沃施股份并購中海沃邦，毛利率畸高、采購數據不合理

王宗耀

在《沃施股份并購標的估值變動詭異，無形資產增值26億元風險難控》文章中，《紅周刊》記者就沃施股份并購中海沃邦中存在的部分疑點和風險進行了剖析，如今進一步分析發現，被并購標的中海沃邦除了此前文章中提到的疑點外，其實還有遠超同行業上市公司水平的毛利率、采購數據難以得到現金流的支撐的疑點。與此同時，從中海沃邦的社保繳納情況看，其在報告期內還可能存在少繳、漏繳員工社保的情況。

“離譜”的毛利率

并購草案披露，沃施股份對中海沃邦的收購是分兩步走的，第一步是支付現金購買中海沃邦27.20%股權，這一步早在今年1月份就已經開始實施，至目前仍在進行中。

在第一步現金收購中海沃邦27.20%股權階段，沃施股份收到了深圳證券交易所下發的問詢函，深圳證券交易所對其并購中存在的諸多問題進行了問詢。雖然沃施股份對問詢函內容進行了相應答復，但若結合2月份上市公司再次發布的并購草案來看，中海沃邦身上所存在疑點仍然不小，而這首先就體現在其遠超同行業上市公司水平的毛利率上。

根據草案披露的數據，報告期內（2015年、2016年和2017年）中海沃邦的毛利率分別為63.33%、69.00%和75.06%，高企的毛利率足以讓人仰視，可問題在于，這是否合理呢？

在沃施股份今年1月份披露的草案中，中海沃邦采集了中國石油、中國石化、廣匯能源等6家同行業上市公司的毛利率與自己做了對比。從對比情況看，報告期內這6家上市公司的行業平均值分別僅為16.59%、22.36%、19.49%（見表1），顯然中海沃邦的毛利率水平足以甩出中國石油、中國石化和廣匯能源等行業內公司好幾條街，中海沃邦似乎就是該行業中的“王者”。

對于自己遠超同行業水平的毛利率，中海沃邦在并購草案中表示：從收入的角度看，中海沃邦的收入來源相對于其他同行業上市公司較為集中，僅為天然氣銷售的分成收入。同行業上市公司的收入來源于多種產品，且天然氣相關業務的產業鏈較長或處于相對下游的階段，如石油、煤層氣、管道天然氣、液化天然氣、天然管道運輸、石油天然氣服務等，由于天然氣的勘探、開采承擔了較大的風險，因此作為天然氣產業鏈上游的天然氣開采業務具有較高的盈利水平。從成本的角度看，中海沃邦的營業成本主要為油氣資產及固定資產的折舊與折耗，占營業成本的比重在70%以上。同行業上市公司由于天然氣相關業務的產業鏈較長或處于相對下游的階段，營業成本、運營成本構成較中海沃邦多樣。因此，中海沃邦能夠取得相對較高的利潤水平。

然而，這樣的解釋未免過于泛泛，并不足以說明其超高毛利率的合理性，《紅周刊》記者在分析中海沃邦與中石油煤層氣有限責任公司（簡稱“中油煤”，下同）的合作合同和收入分成情況時發現，中海沃邦和高毛利率現象是存在一定不合理性的。

并購草案披露，中海沃邦主要從事天然氣勘探、開采、銷售業務，其收入來源完全依賴于中國石油旗下的公司中油煤，如果失去與中油煤的合作，公司將失去所有收入，因此，可以說中海沃邦是“寄生”于中油煤而存在的。顯然，這樣的“寄生”關系本身是存在著極大風險的，而就在這種“寄生”關系下，中海沃邦卻能從中獲取遠高于行業平均的超高毛利率，這實在是令人匪夷所思。

根據2009年8月13日中海沃邦與中油煤簽署的《合作合同》，雙方合作開發石樓西區塊，其中中油煤擁有在石樓西區塊開采天然氣資源的許可，而煤層氣作業所需的一切勘探費用、開發費用和生產費用則全部由中海沃邦單獨提供，從本質來看，就是一方擁有開采許可，而另一方則負責資金籌措、方案規劃、工程實施、日常管理等其他，最后的產品銷售由中油煤來完成，在獲利后再給中海沃邦分成。

關于收益的分成情況，根據中海沃邦與中油煤簽訂的協議，在按照國家規定繳納增值稅和礦區使用費后，剩余煤層氣，在中海沃邦的勘探費用、開發費用回收完畢之前，中石油煤層氣公司可獲得煤層氣產量12%的留成氣，剩余部分根據雙方就煤層氣開發達成的協議中約定的投資參與權益比例分成;在中海沃邦的勘探費用、開發費用回收完畢后，中石油煤層氣公司可獲得占煤層氣總量22%的留成氣，剩余部分根據雙方就煤層氣開發達成的協議中約定的投資參與權益比例分成。

然而根據前后兩份并購草案披露，報告期內中海沃邦在石樓西區塊天然氣的銷售總量分別是15514.56萬方、28012.96萬方和62995.53萬方，另外，從其進行銷售價格分析時提供的數據來看，中海沃邦在以上周期內的分成銷量分別高達13652.81萬方、24371.28萬方和54793.97萬方。由此不難推算出，中海沃邦的分成銷售量占銷售總量的比例分別為88.00%、87.00%和86.98%。這也就意味著，中油煤分成的銷量分別僅為12%、13%和13.02%。

正如前文所述，根據協議在中海沃邦的勘探費用、開發費用回收完畢之前，中石油煤層氣公司可獲得煤層氣產量12%的留成氣，現在從中油煤的分成比例來看，中海沃邦應該是剛剛收回勘探費用、開發費用才對，否則中油煤的分成比例沒道理僅略高于12%的比例，而是變成了22%。

問題在于，如果中海沃邦是剛剛收回費用，那么其投入費用本身就需要計入成本核算的，而中海沃邦在天然氣分成銷量占比遠超80%，幾乎達到90%的情況下，若才剛剛收回成本的話，那么中海沃邦在石樓西區塊項目的勘探、開采費用應該是并不低的，如此情況下，該公司的毛利率也就不可能非常高。換句話說，如果真有那么高的毛利率，中國石油憑借自己的實力難道還不能自主開采，又何必將這么一大塊到嘴的肥肉分給別人來吃呢？而若非堅持分給別人來吃，則其背后或許又會涉及到中油煤的經營管理問題了。

會“說話”的采購數據

除了毛利率異常之外，中海沃邦的采購數據也存在疑點，其采購總額與現金流支出之間的財務勾稽關系并不匹配。

在分析中海沃邦采購情況之前，我們先來看一下其信息披露中存在的可疑之處。根據沃施股份1月10日披露的《重大資產購買報告書》草案，2016年中海沃邦向前五名供應商合計含稅采購金額分別為18024.86萬元，占采購總額的比例分別為57.81%，由此可推算出該年度中的含稅采購總額為31179.48萬元。然而令人奇怪的是，僅僅過了不到一個月，沃施股份2月6日披露的《發行股份及支付現金購買資產并募集配套資金報告書》（草案）中，其前五大供應商就發生了變化。其中，在1月份的草案中，第三大供應商為永和縣長實工程服務有限公司，采購金額為2861.46萬元，占采購總額的比例為9.18%，而到了2月份方案中，第三大供應商卻變成了中曼石油鉆井技術有限公司，也就是其原來的第四大供應商，采購金額為1912.11萬元，占采購總額的比例為6.13%，原來的第三大供應商永和縣長實工程服務有限公司從前五大供應商名單中消失了。

短期內，前五大供應商數據就出現了“變身”，如果說是因為會計處理失誤所致，企業進行了調整，那么企業應該在最新的草案中進行解釋，然而草案中卻沒有相應解釋，這讓人很難理解。

在中海沃邦的采購數據中，其2016年的含稅采購總額為31179.48萬元。根據草案披露的數據，當年該公司應付票據新增金額為4758.89萬元，應付賬款新增金額則為53.96萬元，其負債合計新增了4812.85萬元。另外，根據沃施股份披露的中海沃邦的審計報告中，2016年該公司以應收票據背書結算工程款的金額為8470萬元，算上這部分金額后，相對于其31179.48萬元的含稅采購總額，中海沃邦為采購支出的現金金額應該在17896.63萬元左右。然而從中海沃邦的現金流量表來看，該公司當年“購買商品、接受勞務支付的現金”僅為1585.64萬元，即使我們考慮到當年有近26萬元預付款項的減少，結果仍然有1.63億元左右的采購得不到現金流的支持。那么，中海沃邦在2016年的1.63億元采購到底是從何而來的呢？

相較2016年多出1.63億元采購，2015年的情況又是如何呢？

根據沃施股份披露的采購數據來看，2015年中海沃邦向前五名供應商進行的含稅采購金額為42315.09萬元，占采購總額的比例78.97%，由此推算出當年的采購總額為53583.75萬元。2015年沃施股份的應付賬款和應付票據金額均為0，這意味著該公司當年沒有因為采購而負債;另外根據審計報告來看，該公司2015年也沒有用于背書結算的應收票據，即不存在應收票據背書轉讓進行采購的情況。如此便意味著該公司在2015年的53583.75萬元的采購總額應該全部是以現金方式來支付的，可實際情況卻不是如此。

根據現金流量表顯示的數據，2015年中海沃邦“購買商品、接受勞務支付的現金”僅為9652.26萬元，相比53583.75萬元的采購額，該公司竟然有4億多元的采購金額即沒有形成負債，也沒有以現金方式支出，更沒有形成承兌匯票背書采購。這就奇怪了，難道中海沃邦真有“空手套白狼”的技能，不需要支出就能實現采購嗎？

采購總額與現金支出無法匹配，到底是采購數據有問題，還是資產負債表相關負債數據有水分亦或者是現金流統計有誤？不論是那種情況都可能導致上述不匹配的結果，而這些財務數據上的重重疑點，很有可能會影響到企業的生產成本，導致其毛利率數據失真，而如此一來，反而從側面解釋了其毛利率為何會遠高于同行業水平疑問了。

“五險一金”繳納不足之嫌

沃施股份在披露并購草案的同時，也披露了中海沃邦的財務報表及審計報告，《紅周刊》記者翻閱其審計報告發現，中海沃邦在員工權益保障方面似乎也存在不小的問題，因為該公司為員工繳納的“五險一金”比例與薪酬并不匹配。

在正常情況下，企業“五險一金”的繳納基數是按照上一年度職工所有工資性收入所得的月平均額來進行確定的，雖然每位員工的月均工資性收入不易獲得，但我們還是可以按照企業所繳納的“五險一金”總額和職工薪酬總額來進行估算，且其繳納比例應該符合當地“五險一金”的綜合繳納比例才對。

根據沃施股份披露的中海沃邦的審計報告，該公司2017年度新增的社會保險費金額（包括醫療保險、工傷保險和社會保險）為141.03萬元，基本養老保險252.53萬元，失業保險費11.11萬元，住房公積金160.83萬元。整體核算，其“五險一金”的新增金額合計為555.02萬元。2016年短期薪酬列示，中海沃邦當年新增的工資、獎金、津貼和補貼金額的金額合計為1914.31萬元，那么中海沃邦2017年新增的555.02萬元“五險一金”金額占上年度該公司職工工資、獎金、津貼和補貼金額的比例達28.99%。這與2017年山西省內單位為企業職工繳納“五險一金”的綜合比例約占職工薪酬的40%左右相比，顯然，沃施股份為職工繳納的“五險一金”的比例是明顯過低的。

我們再來看看中海沃邦2016年的繳納情況。根據審計報告數據顯示，該公司2016年社會保險（包括醫療保險、工傷保險和社會保險）新增金額為105.59萬元，基本養老保險新增金額為178.91萬元，失業保險費則為8.77萬元，住房公積金的新增金額則為107.21萬元，整體核算，中海沃邦2016年“五險一金”的合計新增金額為400.49萬元。在2015年中海沃邦短期薪酬列示中，其當年新增的工資、獎金、津貼和補貼金額的金額合計為1181.50萬元，這意味著其2016年“五險一金”的新增金額僅占上年度工資、獎金、津貼和補貼金額的33.9%，相比理論上應該達到40%左右的綜合繳納比例，其2016年的社保繳納比例也是明顯偏低的。

為員工繳納“五險一金”的比例低于當地綜合比例，這說明中海沃邦很可能存在少繳職工繳納“五險一金”或者沒有為部分員工繳納“五險一金”的情況，有部分職工沒有享受到應有的足額社會保險。社會保險是員工的一項重要權益保障，漏繳社保是違法行為，依據《中華人民共和國社會保險法》用人單位未按時足額繳納社會保險費的，由社會保險費征收機構責令限期繳納或者補足，并自欠繳之日起，按日加收萬分之五的滯納金;逾期仍不繳納的，由有關行政部門處欠繳數額一倍以上三倍以下的罰款。

通過上述估算來看，中海沃邦“五險一金”繳納金額金額明顯偏低，該公司在員工勞動保障方面很可能存在問題，一旦并購成功，如果需要補繳或補足則很可能會影響上市公司經營業績，同時也可能因此給上市公司帶來法律上糾紛，這一點是需要投資者注意的。