業(yè)績(jī)承諾的潛在風(fēng)險(xiǎn)分析

韓涵

摘 要：本文主要就H公司收購(gòu)Y公司，整理其持續(xù)多年的收購(gòu)過程，指出收購(gòu)過程中因簽訂業(yè)績(jī)承諾而產(chǎn)生的潛在風(fēng)險(xiǎn)，并就風(fēng)險(xiǎn)提出相應(yīng)建議。

關(guān)鍵詞：業(yè)績(jī)承諾，收購(gòu)，風(fēng)險(xiǎn)

一、公司簡(jiǎn)介

1.基本情況

近年來，電影制作行業(yè)的各大公司紛紛涉足泛娛樂領(lǐng)域，投入到除電影制作以外的其他行業(yè)。H公司所表現(xiàn)出來的這一特征尤為顯著。從H公司近年來的收購(gòu)活動(dòng)來看，其超高溢價(jià)收購(gòu)的方式，使其不得不與被收購(gòu)方簽署業(yè)績(jī)承諾協(xié)議，以確保收購(gòu)可靠性。但就H公司一系列收購(gòu)活動(dòng)而言，其被收購(gòu)方業(yè)績(jī)達(dá)標(biāo)水平不斷下滑，這也導(dǎo)致其在2017年出售被收購(gòu)方股份。

H公司成立于1994年，隨后登陸創(chuàng)業(yè)板，成為中國(guó)上市娛樂公司的龍頭企業(yè)。目前，H公司運(yùn)營(yíng)四大板塊：影視娛樂、品牌授權(quán)與實(shí)景娛樂、互聯(lián)網(wǎng)娛樂、產(chǎn)業(yè)投資及股權(quán)投資。公開資料顯示，H公司在2010年6月，1.485億元入股游戲開發(fā)商Z公司，以22%持股權(quán)成為第二大股東。入股時(shí)，雙方曾簽訂對(duì)賭協(xié)議，但在Z公司上市前，對(duì)賭協(xié)議提前取消。在2013年，H公司就以超高溢價(jià)收購(gòu)Y公司50.88%的股份。Y公司售股股東做出承諾，2014年至2016年實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤(rùn)不低于1.43億、1.86億、1.86億。若在業(yè)績(jī)承諾期內(nèi)，未能完成承諾，售股股東將以股份及現(xiàn)金補(bǔ)償。

2.財(cái)務(wù)狀況

H公司2017年半年報(bào)數(shù)據(jù)顯示，2017年上半年，公司在三大板塊業(yè)務(wù)基礎(chǔ)上，加大產(chǎn)業(yè)投資布局。截至2017年上半年末，H公司擁有總資產(chǎn)193.7億。近年來總資產(chǎn)規(guī)模保持穩(wěn)定。對(duì)比同業(yè)企業(yè)，傳媒行業(yè)總資產(chǎn)規(guī)模呈現(xiàn)穩(wěn)定態(tài)勢(shì)。

報(bào)告期公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)總收入14.66億，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)6.19億，利潤(rùn)總額為6.33億，歸屬于上市公司股東凈利潤(rùn)為4.3億。投資收益同比上增長(zhǎng)77.94%，處置長(zhǎng)期股權(quán)投資產(chǎn)生的投資收益占當(dāng)期投資收益98%，同比增長(zhǎng)260%。

由2017年半年報(bào)，歸屬于上市公司股東凈利潤(rùn)4.3億，其中非經(jīng)常性損益高達(dá)3.3億，占凈利潤(rùn)76.7%。同樣，2016年半年報(bào)中，非經(jīng)常性損益占凈利潤(rùn)77%。然而，對(duì)比同業(yè)企業(yè)G公司，2017年半年報(bào)歸屬于上市公司股東扣非后凈利潤(rùn)占凈利潤(rùn)91%；2016年半年報(bào)歸屬于上市公司股東扣非后凈利潤(rùn)占凈利潤(rùn)94.82%。

可見，H公司凈利潤(rùn)質(zhì)量值得思索。H公司2017年半年報(bào)中占凈利潤(rùn)76.7%的非經(jīng)常性損益稅前金額5.31億，其中處置對(duì)Y公司25.88%長(zhǎng)期股權(quán)投資產(chǎn)生投資收益5.31億。2016年其在3月先后三次出售Z公司1.11%股份，產(chǎn)生投資收益約2.2億元。

在2017年半年報(bào)中，H公司因在6月出售持有的Y公司25.88%的股份而減計(jì)5.36億商譽(yù)，遠(yuǎn)高于H公司當(dāng)期實(shí)現(xiàn)的歸屬于上市公司凈利潤(rùn)。如果不出售該筆股權(quán)，商譽(yù)計(jì)提大額減值對(duì)當(dāng)期凈利潤(rùn)將產(chǎn)生巨大影響。

二、收購(gòu)過程及業(yè)績(jī)承諾風(fēng)險(xiǎn)分析

Y公司主營(yíng)互聯(lián)網(wǎng)游戲服務(wù)。H公司2013年以6.72億收購(gòu)凈資產(chǎn)僅4247萬元的Y公司，取得50.88%的股權(quán)。以股份支付2.24億、現(xiàn)金支付4.48億。

Y公司被收購(gòu)前三期凈利潤(rùn)水平， 63.7萬元、639.57萬元、5，310.44萬元。被收購(gòu)時(shí)，其業(yè)績(jī)承諾：2014年至2016年扣非后歸母凈利潤(rùn)分別不低于1.43億、1.86億、1.86億。

2016年Y公司未完成承諾，需對(duì)收購(gòu)方進(jìn)行補(bǔ)償。2017年6月H公司發(fā)布公告稱，以6.47億元將Y公司25.88%股份轉(zhuǎn)讓，估值25億比當(dāng)初收購(gòu)估值幾乎翻倍。

1.業(yè)績(jī)承諾完成情況

Y公司自2014年5月納入合并報(bào)表。2014年及2015年，Y公司均達(dá)到承諾目標(biāo)；2016年其業(yè)績(jī)承諾目標(biāo)僅完成63.50%，按規(guī)定需做出補(bǔ)償。

即，Y公司在其并表期間（2014.05.16―2016.12.31）實(shí)現(xiàn)的歸屬于Y公司股東扣非后凈利潤(rùn)累計(jì)為H公司貢獻(xiàn)的凈利潤(rùn)僅30，337萬元（59，626*50.88%）。然而，當(dāng)初2013年H公司花費(fèi)6.7億收購(gòu)。盡管就三年業(yè)績(jī)來說，只有2016年未完成，但其凈利潤(rùn)貢獻(xiàn)程度并不高。

2.業(yè)績(jī)承諾的潛在風(fēng)險(xiǎn)

當(dāng)被收購(gòu)方無法完成業(yè)績(jī)承諾時(shí)，其原始股東或上市公司大股東進(jìn)行業(yè)績(jī)補(bǔ)償，補(bǔ)償方式采用現(xiàn)金或股份補(bǔ)償。交易雙方簽訂業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾協(xié)議，無法完成承諾時(shí)，依據(jù)協(xié)議進(jìn)行補(bǔ)償。

（1）不同收購(gòu)方式的風(fēng)險(xiǎn)。本案例選取了股權(quán)與現(xiàn)金支付相結(jié)合的收購(gòu)方式。通常，收購(gòu)方式主要有兩種：資產(chǎn)收購(gòu)，通常是指收購(gòu)方以現(xiàn)金通過購(gòu)買被收購(gòu)方經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)，達(dá)到控制該公司的目的；股權(quán)收購(gòu)，通過購(gòu)買被收購(gòu)企業(yè)股東的股份或其發(fā)行在外的股份，換取其持有的股份。

現(xiàn)金支付方式，使企業(yè)有較大經(jīng)營(yíng)壓力，會(huì)由于資金不足而無法通過大規(guī)模的收購(gòu)行為以實(shí)現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)，導(dǎo)致資金儲(chǔ)備不足。因此，采用現(xiàn)金支付方式的收購(gòu)可能很難使績(jī)效得到明顯改善。股權(quán)支付方式，能夠改善股權(quán)結(jié)構(gòu)。如果收購(gòu)方在現(xiàn)金方面存在較多約束，那么股權(quán)支付通常會(huì)比現(xiàn)金支付表現(xiàn)出更大的收益創(chuàng)造能力。

但根據(jù)信號(hào)理論， 股票支付會(huì)向市場(chǎng)傳遞主并公司被高估的消極信號(hào)。被收購(gòu)企業(yè)會(huì)顯示出其對(duì)未來的信心，使收購(gòu)方以高價(jià)收購(gòu)，產(chǎn)生收購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)。混合支付方式，現(xiàn)金用于收購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)大的情況，股權(quán)用于風(fēng)險(xiǎn)小的收購(gòu)行為。混合支付方式使得被收購(gòu)企業(yè)持有收購(gòu)方股權(quán)，生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)決策與收購(gòu)方相連；收購(gòu)方無須全額現(xiàn)金支付，有更靈活的現(xiàn)金使用空間。因此，通過現(xiàn)金與股權(quán)支付相結(jié)合的方式更能提升收購(gòu)效果。

（2）業(yè)績(jī)補(bǔ)償方式的風(fēng)險(xiǎn)。從被收購(gòu)企業(yè)來看，業(yè)績(jī)補(bǔ)償會(huì)使得管理層為完成承諾而注重短期利益。在業(yè)績(jī)承諾約束下，被收購(gòu)企業(yè)為達(dá)成目標(biāo)，往往會(huì)過度高估自身能力、忽視潛在風(fēng)險(xiǎn)，甚至違背長(zhǎng)期戰(zhàn)略。

從高溢價(jià)收購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)來看，以股份支付時(shí)，被收購(gòu)企業(yè)以股份做出承諾，若未實(shí)現(xiàn)承諾目標(biāo)，將因股份補(bǔ)償而喪失管理權(quán)。但被收購(gòu)企業(yè)也會(huì)因此而顯示出其對(duì)未來的信心，讓收購(gòu)方信服愿以高價(jià)收購(gòu)。

從會(huì)計(jì)處理的角度來看，因業(yè)績(jī)承諾取得的現(xiàn)金支付的補(bǔ)償計(jì)入營(yíng)業(yè)外收入，經(jīng)所得稅處理后會(huì)失去25%承諾額，對(duì)收購(gòu)方并沒有獲得被承諾金額。此外，上市公司更關(guān)注經(jīng)營(yíng)性活動(dòng)利潤(rùn)，此項(xiàng)利得不會(huì)產(chǎn)生太多正面效用。

補(bǔ)償協(xié)議不設(shè)置懲罰性的條款，當(dāng)被收購(gòu)方無法完成承諾時(shí)，僅要求其補(bǔ)足承諾數(shù)額，沒有懲罰性規(guī)定，不能較好地激勵(lì)被收購(gòu)方專注于企業(yè)經(jīng)營(yíng)。

（3）承諾標(biāo)準(zhǔn)過高的風(fēng)險(xiǎn)。本案例中，Y公司在被收購(gòu)之前的年均凈利潤(rùn)維持在幾十萬至幾百萬，而其做出的業(yè)績(jī)承諾目標(biāo)卻高達(dá)1億至2億，承諾標(biāo)準(zhǔn)過高。

公司在進(jìn)行收購(gòu)時(shí)，收購(gòu)方對(duì)收購(gòu)前景的預(yù)估往往太過樂觀，過度依賴業(yè)績(jī)承諾條款，容易出現(xiàn)高額溢價(jià)收購(gòu)，產(chǎn)生巨額商譽(yù)。如果收購(gòu)的企業(yè)未來沒有較好表現(xiàn)，那么高溢價(jià)收購(gòu)可能會(huì)以商譽(yù)減值的方式拉低利潤(rùn)。

從2017年半年報(bào)中可以看出，H公司對(duì)Y公司計(jì)提的商譽(yù)有5.36億，而當(dāng)期實(shí)現(xiàn)的歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)才只有4.3億。由于2016年并未完成其業(yè)績(jī)承諾指標(biāo)，如果2017年不出售Y公司25.88%的股份，H公司很可能需要對(duì)這筆商譽(yù)計(jì)提減值準(zhǔn)備，嚴(yán)重影響當(dāng)期利潤(rùn)。

三、建議與啟示

1.降低高溢價(jià)風(fēng)險(xiǎn)

聘請(qǐng)專業(yè)評(píng)估機(jī)構(gòu)對(duì)被收購(gòu)企業(yè)進(jìn)行全面評(píng)估，合理確定溢價(jià)率，做出溢價(jià)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估。收購(gòu)方不能只著眼于業(yè)績(jī)承諾，一旦被收購(gòu)企業(yè)無法履行承諾，那么巨額商譽(yù)勢(shì)必會(huì)因計(jì)提減值而給收購(gòu)方帶來巨大損失。

2.合理運(yùn)用收購(gòu)支付方式

在本案例中，H公司采取發(fā)行股份及支付現(xiàn)金方式購(gòu)買資產(chǎn)，公司通過詢價(jià)方式向符合條件特定投資者非公開發(fā)行股份。募集資金總額為22，387萬元，剩余44，774萬元通過現(xiàn)金支付。H公司可以發(fā)行部分股份，降低現(xiàn)金支付壓力。同時(shí)，混合支付可避免股權(quán)支付的高溢價(jià)風(fēng)險(xiǎn)。

3.分次完成收購(gòu)

分次收購(gòu)可以使收購(gòu)方逐步了解被收購(gòu)企業(yè)發(fā)展?fàn)顩r，減少信息不對(duì)稱性，獲取更客觀的信息，降低風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，也有利于避免巨額商譽(yù)問題。商譽(yù)產(chǎn)生于非同一控制下企業(yè)合并。若分次收購(gòu)，商譽(yù)就產(chǎn)生于第一次控股合并，隨后收購(gòu)行為，屬于同一控制下購(gòu)買子公司少數(shù)股權(quán)，不再確認(rèn)商譽(yù)。

參考文獻(xiàn)

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（責(zé)任編輯：王文龍）