共同股東在并購中的作用研究

王燦

【摘要】隨著經濟不斷發展，企業之間競爭日益激烈，為了提高自身的競爭力，許多企業選擇通過并購來獲取所需資源。新型資本市場上風險投資非常活躍，廣泛選取企業進行投資，當這些企業之間發生并購時，共同股東風險投資在其中扮演的角色耐人尋味。本文選取了麥捷科技并購星源電子這一典型案例，從多個維度來分析共同股東在并購中的作用。

【關鍵詞】并購 風險投資 作用機制

近年來我國風險投資（Vc）大量，在新型資本市場十分活躍。風險投資主要對處于“種子期”的初創型企業，特別是高新技術企業進行投資。由于VC的投資具有廣泛性，多個企業存在VC作為共同股東的情況，當這些企業發生并購時，共同的VC在并購中可能會發揮一定的作用。究竟是作為“紅娘”，為投資企業找到合適的目標企業，還是利益驅使“包辦”不合適的企業并購？本文以麥捷科技并購星源電子為例，分析共同股東在并購過程中的作用機制和影響。

一、案例介紹分析

麥捷科技（300319）創建于2001年，于2012年在創業板上市。麥捷科技處于電子元器行業的引導地位，目標是成為全球最大的片式電子元器件制造基地。星源電子成立于1996年，是一家專注光電及顯示產品開發制作的科技公司，也是一家液晶顯示模組生產廠商。星源電子與麥捷科技屬于同一行業，并處于產業鏈上游。動能東方是并購雙方的共同Vc。該公司從事對非上市企業的股權投資。并購發生前動能東方作為控股股東持有麥捷科技36.10%。2014年12月23日動能東方購買了星源電子2.72%的股權，購買價格為2340.43萬元，轉讓價格按照此次并購金額86000萬元確定。并購對價以現金支付26800萬元，以發行股份的方式支付59200萬元。

并購完成后，動能東方在麥捷科技的股份由36.01%下降到31.82%，但其控股股東的地位沒有改變。作為雙方的共同股東，動能東方在此次并購中扮演了什么角色？從動能東方在并購前突擊入股星源電子這一舉動中，我們做出推測：動能東方是作為“紅娘”撮合兩家公司，還是為了自身利益“包辦”這場聯姻？下文將從Vc在此次并購中的作用來分析這個問題。

二、共同股東在并購中的作用分析

（一）篩選目標企業

麥捷科技旨在打造消費類電子行業完整產業鏈，以應對消費類電子行業市場的不斷變化。星源電子已經成為該行業頗具規模的液晶顯示產品供應商，也逐步確立了打造消費類電子行業完整產業鏈的戰略發展目標。

星源電子專注于平板電腦中小尺寸顯示屏領域，擁有一定的客戶優勢，這些領域麥捷科技涉及不多。麥捷科技的客戶優勢在于出貨量大的手機廠商，可以提升星源電子在手機市場的銷售規模。麥捷科技的電感產品也可以應用于星源電子的液晶顯示模組中，展開業務拓展合作。因此，從上述方面看，此次并購能使雙方實現優勢互補，提升雙方公司的業績盈利水平和綜合競爭力。

兩家公司具有相同發展戰略，擁有相同的下游市場和客戶群體。通過本次交易，將星源電子業務納入麥捷科技，麥捷科技產業鏈能夠進一步延伸。從產品匹配，戰略契合方面來看，星源電子能夠與麥捷科技產生協同效應，完善麥捷科技的產業鏈。

（二）確定并購對價

近三年來，星源電子營業收入和凈利潤均呈現增長趨勢，未來發展良好。但與同行業已上市可比公司進行比較，星源電子的營業收入并不突出，遠低于科技業務相近的上市公司華映科技，凈利潤雖逐年增長，但數值仍遠低于華映科技。而與2013年至2014年上市的創業板同行業公司相比，星源電子收入較高，僅次于三環集團，但凈利潤與三環集團相差甚遠，凈利率排名靠后，主營業務盈利水平較低。對比可知，星源電子的盈利能力和成長能力均不算突出，麥捷科技為星源電子支付了8.6億的并購對價，可能存在較高溢價空間。此外值得關注的還有星源電子的資產負債率，截止2014年9月30日，星源電子的資產負債率達77.05%，遠高于并購前兩年上市的創業板公司。星源電子存在較高的償債風險，在對星源電子進行估值時應充分考慮到這一因素。在星源電子資產負債率高達約80%的情況下，并購金額8.6億無疑有失偏頗，溢價較高。

綜上所述，星源電子盈利能力和成長能力并不突出，在此次購中，星源電子估值8.6億存在較高溢價。與同行業其他并購事項進行比較，動能東方在并購股價上并沒有為麥捷科技爭取到較多議價空間。在確定并購價格方面，動能東方并沒有起到“紅娘”的積極作用。

（三）確定對價支付方式

企業在選擇支付方式時，往往會綜合考慮現金支付和股份支付。現金支付使得收購操作簡單，標的公司股東不必承受未來收益變動的風險，并購方的公司資本結構在并購后也不會發生變化，有利于并購后股價的穩定。但大筆現金支付會給并購方帶來巨大的即時現金負擔，使得并購成本增加，并購之后的整合難度加大。并購后目標企業的股東不能繼續參與公司管理，且即時的現金相比股份支付的延期資本利得會帶來當期所得稅負的壓力；而股份支付可以避免上述現金支付帶來的資金壓力，但股份支付會降低并購方原股東的持股比例，且并購方為上市公司，股價通常被高估，并購方更加愿意股份支付。

此次并購，麥捷科技選擇了占比較大的股份支付，剩下的2.68億資金只有7100萬采用自有資金支付，截至2014年9月30日，麥捷科技貨幣資金余額為8237.61萬元，僅能滿足公司正常生產經營的營運資金需求。若采用銀行借款等其他債務形式來實現現金對價支付，籌資成本會大大增加。較大比例采用股份支付也能規避并購風險。盡管通過盡職調查可緩解信息不對稱，但作為支付高額對價的麥捷科技還是承擔了極大的并購風險。麥捷科技是創業板的上市公司，創業板股票市值高估嚴重，而星源電子并未上市，資產優質，用麥捷科技存在市值高估風險的股票來與星源電子置換其優質資產，麥捷科技在降低風險的同時獲取更多利益，同時與星源電子股東及高管人員簽訂并購后5年內不能離職的勞動合同，降低后續整合難度，捆綁其一同承受并購后業績波動的風險。

從并購支付方式的選擇上，可以看出作為并購方的麥捷科技對于并購還是持謹慎態度，巨額收購背后是隨之而來的并購風險，麥捷科技采取大比例股份支付對價的方式來降低風險。作為雙方共同股東的動能東方，除了以雙方共同股份的身份來推動并購之外，在麥捷科技籌集并購資金時也給予了支持，認購麥捷科技非公開發行的約1.66億元股份，表明動能東方對于麥捷科技和星源電子的并購持積極態度，努力推動雙方并購融合。

（四）并購績效影響

麥捷科技股票在發布公告后一直停牌，直到2015年1月5日麥捷科技股票才復牌。復牌后連續3個交易日內股票收盤價漲幅偏離值累計超過20%，這反映了投資者對于此次并購的積極態度，對于并購事項有良好預期。筆者計算了此次并購的CAR值為16.454%，效益為正，也論證了投資者對于此次并購的積極看法。

麥捷科技于2015年8月完成了對星源電子的收購。2015年麥捷科技的主營收入構成中，新增主營業務LCM液晶顯示模組產品（星源電子從事的主營業務）銷售收入達3.83億，在營業收入中占比達56.36%，在利潤比例中占比為44.57%，2016年麥捷科技營業收入和資產總額增長速度放緩，但仍有大幅增長，新增主營業務LCM液晶顯示模組收入占比大幅增加高達75.54%，為麥捷科技帶來利潤2.32億。因此，從經營績效上看，并購后，麥捷科技營業收入和凈利潤均呈現增長趨勢，星源電子的主營產品LCM顯示模組應用廣為麥捷科技帶來了良好的經營業績。

在創新績效方面，并購后麥捷科技研發人員大幅增多，研發經費投入也得到了大幅提升但研發人員數量占比和研發投入占營業收入比例均有所下降。與星源電子的技術并購也使得麥捷科技無形資產增多，填補了麥捷科技液晶顯示模組的缺口，給麥捷科技的未來盈利帶來了新的增長點，拓寬完善了麥捷科技的產業鏈的。在創新績效上看，此次并購使得麥捷科技的創新績效有所增長，但研發情況增長情況并不顯著。

（五）補償協議保障

通過上述分析，麥捷科技對星源電子的收購一定程度上提升了企業價值，但并購的風險依舊是存在的。并購前夕動能東方突擊入股星源電子，對并購起到推動作用。

但是并購方相對于目標公司天然的信息不對稱地位仍然會使并購估值可能偏高，使得并購中麥捷科技利益受損。通常并購事項中都會引入業績承諾來降低并購方的風險。此次并購中就引入了業績承諾。星源電子對并購后三年的業績進行了承諾，若未實現利潤承諾數，則由補償責任人對差額進行股份及現金補償。該補償協議可視為一份保障書。當星源電子不能完成承諾時，星源電子要向麥捷科技繳納相應的補償款，降低了麥捷科技的預期投資風險。同時，該協議是一份單向承諾。協議中沒有關于完成超額完成承諾業績的業績獎勵，星源電子單方面承擔相應未完成業績需要進行補償的義務，在超額完成的情況下，麥捷科技也無需對星源電子相關人員進行業績獎勵。單向承諾對于麥捷科技來說能夠有效地降低其并購風險，而由于簽訂單向業績承諾，在并購談判過程中麥捷科技也愿意接受較高收購溢價，并購雙方都能夠從此獲益。

2015年消費類電子特別是平板電腦需求疲軟，盡管星源電子快速調整產品業務結構，不斷加強內部管理降低可控成本，但2015年度的盈利預測仍未能實現。根據并購時簽訂的補償協議，星源電子已支付相關補償款。受大環境影響，星源電子未能完成業績承諾，但麥捷科技也拿到了補償協議中星源電子事先承諾的補償款，彌補了其投資損失。2016年星源電子業績良好，完成了盈利承諾，為麥捷科技帶來了大額的營業收入和利潤。

此次并購中麥捷科技與星源電子的共同Vc動能東方，作為專業的投資機構，憑借其對風險控制的能力和經驗，在此次并購中引入單向的業績承諾來降低麥捷科技的并購風險，同時也在并購價格上保障了星源電子的利益，滿足了并購雙方的利益訴求。

三、結語

綜合以上各個方面考慮，此次并購中動能東方起到的作用并不顯著。作為Vc在篩選合適的并購對象時，星源電子研發能力并不突出，能東方并未挑選到一個研發能力強的企業，篩選作用并不顯著；在形成并購方案時，麥捷科技支付的并購對價存在較多溢價，動能東方作為雙方共同股東并未產生預期有效降低并購價格的效果；在決定采用何種支付方式時，較高比例的股份對價降低了麥捷科技承擔的并購風險，盈利承諾的引入也在一定程度上避免了麥捷科技的相應損失；而從并購之后麥捷科技的經營績效和創新績效來看，此次并購還是產生了一定的促進作用，推動了麥捷科技的未來發展。

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