我國醫藥制造上市公司經營績效與資本結構的關系研究

許建 姚琴 李榮榮

摘 要：近年來，我國醫藥制造行業的經營績效增長速度出現下降，醫藥制造企業面臨轉型升級的挑戰，以最優的資本結構支持企業發展是提升企業經營績效的重要途徑。以往的研究多是針對其他行業進行分析，行業因素導致研究結論存在較大差異；并且往往選擇單一指標代表某一變量，存在指標代表性不足的問題。以滬深兩市上市的A股醫藥制造上市公司為研究對象，選取2011年至2015年五年內的84家醫藥制造上市公司的財務數據作為樣本；從償債能力、盈利能力、營運能力以及發展能力4個方面來進行衡量公司的綜合經營績效，選取產權比率、長期負債比率、長期資本負債率和資產負債率四個指標表示企業的資本結構，采用因子分析和回歸分析方法，研究醫藥制造上市公司的資本結構對經營績效的影響。研究表明，在醫藥行業資產負債率0.3，凈資產收益率10%情況下，資本結構與經營績效負相關，說明降低資產負債率能夠提高公司績效。

關鍵詞：績效；資本結構；因子分析；回歸分析；醫藥制造行業

中圖分類號：F 275.3

文獻標識碼：A 文章編號：1672-7312（2018）05-0543-06

Abstract：In recent years，the growth of business performance in the pharmaceutical manufacturing industry in China has declined，and the pharmaceutical manufacturing enterprises are facing the challenge of transformation and upgrading.To support the development of enterprises with the optimal capital structure is an important way to improve the business performance of the enterprises.Most of the previous studies are aimed at the analysis of other industries.Industry factors lead to large differences in research conclusions，and often choose a single index to represent a variable，and there is a lack of representative indicators.Taking A shares of pharmaceutical manufacturing companies listed in Shanghai and Shenzhen as samples form 2011 to 2015，this paper analyzes the relationship between Capital structure and Operating performance，Using factor analysis and regression analysis.The research results show，In the asset liability ratio of 0.3，net assets yield of 0.1，Steady profit growth under the premise，that the capital structure and operating performance are negatively correlated，and which shows that the reduction of the asset liability ratio can improve the performance of the company，Leading to the result of this paper and the MM theory to form a contradiction.

Key words：performance；capital structure；factor analysis；regression analysis；the pharmaceutical manufacturing industry

0 引 言

醫藥制造業是關系國計民生的基礎戰略行業，在國家政策大力扶持下，我國醫藥制造業經歷了快速發展到增長降速的一個發展歷程。從“八五”期間開始，醫藥制造業開始快速增長，期間年均增長率達到22%，在“十一五”期間，其中2007年利潤總額增長率達到56%，到“十二五”期間，醫藥制造業增長開始下降，2014年利潤總額增長率下降到11.7%.當前，醫藥制造企業面臨著轉型升級的挑戰。我國的醫藥制造企業同國外發達國家的醫藥企業不同，我國醫藥企業多是生產仿制品，生產同一藥品的企業多達十幾家甚至上百家，醫藥制造業的利潤空間越來越小。在現階段，我國醫藥企業如何選擇不同的資金結構、資金數量，以最優的資本結構支持企業發展而提高企業經營績效，是我們迫切需要解決的現實問題。這就需要我們厘清醫藥制造企業資本結構與經營績效的關系。

國外最早研究可以追溯到1958年Modigliani and Miller提出的M-M定理，在其之后人們不斷的完善有關公司資本結構的理論。 Jordan，Lowe 和Taylor （1998） 以275家英國私人或獨立的中小型企業在1989—1993年期間的財務數據作為有效樣本的研究，認為獲利率與負債比呈正相關關系[1]。Booth（2001）研究了資本結構理論在不同制度國家適應性問題，通過調查10個發展中國家的企業，發現在發達國家影響企業資本結構選擇的因素同樣影響著發展中國家企業做決策，但是不同國家間一直存在著差異，他認為在進行資本結構選擇時需要考慮國家的制度因素[2]。Robb A M（2010）對處于開始階段的企業的資本結構進行了研究，發現在企業初期企業主要依靠外部借貸資源比如銀行，很少依賴朋友或這基于家庭的基金，他認為良好信貸市場對發展初期的企業經營績效是非常重要的[3]。

在國內研究中，陸正飛和辛宇（1998）對上不同行業的上市公司進行研究，發現資本結構受到行業因素的影響顯著，應分行業進行研究；同時采用回歸分析的方法對1996年的機械運輸行業獲利能力與資本結構的關系進行了分析，發現企業獲利能力與資本結構之間存在顯著的負相關性[4]。姜付秀、黃繼承（2011）以1999—2008年的我國上市公司為研究對象，研究了我國市場化進程對資本結構調整的影響，發現負債水平對企業資本結構的調整具有顯著的影響。[5]。李映照、石萍（2013）以以深圳證券交易所所上市的中小企業為研究對象，選取流動負債與總資產的比值代表資本結構，采用回歸分析的方法對資本結構的影響因素進行了研究，發現公司治理水平與資本結構成倒U型關系[6]。彭熠（2014）以債務融資水平的視角，分析了企業資本結構對企業經營績效的影響路徑，提出根據企業不同階段采取積極的債務融資策略，有利于企業經營績效的提高[7]。張萍（2015）對高科技企業和傳統制造業進行了比較分析，發現高新技術企業經營績效明顯優于傳統制造業，控股企業和非控股企業的資本結構與企業經營績效之間分別具有負相關和正相關關系[8]。張慶（2015）通過對我國文化企業的債務融資研究發現，文化企業在企業不同的成長階段債務融資與企業績績效之間關系存在變化，成長初期企業偏好股權融資，流動負債與公司績效之間具有倒U型的關系[9]。高麗（2015）對我國上市商業銀行進行了分析研究，發現第一大股東和前五大股東與經營績效之間分別存在負相關和U型關系[10]。嚴海玲（2016）對四川省農村信用社進行了分析研究，發現資本結構與信用社的經營績效關系受到地區的經濟發達程度的影響[11]。對于經濟欠發達地區的農村信用社不宜過早引入競爭性，應保持適度壟斷性。范亞東（2017）對我國畜牧業企業為研究對象，選擇經濟增加值作為企業經營績效評價指標，發現長期負債率與企業經營績效成正相關，資產負債率與企業經營績效之間具有倒U型關系[12]。郭曉蓓（2017）以鋼鐵行業為例，分析我國過剩產能行業的資本結構同經營績效的關系，發現公司規模、股權集中程度與經營績效之間存在弱相關性；資本結構同經營績效之間存在現在負相關性[13]。馬靜（2017）對旅游行業的企業進行了分析，發現中國旅游企業資本結構同經營業績之間存在U型關系，長期負債率與企業經營績效之間沒有顯著相關性[14]。王譯（2017）采用因子分析方法和回歸分析的方法，對我國制造業企業的資本結構同與經營績效的關系進行了研究，發現資產負債率和長期負債率與企業經營績效分別成負相關和負相關和正相關關系[15]。程學華（2018）研究了我國稀土上市公司的資本結構與經營績效的關系，發現兩個變量之間存在負相關性[16]。郭彪（2018）以我國上市商業銀行為研究對象，采用主成分分析和回歸分析的方法進行研究，發現對銀行上市公司前十大股東持股比例和第一大股東持股比例同銀行經營績效分別成正相關和負相關[17]。

綜上所述，以往學者多是從不同視角選取不同行業對資本結構與企業經營績效進行研究，他們的研究結論差異較大。這主要受到三方面因素的影響，一是不同的行業間兩者之間資本結構與企業經營績效的關系不同；二是研究者選擇不同的研究時期，企業處于不同的成長階段，導致結論不同；三是由于研究者選取的指標不同，在研究過程中往往采用單一指標來表某一變量，比如僅以資產負債率來代表資本結構，這并不能全面反映企業資本狀況[18]，進而影響了研究的結果。目前，醫藥行業處于新的轉型升級階段，相關研究較少，本文將選取多個指標代表研究兩個變量，避免單個指標的代表性不足的缺陷，對當前醫藥行業的資本結構和企業經營績效關系進行研究。

1 研究設計

1.1 數據來源和樣本選取

文中利用國泰君安數據庫，選取在滬深兩市上市的A股醫藥制造上市公司，以2011年至2015年五年內的醫藥制造上市公司的財務數據作為樣本，采用SPSS 22.0軟件分析處理。根據以下標準對數據進行有效性處理。

1）為了減少異常值對檢驗分析的影響，剔除上市公司中的ST和*ST的公司；

2）確保數據的連續性，剔除了5年內披露數據不全的醫藥上市公司；

3）為避免由于外幣計量所引起的匯兌損益，本文剔除了B股和H股；

4）對于剛上市的公司，由于其初期的表現和股價均不穩定，因此為避免新股的影響，本文選取了2011年以前上市的公司。最后，本文共選取了84家醫藥制造上市公司的財務數據進行統計分析，5年共420個樣本量。

1.2 變量選取

1.2.1 被解釋變量的選取

為避免上市公司存在某一指標虛假或舞弊的現象，全面完整的了解樣本公司的經營績效，應該以不同的指標反映公司經營的各個方面，本文從償債能力、盈利能力、營運能力以及發展能力4個方面來進行衡量公司的綜合經營績效。具體指標見表1.

1.2.2 解釋變量的選取

文中將選取產權比率、長期負債比率、長期資本負債率和資產負債率來作為解釋變量，見表2.

1.3 模型設計

1）基于前面的討論，以文中所選取的具有代表性的12個財務指標，通過因子分析法分析醫藥制造上市公司的經營績效。通過提取特征值來計算每家樣本公司的綜合得分Y，以此來代表樣本公司的綜合經營績效水平。

2）利用SPSS 22.0建立多元回歸模型，建立醫藥制造上市公司資本結構與經營績效之間的多元線性回歸模型，實證研究上市公司資本結構與經營績效的關系。

2 實證分析

2.1 自變量和因變量的描述性統計

由于5年數據過多在此只給出描述性統計分析結果。

從融資角度考慮，產權比率是先上升而后又下降，即負債比重先增加后減少。

從債權角度來看，長期資本負債率、資產負債和長期負債比率等基本上都是小幅度的增加變動。而且長期負債比率和長期資本負債率的均值均為大于0.2，代表在醫藥制造上市公司中大部分的公司雖有負債，但其中長期負債占比不超過20%.

從償債能力來看，流動比率和速動比率均處于下降趨勢，表明了流動負債在增加，雖然在增加，但基本上都處于0.5以下，可以看出醫藥制造上市公司的償債能力還是比較強的，資產負債率基本處在0.35左右，負債水平較低。

從發展能力來看，總資產增長率在緩慢增長；凈利潤增長率在2014年大幅度增加，但在2015年小幅下降；主營收入增長率呈現下降趨勢。

從盈利能力來看，凈資產收益率在2012年達到均值0.28；資產收益率5年內一直處于0.07左右，基本上保持不變，每股收益也處于0.55之間，并沒有增長的趨勢，這說明醫藥制造上市公司的盈利能力在下降，而且相對較弱。

從運營能力來看，存貨周轉率呈現下降趨勢，說明醫藥制造上市公司的存貨所占成本壓力較大，總資產周轉率同樣也呈下降趨勢，醫藥制造上市公司的總體運營能力較差。

2.2 公司經營績效指標的因子分析法

在文中針對樣本公司五年的財務數據對其進行經營績效的綜合得分衡量，因為在下文中需對樣本公司的經營績效進行趨勢分析。在此只針對其2015年數據進行具體分析，其他分析過程相同。在此說明，2011—2014年的KMO指數均大于0.5，且其Bartlett的顯著性均等于0，達到了顯著性水平，所以全部適用因子分析法。

2.2.1 KMO檢測與Bartlett檢測

表3中KMO值為0.6，表示較為適合進行因子分析；Bartlett球形檢驗的伴隨概率值為0.000<0.01，達到了顯著性水平，適合進行因子分析。

2.2.2 總方差分解表

從表4中可以看出，特征值只有4個是大于1的，而其他7個均小于1，所以選取了特征值大于1的4個組件即成份作為初始因子。旋轉前的4個因子對總方差的解釋比例為29.62%，18.30%，13.83%和10.25%，累積的方差貢獻量為72.03%.旋轉后的4個因子對總方差的解釋比例分別為26.26%，19.83%，15.59%和10.29%，所選取的4個初始因子解釋了72.03%的總體方差。第三大欄則為因子提取的結果，未旋轉解釋方差。第三大欄與第二大欄的前四行完全相同，即把特征值大于1的4個成份單獨列出來了。這4個特征值由大到小排列，所以第一個共同因子的解釋方差最大。

2.2.3 旋轉后的因子負載值

根據表5看出，因子1在資產收益率、凈資產收益率和每股收益上的負荷大，說明因子1代表公司的盈利能力。因子2在速動比率、流動比率上的正負荷較大，在資產負債率上的負負荷較小，說明因子2代表的是償債能力。因子3在總資產周轉率和存貨周轉率的負荷較大，說明因子3代表公司的運營能力。因子4主營業務增長率上的負荷較大，說明因子4代表公司的發展能力。

2.2.4 計算因子值的系數矩陣

根據表6可得，代入因子分析模型中，即可得到醫藥制造上市公司的經營績效的綜合得分Y.

2.3 回歸分析

2.3.1 產權比率與經營績效的回歸

在模型1中，本文將從融資方面選取樣本公司

2011年至2015年產權比率，用綜合得分Y衡量醫藥制造上市公司經營績效，對上述數據利用SPSS進行線性回歸，其結果見表7.

從表7中相關性角度分析，產權比率與經營績效綜合得分存在顯著相關性，對其進行回歸分析是有意義的。表8中調整R方為0.128，表示其擬合度較低，能夠解釋13%的公司綜合經營績效指標變化。F值等于62.62，P值（即顯著性值）為0.00<0.05，而且，標準化后B值為-0.361，說明產權比率與公司績效呈負相關關系，且通過了顯著性的檢測。根據表9得出的相關系數看出，常數項是1.082，產權比率的系數為-1.426，所以醫藥制造上市公司產權比率與公司績效呈現負相關。

2.3.2 長期負債結構與經營績效的回歸

在模型2中，將主要研究長期負債對經營績效的關系，選取樣本公司2011年至2015年長期資本負債率、資產負債率和長期負債比率為解釋變量，用綜合得分Y衡量醫藥制造上市公司經營績效為被解釋變量，對上述數據利用SPSS進行線性回歸分析，其結果見表10.

在模型2中，通過表11看出，綜合得分與資產負債率、長期資本負債率和長期負債比率的顯著性分別為0，0，0.048均小于0.05，所以從相關性檢測得出，經營績效與該3項均有相關性，故適合于用回歸分析。調整后R方為0.315，擬合度較好，能夠解釋32%的公司經營績效指標變化。F值為65.363，P值為0.00<0.05，通過顯著性檢測。D-W值為1.98，處于1.5～2.5之間，說明不存在自相關。在表12可以看出，所有自變量的VIF值均小于10，說明自變量三者之間不存在嚴重多重共線性。

根據表12可以得出相關線性系數，常數項的系數為3.586，長期資本負債率的相關系數為-4.315，P值為0.092>0.05，未通過顯著性檢測，表明醫藥制造上市公司長期資本負債率與公司經營績效無相關關系。長期負債比率的系數為1.202，P值為0.446>0.05，未通過顯著性檢測，說明醫藥制造上市公司長期負債比率與公司經營績效無相關關系。資產負債率的系數是-9.504，P值等于0<0.05，通過了顯著性檢測，所以醫藥制造上市公司的資產負債率與公司經營績效之間呈負相關關系。

3 結 語

1）醫藥制造上市公司的產權比率與公司經營績效呈現負相關；

2）醫藥制造上市公司的資產負債率與公司經營績效呈負相關，長期負債與公司經營績效無相關性；

3）本次研究中存在的矛盾——根據描述統計和回歸結果表明，資產負債率很低前提下減少負債規模才能提高公司經營績效。

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（責任編輯：張 江）