事后和事中的監管。以后上市會容易，但是違規的懲罰會比現在嚴厲的多，也就是違規的成本會上升很多。這就是IPO注冊制以后整個的監管環境的一種改變，注冊制本身不是目的，它只是市場化的一個路徑，真正的目的就打造一個很健康的證券市場。

五、對我國IPO注冊制改革的幾點建議

(一)完善證券監管法律體系

證券公開發行上市流通審核的每一個環節都要有法律依據，企業公開發行上市的所有材料信息應由證監會向全社會公布。明確發行人、中介機構和監管機構的責任所在，對于發行人財務造假、欺詐行為等，給予發行人和中介機構極為嚴厲的處罰使得其違法成本大大超出其違法收益。追究發行人、中介機構及監管機構相關責任人行政、民事及刑事責任。加強事中、事后監管的法律制度建設對于上市后“業績變臉”、違規交易及不及時完整真實地進行信息披露的企業，追究相關責任人責任，形成終身追責制，并給予涉事機構嚴厲的處罰。

(二)加強資本市場相關制度建設

加強信息披露制度建設，制定具體的信息披露范圍、格式及披露步驟環節，明確非財務信息披露辦法及途徑。盡快完善退市機制和轉板制度，使全國中小企業股份轉讓系統承接從主板和創業板退出的企業，為在其掛牌的企業提供高效的轉板通道，完善多層次資本市場，使風險可以充分得到分散，提高企業融資效率。地方證監局應積極建立區域股權交易中心，與全國性交易所形成監管競爭機制，地方與地方之間形成監管競爭機制，提高企業融資和監管效率。建立證券法庭用于處理資本市場參與主體糾紛，該法庭除了要保持最基本的公平、公正等司法理念外，還要提高審判效率，減少起訴成本。證券監管部門應開立面向社會的信訪部門，對于提供有效檢舉的檢舉人，從對責任人及機構處的罰金中抽取一定比例罰金作為對檢舉人的獎勵；涉事機構內部人員檢舉的，應視情節予以其免責或寬大處理。

(三)提高監管機構監管能力

在核準制下，監管機構的過多行政干預一直被詬病，但是，這只是其行使監管權的方式方法不合理。實際上，證監會的監管權力并不大而且難以發揮。首先，在我國法律框架下，證監會的監管不能覆蓋所有的證券市場，如銀行間債券市場。其次，證券會及其主要負責人行政級別不夠高，在證券市場上市融資的不乏央企，而某些央企的負責人行政級別比證監會主席還高，極易給證監會施壓。可見，證監會的權利難以充分發揮。再次，“光大證券烏龍指”事件，暴露出證監會應對突發證券交易行為的法律手段非常欠缺。同時，證監會在查處有關違法違規案件時，需要申請權限，還要和多方溝通，效率低下。IPO注冊制改革后，監管重心放到事中、事后監管，上市公司增多，情況也更為復雜，證監會將面臨更大的監管壓力。所以，在規范證監會對證券市場干預的同時，我們必須賦予證監會更多的權力，提高其負責人行政級別，提高其監管效力。可以像美國一樣，使我國證監會在行政架構中處于一種超然的位置，通過立法賦予其更多的市場異常行為控制權及對特定違法行為的準司法權。例如，其在查處違法案件時，可以查封涉事機構及負責人賬戶，凍結相關單位人員資金，甚至采取監聽措施。目前，相對于我國資本市場體量來說，證監會規模和監管人員的素質及數量都是不夠的，要加強證監會人才隊伍建設，讓專業能力更強的人加入到監管隊伍。

(四)提高投資者風險識別能力，調整投資者結構

IPO注冊制改革后，更多的企業可以公開發行并上市，監管機構不對企業質量背書，企業質量參差不齊，我國資本市場的風險類型將由原來的政策風險、過多行政干預及監管不力帶來的風險向企業經營狀況變化、投資者商業價值判斷能力不足帶來的風險轉變，這要求我國投資者應具備對公開發行上市公司的商業價值判斷能力以及理性決策能力。否則，不僅投資者會有較大的損失，定價效率也會受影響，資本市場的效用也難以發揮。因此，一定要加強投資者教育，轉變投資者結構，提高專業機構投資者所占比例。

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