紫鑫藥業舉債“下注”人參，高增長背后疑點重重

王宗耀

紫鑫藥業近兩年經營情況與其幾年前被證監會立案調查前后的經營情況存在著很多相似之處，均有大量囤積人參導致庫存快速增長現象。與此同時，該公司所披露的2017年年報數據也有諸多待解之處，其中不僅存在巨額存貨之疑，且大幅增長的營收數據也有虛增的嫌疑。

曾因“財務造假緋聞”纏身而被證監會立案調查并處罰的紫鑫藥業，在經歷一段漫長的業績下滑期后，最近兩年一改頹勢，業績連續兩年大幅增長。究其業績增長背后的原因，《紅周刊》記者發現，紫鑫藥業近兩年經營情況與其幾年前被證監會立案調查前后的經營情況存在著很多相似之處，均有大量囤積人參導致庫存快速增長現象。與此同時，該公司所披露的2017年年報數據也有諸多待解之處，其中不僅存在巨額存貨之疑，且大幅增長的營收數據也有虛增的嫌疑。

“造血”能力不足

根據紫鑫藥業2017年年報介紹，其主營業務為中成藥與人參產品的研發、生產和銷售，目前正在大力發展基因測序儀及配套試劑的研發、生產和銷售。

年報數據顯示，紫鑫藥業2017年營業收入創歷史新高，達到了13.27億元，增速為61.95%;實現歸屬于上市公司股東的凈利潤3.72億元，增速達到了127.73%。今年一季度，2017年年報體現出的良好業績表現得到了延續，一季報顯示，一季度營業收入同比增幅達91.82%，歸屬于上市公司股東的凈利潤同比增幅達285.87%。僅從數據表現看，紫鑫藥業2017年和今年一季度的經營業績是相當優異的。

然而值得注意的是，A股市場上通過粉飾業績、利潤虛增等手段欺騙投資者的案例并不鮮見，而紫鑫藥業也曾因隱瞞關聯交易遭到證監會行政處罰過，可謂是一家有著“歷史”的公司，因此分析探討其近幾年業績大幅增長的原因還是很有必要的。

資料顯示，紫鑫藥業在2012年至2015年經歷了痛苦的業績下滑期，營業收入和業績由2011年的9.28億和2.17億元下滑到2015年的6.33億和0.4億元（見表1），直到2016年時才出現了暴發式增長。

2016年年報數據顯示，該公司業績突然急轉直上，營業收入增加將近30%，歸屬上市公司股東的凈利潤更是增加了312.12%，利潤增速達到營業收入增速10倍以上，增幅之大令人驚訝。其實，更令人驚訝的是紫鑫藥業的現金流情況，該公司在2014年和2015年業績持續下滑的背景中，經營活動產生的現金流量凈額尚還為正值，可到了業績大幅增長的2016年和2017年時，經營活動產生的現金流量凈額卻變為了負值，分別凈流出2.32億元和13.21億元（見表2）。由現金流數據變化來看，紫鑫藥業2016、2017年看似持續盈利，但實際上卻根本創造不出企業經營所需的流動性資金，企業仍處于嚴重“缺血”狀態。

回顧紫鑫藥業2011年被媒體質疑經營數據存在問題時的情況，可以發現紫鑫藥業近兩年的經營表現與其2011年前后年度的經營表現是極其相似的。

首先體現在現金流數據上。在2010年到2013年期間，紫鑫藥業連續四年經營活動產生的現金流量凈額均為負值，四年中現金流凈額合計流出金額達14.41億元;與之類似的是，在2016年和2017年中，紫鑫藥業經營活動產生的現金流量凈額同樣連續為負，流出金額十分的巨大。

其次是在其存貨數據的變化上。在2010年到2013年期間，紫鑫藥業存貨金額大幅增加，其中2010年和2011年存貨增幅高達467.61%和391.76%，2012年的存貨增速稍有減緩，但依然高達66.36%。究其原因，導致這四年存貨大幅增加的原因是公司大量囤積人參所致。在2016年和2017年期間，公司存貨同樣出現了大幅增加，其中2016年存貨同比增加了28.34%，2017年存貨同比增加了80.80%，究其原因依然是大量囤積人參所致，2016年和2017年采購林下參分別達到5.9億元和20.03億元。

2010年到2013年，紫鑫藥業囤積人參使得其存貨大增，業績增長表現卻并未能得以持續，在被媒體質疑和證監會的調查下，凈利潤在此后幾年中一路下滑，直到2014年和2015年現金流狀況才有所好轉。如今自2016年開始，紫鑫藥業又重走大量囤積人參的老路，導致其經營活動產生的現金流量凈額重新轉為負數，如此的做法會不會重蹈覆轍？會不會使得公司重陷財務危局之中？

重陷財務危局

從2017年年報數據來看，截至2017年末，紫金藥業的貨幣資金尚有8.67億元，并不算窮，然而再觀其負債狀況，則形勢似乎不太樂觀。

截至2017年末，紫鑫藥業的有息負債金額高達40.28億元，其中短期借款金額高達29.91億元，相較2016年末短期借款金額19.77億元而言，紫鑫藥業在2017年一年中的短期借款就增加了逾10億元。此外，紫鑫藥業還有9.59億元的長期借款，同樣相較2016年年末新增了5.63億元。

從年報披露的信息來看，該公司2017年僅林下參的采購金額就高達20.03億元。在嚴重缺乏現金創造能力的情況之下，紫鑫藥業大幅舉債囤積人參，導致短期借款和長期借款均出現了大幅增加，顯然，該公司將企業的未來“下注”給了人參，對于這樣的豪賭，參照歷史教訓，其中的風險是不言而喻的。值得注意的是，該公司在年報中還表示自己正在大力發展基因測序業務，似乎要通過雙輪驅動來推動企業的長期發展，可事實又是如何呢？

由公司過往公告可知，早在2013年時，紫鑫藥業就表示要與中國科學院北京基因組研究所共同研發國產化第二代測序儀，2015年年報中又進一步明確表示基因測序儀的研發、生產和銷售是公司目前正在大力發展的業務。時至今日，其基因測序儀對其營業收入的貢獻又有多大呢？

從紫鑫藥業近幾年年報數據來看，2015年到2017年，該公司中藥產品占營業收入的比例由55.44%下降到了41.57%，人參系列產品的收入由34.06%上升至53.68%，而其他產品的收入占比則由10.05%下降到4.75%（見表3）。從基因測序儀的收入歸口看，其不應該包含在中成藥產品和人參系列產品中的，即基因測序儀帶來收入是包含在其他產品中，可實際結果卻是：紫鑫藥業人參系列產品的收入占營業收入的比例越來越高，而其他產品的收入越來越低，尤其是在2017年，其他類收入相比2016年有了進一步下滑。

另外值得注意的是，紫鑫藥業近幾年研發費用投入金額和占比也在不斷減少中。2015年時，紫鑫藥業研發費用支出金額尚有3497萬元、占營業收入的比例為5.52%，可到了2017年時，研發費用的支出已減少到3178萬元、占營業收入的比例下降為2.39%。這樣看來，紫鑫藥業所謂的大力發展基因測序業務的提法，似乎更像是個蹭熱點的噱頭，企業未來經營業績仍指望大肆舉債囤積的人參。

大肆舉債囤積人參無疑是一場豪賭，風險并不容小覷，因為通過大量銀行借款囤貨是需要支付高昂的成本費用的。數據顯示，僅2017年紫鑫藥業財務費用中的利息支出就高達1.9億元。另外還值得注意的是，紫鑫藥業囤積的人參有很大一部分還作為抵押物變成了借款，如此舉措意味著公司資金鏈一旦出現問題，則很可能會對企業的經營帶來致命打擊。

巨額存貨之謎

除因大量借款囤貨導致公司陷入財務困局的同時，《紅周刊》記者發現該公司近兩年的財務數據也是存在很大問題的。

根據紫鑫藥業近兩年年報披露的數據，2016年年末、2017年年末的存貨金額分別為26.73億元、48.33億元，其中2017年年末較上年同期增加了21.6億元，同比增長80.80%。在紫鑫藥業存貨構成中，2016年年末、2017年年末消耗性生物資產分別為10.12億元、30.06億元，即2017年年末較上年同期增加了19.95億元，增幅197.15%。究其原因，為紫鑫藥業新增采購林下參所致。問題在于，紫鑫藥業存貨金額是否合理呢？

2017年，紫鑫藥業現金流量表中反映采購支出情況的“購買商品、接受勞務支付的現金”項為21.61億元（見表4）。因現金流量表中的該項是包含增值稅進項稅額的，而紫鑫藥業采購的原材料中大多是人參及其他藥材，根據年報介紹，銷售人參產品是需要按照人參初加工和深加工分類，增值稅的銷項稅率為11%和17%。因此，我們按照最低的11%計算，則該公司2017年不含稅的現金支出金額應該在19.47億元左右，剔除預付款項的增加，則紫鑫藥業當年為采購支出的現金金額應該在19.33億元左右。

同期，紫鑫藥業2017年應付票據新增0.1億元，應付賬款新增1.44億元，兩項負債合計新增金額為1.45億元。統一核算現金流和負債數據可知，2017年兩項合計新增金額應該在20.88億元左右，從財務勾稽角度看，理論上這一金額應該與紫鑫藥業當年的采購總額是相當的。2017年，紫鑫藥業僅存貨就新增了21.6億元，而其采購總額卻合計只有20.88億元，很顯然，存貨新增金額是要超過采購支出的，如此異常表現是非常奇怪的現象。

我們知道，企業正常情況下的存貨新增金額應該與采購金額扣除材料成本后的結轉金額相當的。根據公司2017年年報披露數據，紫鑫藥業2017年中成藥、人參產品及其他產品的直接材料成本合計為1.63億元（表5），因此，扣除這部分材料成本后，理論上紫鑫藥業2017年的存貨新增金額應該在19.25億元左右，然而根據其披露的存貨數據，當年新增的存貨金額卻高達21.6億元，比理論金額要多出2.35億元，顯然這是非常可疑的。那么，這到底是紫鑫藥業披露的直接材料成本數據被人為“瘦身”了，還是披露的存貨數據包含了“水分”？

實際上，除了上述疑問外，紫鑫藥業財務報表披露的2017年采購金額與其現金流也同樣存在著財務不匹配的情況。

根據年報披露的數據，紫鑫藥業2017年向前五名供應商共計采購金額為20.03億元，占當年采購總額的比例為81.35%，由此可知，紫鑫藥業當年的采購總額為24.62億元。而在前文我們已經分析，該公司當年現金支出的采購金額和其應付賬款及應付票據新增金額合計為20.88億元左右，該項數據應該與其采購總額相當才對，然而實際情況卻是兩者相差了近3.75億元，也就是說，其實際的采購支出比其披露的采購總額要少3.75億元。這意味著，如果紫鑫藥業披露的前五大供應商采購數據及所占比例無誤的話，那么相差的這數億元的采購，紫鑫藥業又是拿什么來支付的呢？

營業收入存疑

2017年年報披露，紫鑫藥業當年實現營業收入為13.27億元（見表6），相比2016年增幅達61.95%，表現相當不錯，然而，《紅周刊》記者在仔細核算后卻發現，該公司2017年的營業收入數據根本得不到現金流數據的印證。

年報數據披露，紫鑫藥業銷售產品的增值稅按加工程度不同有11%和17%兩個稅率，因此其增值稅銷項稅綜合來看，應該在11%和17%之間。如果按照稅率最低的11%計算的話，則其2017年包含銷項稅的營業收入為14.73億元，而如果按照其他稅率，則這一金額還要更高。

我們知道，企業的營業收入一部分會以現金方式流入企業，反映在現金流量表中，以“銷售商品、提供勞務收到的現金”方式呈現，而另一部分則會在資產負債表中形成應收賬款、應收票據等經營性債權。

根據現金流量表數據，紫鑫藥業2017年“銷售商品、提供勞務收到的現金”為13.19億元，剔除預收賬款新增的5051.88萬元的影響后，則紫鑫藥業因銷售在當年收到的現金應該為12.69億元，這比14.73億元含稅營業收入要少2.05億元。從財務勾稽角度看，意味著公司2017年的應收賬款和應收票據的合計新增金額應該與之相當才合理，可實際情況又是如何呢？

在紫鑫藥業資產負債表中，公司當年的應收票據并未新增，相反還減少了652萬元，而應收賬款金額則新增了1.27億元，兩項債權合計新增金額為1.2億元。顯然，這一數據要比我們上文核算出的2.05億元理論債權要少了近8500萬元。也就是說，該公司至少有8500億元的營業收入不僅沒有以現金方式收回，且也沒有形成應收賬款和應收票據等經營性債權。

除此之外，《紅周刊》記者還發現，紫鑫藥業2018年一季報數據同樣存在疑點。一季度，公司預收款項的期初金額為5898.12萬元，而2017年期末預收款項金額卻為6028.80萬元，兩者之間相差了130余萬。同是預收賬款，本該金額相同的兩個項目，為何會出現百萬元的差額？此項差額到底又是如何產生的呢？對此，紫鑫藥業在一季報中并未交代。

另外還值得一提的是，在2018年4月3日紫鑫藥業公布2017年年報的當日，該公司有多位高管選擇辭職：財務總監兼副總經理賀玉辭去了財務總監和副總經理的職務，不再擔任該公司其他任何職務;公司董事李寶芝、鐘云香提交書面辭職報告，申請辭去公司董事與董事會專門委員會委員職務，其中，李寶芝辭職后不再擔任公司其他任何職務，鐘云香辭職后仍在公司任職，為公司企管部、人力資源部負責人;董事長兼總經理的郭春林辭去公司總經理職務專任董事長一職。就在此后不久，該公司證券事務代表邵旭也遞交了書面辭職報告，辭職后不再擔任該公司其他任何職務。這些高管們的紛紛辭職讓人產生疑問，如果公司發展良好、財務數據真實可信，這些高管們又為何要紛紛辭職呢？若結合上文中該公司年報中出現的諸多疑點來看，這些高管們的辭職就顯得很意味深長了。