論述發行CDR對中國資本市場的重要意義

朱義庭

【摘要】本文首先介紹了CDR的主要含義，其次闡明了發行CDR對中國資本市場長遠發展帶來的正面意義并對發行CDR將可能會面臨的問題進行了一定的分析。

【關鍵詞】CDR 獨角獸 注冊制

今年3月15日，證監會副主席閻慶民在兩會閉幕式上表示：中國存托管憑證（以下簡稱CDR）很快就要與投資者見面了。閻慶民還指出，發行CDR為海外的優質公司回歸A股提供了快車道，對新經濟的發展有關重要的作用。CDR旨在幫助采用VIE結構的在境外上市同時業務在國內的優秀公司特別是優秀科技公司通過發行CDR的方式回歸A股。以前這些境外上市公司如果想要回歸A股，流程非常的麻煩，需要先“私有化”收回在國外市場流通的股份，拆除VIE架構再重新提交國內的IPO審核，整個過程費時費力，對境外優質公司回歸A股形成了很大的阻力。

一、CDR定義和發展

1.定義（VIE，CDR）

（I）VIE，（Variable Interest Entities），也被稱為：“協議控制”。對于中國概念股來說，他們的業務經營實體在國內，上市實體在境外，境外的上市實體通過協議的方式控制境內的業務經營實體。新浪是第一個VIE模式的中國公司。2000年新浪以這個模式成功在美上市，VIE甚至還得名“新浪模式”。

（2）CDR，中文翻譯為中國存托憑證。最早的托管憑證是美國的ADR，在1927年就被提出。我們的CDR起源相對比較晚，在2001年才第一次被提及，后來又因為制度方面遇到的一些問題到今天還沒有實施。但今年我國為了加快獨角獸的回歸，證監會準備開始啟用CDR這個金融工具。我們的CDR功能是把在境外上市的優秀公司股份通過CDR的形式在國內的A股市場再次打包上市融資。

2.CDR的發展現狀

今年3月3日，國務院辦公廳轉發證監會《關于開展創新企業境內發行股票或存托憑證試點的若干意見》（以下簡稱《意見》），《意見》中提出CDR的試點選擇范圍和發行的大致程序。首批的試點股票或只有6家人選，分別是阿里巴巴、中國移動、百度、京東、網易、中國電信。

今年5月11日中，國證監會發布了《關于存托憑證發行及交易管理征求意見稿》，并開始向社會征求相關建議。其后的6月6日晚，證監會接連公布了《存托憑證發行與交易管理辦法（試行）》等9份規章及規范性文件，由6月7日起開始實施。此次證券會連發九份規范性文件，意義相當深遠，意味著我國CDR發行模式，管理模式，交易模式都有了明確的制度規范，在中國推行CDR過程中有著里程碑式的意義。

今年6月9日，CDR基金正式開始對社會配售，計劃募集3000億資金。這一舉動在社會上引起了軒然大波，大家對CDR基金的好壞褒貶不一。CDR基金投資于將要在國內上市的CDR，鎖定期三年。雖然鎖定期比較長，但是它確實是CDR投資的先行者，我們應該給與高度的關注。

二、發行CDR對于資本市場的重要經濟意義

1.發行CDR有助于幫助“獨角獸”回歸A股，完善我國資本市場的融資體制

“中興通訊”受美國商務部制裁的事件暴露出我們國家科技的研發創新實力的嚴重不足，這個事件爆發之后我相信以后我們國家會對引進高科技企業更加重視。2018年政府工作報告中，人工智能、互聯網+、大數據等高科技發展被高度重視。因為當年我國的融資體量限制，制度不完善，一大批創新企業遠赴海外上市，而后成長為優秀的互聯網巨頭公司，錯過了這么多優質的上市公司是我們國家非常大的遺憾。此次發行CDR，可以給那些曾經在海外上市的獨角獸巨頭一個回歸我國資本市場的途徑，也給了我們資本市場一個彌補當年遺憾的機會。現在獨角獸企業是世界各個國家爭奪的重中之重，也是新經濟和優秀科技創新公司的代名詞，保守估計目前有5000億美元的市場。發行CDR不僅能完善我國的資本市場體制，還為中國經濟帶來巨大增長潛力。

2.發行CDR有助于注冊制改革的推進

從我國資本市場成立至今近二十年來，我國的證券股票的發行監管制度從地方審批制開始，經歷了額度管理制、指標管理制、通道制，到現在保薦制，越來越成熟健康。但隨著新經濟的興起，新業態、新技術的發展，現有的股票發行制度已經不能適應企業融資的需求和目前我國的經濟發展形勢。發行上市注冊制將勢在必行。注冊制最大的特點就是市場化，是讓市場對資源配置起決定性作用。近期管理層加快CDR政策落地實際上也是為注冊制改革的推出做出的試探和實踐，或有可能因此開辟出一條“包容性和適應性”的新路子，并為最終推出注冊制提供了很多可以借鑒的經驗。

3.發行CDR有助于實現我國資本市場的進一步對外開放

發行CDR可以吸引更多優質的外國上市的獨角獸企業來中國資本市場融資，加快我國資本市場的對外開放進程。近年來我國不斷加快金融市場對外開放，推進人民幣全球化。放寬金融業對外開放，對于金融機構有正面意義，首先有助于企業吸收國外的優秀理念，讓整個市場變得更專業化。其次，進一步開放金融市場將會讓我國的金融機構與國外的金融機構有更多的合作、互動機會，這有助于提高我國金融機構的整體競爭能力、規范化程度和國際化水平，從而增強金融體系服務實體經濟的能力。

4.發行CDR有利于增強我國銀行的業務及盈利能力

近年來，我國銀行業發展迅速，但是業務結構相對單一。銀行參與CDR的發行，對于銀行相當于多了一項業務收入，有助于改進商業銀行的收入結構，增加銀行的經營利潤。同時，由于在國內發行的CDR和境外上市的股份實際上是在兩個不同國家地區的證券市場上運行，所以運作CDR能夠增加我國銀行與外國金融機構的國際合作的機會，幫助我們的銀行和金融機構實現國際化的目標。

5.發行CDR可以給投資者更多的投資選擇，完善投資組合

近年來，國內市場優秀的投資標的并不是很多，股票二級市場表現的比較低迷，國家對房地產的調控不斷升級，理財產品也要開始打破“剛性兌付”。在當前金融市場猶豫迷茫背景下推出CDR，無疑會給廣大投資者一個很好的投資選擇。能夠有資格申請CDR回歸A股市場的上市公司，從公司本身的質地來說，都是比較優良的，投資這一類的上市公司相對風險很小，同時還蘊含了很大的成長空間。這對投資來講，也是一個很好的機會。

三、發行CDR面臨的問題

1.外匯制度障礙

CDR制度的基本內涵是在境外上市的基礎股票和在國內發行的存托憑證的相互聯系，這樣貨幣兌換的問題就是我們要考慮的重要問題。但是我國目前的外匯制度對人民幣在資本市場中的兌換有很多的限制

2.市場監管問題

CDR是一個創新的金融工具，我們國家對此還沒有完善的法律法規和監管經驗，為了實現更有效高效的監管，我們需要盡快完善法律法規。同時因為CDR的發行涉及到與境外的資本市場的相互聯動，這樣我們就需要和境外的監管機構協同合作，目前對于這一領域的合作我們還是很欠缺經驗的。

3.市場容量問題

前A股由于中美“貿易戰”和內部債券違約的不利影響，整體市場的觀望情緒很重，制約了增量資金進入資本市場。同時，因為通過CDR融資的企業都是相對大型的企業，融資量也會很大，發行CDR會進一步稀釋存量資金，加大A股持續下跌的隱患。目前國內資本市場處在流動性不足背景下，對外匯率也處在不穩定的階段。如何讓CDR被市場接受也是我們要研究的重要課題。

4.科技股和獨角獸的估值問題

目前將發行CDR的企業，大部分都是在美國和香港上市的獨角獸企業。因為CDR和基礎股份實際上是同股不同權的相同公司的股份，所以我們發行CDR的估值實際上是要參照這些企業在境外股市的估值的。當前美股經過長期的上漲，整體估值（ PE33倍）正處于歷史次高水平。截止發稿，在美上市的阿里巴巴、京東的市盈率分別為47倍、250倍。香港的股市和美國相比漲幅并沒有那么大，但是其中的獨角獸企業，如“騰訊控股”，市盈率也達到40倍。如此高的估值來到國內市場，一旦上市交易，還要加上國內市場的新股溢價，這會讓投資者面臨非常大的風險。

四、結論與建議

發行CDR不僅可以加快實現國內資本市場國際化目標，而且還能給國內投資者一條分享境外上市的優秀科技創新和互聯網企業發展紅利的途徑。但是在發行的CDR的過程中，我們也會遇到一系列的問題，我們在加快相關法治和監管建設的同時還要提防CDR可能帶來的風險。我們要在探索的過程中，摸索出一條中國自己的資本市場道路，揚長避短，厚積薄發。

總體而言，雖然發行CDR會面臨一定的問題，但是CDR的發行帶給資本市場的利大于弊，發行CDR可以進一步擴寬我國資本市場的融資渠道，可以為我國資本市場的深化改革做出重大貢獻，可以幫助我國產業結構做出轉型加快引進新興經濟淘汰落后產能，從而實現我國資本市場的可持續性健康發展。

參考文獻：

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