日本融資融券交易制度及對我國的啟示

鄭富元

【摘要】完善我國融資融券制度，比較、借鑒、吸收其他國家或地區融資融券交易模式十分重要。當前，我國融資融券模式應著重借鑒日本式的單軌式集中授信模式，同時要為向市場化模式過渡留出空間。

【關鍵詞】融資融券 交易模式 啟示

一、引言

2010年3月31日，中國證監會批準國泰君安證券等6家證券公司進行融資融券試點交易，我國融資融券業務的試點工作正式啟動。2011年10月中國證監會正式發布《轉融通業務監督管理試行辦法》（以下簡稱“《轉融通辦法》”），并批準設立了中國證券金融股份有限公司，這標志著證券轉融通即將進行實務操作階段。

我國證券市場起步較晚，這使得我們在從事證券市場各項制度設計時具備后發優勢，通過研究比較世界上其他國家和地區證券市場制度的發展演變歷史，分析其特征，比較其優劣，再結合我國證券市場自身的特點，吸收借鑒成熟、合理的制度元素為我所用，從而促進我國證券市場的跨越式發展。具體到融資融券而言，其他國家經歷了上百年的發展演變，已形成了一套較為成熟的制度體系，對其加以研究辨析，合理設計、完善我國融資融券制度具有重要的借鑒作用。

二、日本的專業化集中授信模式

日本現行的信用交易模式的主要內容是：客戶向證券公司融資融券，當證券公司資券不足時，只能向證券金融公司申請轉融通，而不得向市場自由融通：后雖發展到融資向市場化方向過渡，但證券公司融券仍只得向證券金融公司申請。證券金融公司在日本融資融券交易中處于核心地位，目前共有日本證券金融公司、大阪證券金融公司以及中部證券金融公司。日本專業化集中授信模式的主要特征是：

（一）高度壟斷性

日本證券金融公司在其融資融券交易體系中居于核心地位，并成為信用交易尤其是融券的壟斷者，其出發點是：信用交易應盡可能被政府所調控。名義上存在三家證券金融公司，但實際業務基本被日本證券金融公司一家壟斷，政府也有意維持這種局面。日本證券金融公司白有資本占總資本的比例很小，僅為2.5%，很大程度上依賴政府資金支持。鑒于對政府資金的如此大的依賴，證券金融公司從設立之初就決定了證券金融公司是為政府服務的非金融機構，以嚴格執行政府監管機構的要求為己任。這種壟斷局面一定程度上削弱了日本證券金融公司的效率。

（二）業務路徑清晰，操作層級分明，便于監管

在日本的專業化信用交易模式中，信用投資者首先應通過證券公司來統一進行融資融券，而不能直接從證券金融公司融通資金或者證券。通過證券金融公司，證券公司與銀行、保險公司等金融機構的融資融券通道被隔離，可以有效起到降低信用風險的作用。在整個信用交易流程中，信用投資者是交易的“最終消費者”。這樣，在日本的融資融券交易模式中，“信用交易客戶一證券公司一證券金融公司一大藏省”的四層層級結構就形成了，各參與機構的操作層級非常分明，監管也變得容易。大藏省只要通過控制證券金融公司，就可以達到調控進出證券市場的資金和證券流量的目的，就可以控制資金和證券通過信用交易的倍增效應，有效地控制金融風險。

（三）證券金融公司融資融券結構的非對稱性

在日本信用交易市場上，融券活動基本上被證券金融公司壟斷，其所融借的證券數量，從20世紀70年代的不到30%，上升到20世紀90年代的60%以上，其他金融機構如銀行、基金，所能夠提供的融券數量比例始終沒有增長，因為在其市場結構中，除了證券金融公司這個主要途徑以外，并沒有形成其他金融機構之間融券的市場化機制。而相對于融券而言，銀行體系和貨幣市場的發達，使市場化的融資渠道比較通暢，證券公司可以通過銀行借款、公開市場融資等多種方式，實現低成本融資。

三、對我國融資融券制度完善的啟示

我國證券金融公司借鑒日本式的單軌制模式有利于市場規范發展。理由如下：

（一）證券金融公司直接從事融資融券業務與其職能存在一定沖突。在設有證券金融公司的國家，一般都賦予其一定的對融資融券業務進行監控的公共職能，即證券金融公司通過轉融通業務對整個信用交易市場進行調控，如果證券金融公司本身也直接從事融資融券業務，那在一定程度上是既當運動員又當裁判員，其職能存在沖突，不利于形成公平競爭的市場秩序。

（二）證券金融公司通過證券公司代理從事融資融券業務不利于控制風險。在雙軌制的我國臺灣地區，證券公司僅負有“介紹”及“初審”義務，最終的征授信應由證金公司負責，但是由于證金公司與客戶沒有其他業務往來，對客戶的資信情況并沒深入了解，因此很難作出準確判斷，導致不良資產大量增加；一旦出現資信不足需追加擔保的情況，證券公司由于其僅享有固定介紹費的權利，也沒有積極性配合證金公司行動。鑒此，證金公司通過證券公司代理從事融資融券業務，其風險是較難控制的。

（三）證券金融公司直接從事融資融券業務也沒有必要。在我國現階段，融資融券業務尚處于試點階段，僅有25家券商可以開展該業務，從本質上來說，融資融券業務是與經紀業務緊密相關的，只要沒有特殊風險狀況存在，從事經紀業務的券商均應取得融資融券業務資格，也就沒有必要通過代理的方式間接從事該項業務了。

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