在岸與離岸金融市場(chǎng)人民幣匯率相關(guān)性實(shí)證研究

胡啟清 潘生榮

【摘要】本研究主要對(duì)人民幣香港離岸市場(chǎng)（簡(jiǎn)稱CNH）和人民幣在岸市場(chǎng)（簡(jiǎn)稱CNY）匯率的相關(guān)性進(jìn)行實(shí)證研究。第一，本研究旨在通過建立協(xié)整模型來探討兩者間是否存在相關(guān)性，研究發(fā)現(xiàn)兩者之間存在長(zhǎng)期均衡關(guān)系。第二，研究發(fā)現(xiàn)，香港人民幣遠(yuǎn)期匯率處于信息優(yōu)勢(shì)的地位，它引導(dǎo)著在岸人民幣匯率的變化，但是它也會(huì)受到來自在岸市場(chǎng)的信息擾動(dòng)。第三，研究該種相關(guān)性存在的形式，在此基礎(chǔ)上提出有關(guān)發(fā)展并完善在岸與離岸人民幣市場(chǎng)，拓寬投資渠道等建議，有助于利用在岸和離岸人民幣匯率的相關(guān)性等信息全面統(tǒng)一地調(diào)控金融市場(chǎng)。

【關(guān)鍵詞】在岸市場(chǎng) 離岸市場(chǎng) 相關(guān)性 協(xié)整

一、引言

（一）研究背景

2015年12月1日，國(guó)際貨幣基金組織宣布人民幣將于2016年10月1日加入特別提款權(quán)（SDR），人民幣加入特別取款權(quán)不僅僅是人民幣和中國(guó)金融市場(chǎng)邁向國(guó)際舞臺(tái)的新起點(diǎn)，更是人民幣國(guó)際化進(jìn)程中關(guān)鍵一步。隨著人民幣國(guó)際化的步伐加快，在新的市場(chǎng)需求需求驅(qū)動(dòng)下，人民幣在岸和離岸市場(chǎng)的聯(lián)系會(huì)更為緊密。

（二）研究目的

第一，通過對(duì)中國(guó)在2015～2016年間人民幣在岸即期匯率、在岸遠(yuǎn)期匯率、離岸即期匯率和離岸遠(yuǎn)期匯率進(jìn)行分析，采用協(xié)整模型，判斷在岸市場(chǎng)匯率和離岸市場(chǎng)匯率是否具有相關(guān)性。

第二，進(jìn)一步研究該種相關(guān)性存在的形式，判斷并分析人民幣市場(chǎng)的變動(dòng)趨勢(shì)，在此基礎(chǔ)上對(duì)預(yù)防匯率風(fēng)險(xiǎn)提出合理的建議，為中國(guó)進(jìn)一步完善匯率形成機(jī)制和金融市場(chǎng)體制改革提供可靠的意見，有助于利用在岸和離岸人民幣匯率的相關(guān)性等信息全面統(tǒng)一地調(diào)控金融市場(chǎng)。

二、文獻(xiàn)綜述

從2003年開始的離岸人民幣業(yè)務(wù)的海外拓展到2016年人民幣加入特別提款權(quán)，離岸人民幣市場(chǎng)穩(wěn)步發(fā)展。國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)人民幣在岸市場(chǎng)和離岸市場(chǎng)的研究文獻(xiàn)的數(shù)量逐年增長(zhǎng)，以傳導(dǎo)方向?yàn)闃?biāo)準(zhǔn)，可將文獻(xiàn)歸納為如下兩類。

（一）關(guān)于離岸匯率單向引導(dǎo)在岸匯率的研究

部分學(xué)者對(duì)人民幣在岸匯率和離岸匯率進(jìn)行研究后發(fā)現(xiàn)離岸匯率單向引導(dǎo)在岸匯率。首先，胡文偉（2013）分析發(fā)現(xiàn)離岸人民幣即期匯率對(duì)在岸人民幣即期匯率有正面的引導(dǎo)作用，同時(shí)引導(dǎo)在岸人民幣遠(yuǎn)期匯率變化，而離岸人民幣遠(yuǎn)期市場(chǎng)與在岸人民幣即期市場(chǎng)之中，后者處于信息的中心地位。其次，隨著離岸人民幣市場(chǎng)的發(fā)展與完善，兩個(gè)市場(chǎng)之間互動(dòng)愈發(fā)的頻繁。王振山（2015）考察人民幣NDF即無本金交割遠(yuǎn)期外匯市場(chǎng)和人民幣香港離岸市場(chǎng)的發(fā)展，研究結(jié)果表明，在人民幣匯率價(jià)格方面，離岸人民幣即期匯率引導(dǎo)在岸人民幣即期匯率和各期限的NDF匯率變化，香港離岸即期匯率處于信息優(yōu)勢(shì)地位。

（二）關(guān)于在岸匯率和離岸匯率雙向引導(dǎo)關(guān)系的研究

部分學(xué)者對(duì)人民幣在岸匯率和離岸匯率進(jìn)行研究后發(fā)現(xiàn)在岸匯率和離岸匯率存在雙向引導(dǎo)關(guān)系。首先，隨著離岸市場(chǎng)的發(fā)展，其與在岸市場(chǎng)之間的互動(dòng)不斷增強(qiáng)。修晶和周穎（2013）主要檢驗(yàn)了CNY、CNH、NDF交易之間匯率波動(dòng)性的動(dòng)態(tài)相關(guān)關(guān)系。研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)：市場(chǎng)之間相關(guān)性在不斷地增強(qiáng)，價(jià)格信息傳遞速度逐步加快。其次，由于人民幣離岸市場(chǎng)建立的時(shí)間較短，其對(duì)人民幣在岸市場(chǎng)的影響存在，但是影響不夠顯著，而在岸人民幣匯率對(duì)離岸人民幣匯率存在較強(qiáng)的價(jià)格引導(dǎo)能力。劉輝（2014）基于ARMA-GARCH模型探討了人民幣在岸離岸之間的互動(dòng)效應(yīng)。研究結(jié)果表明，在人民幣離岸市場(chǎng)建立之前，人民幣在岸市場(chǎng)和NDF（無本金交割遠(yuǎn)期外匯）市場(chǎng)的遠(yuǎn)期匯率之間的相關(guān)性不夠顯著；離岸人民幣市場(chǎng)建立之后，在岸人民幣市場(chǎng)、NDF市場(chǎng)和離岸人民幣市場(chǎng)的遠(yuǎn)期匯率之間均存在均值溢出效應(yīng)，NDF市場(chǎng)的溢出效應(yīng)和價(jià)格引導(dǎo)能力最強(qiáng)，然后是人民幣在岸市場(chǎng)，最后是離岸人民幣市場(chǎng)。

（三）綜述評(píng)論

從以往文獻(xiàn)的研究成果來看，可得出以下結(jié)論：離岸人民幣遠(yuǎn)期匯率先于在岸人民幣匯率變動(dòng)，在人民幣匯率市場(chǎng)中啟到預(yù)期的作用。離岸人民幣即期匯率對(duì)在岸人民幣即期匯率有正面的引導(dǎo)作用，香港離岸即期匯率引導(dǎo)在岸即期匯率以及NDF匯率變化，香港離岸即期匯率處于信息優(yōu)勢(shì)地位。相對(duì)人民幣香港遠(yuǎn)期市場(chǎng)而言，人民幣在岸即期市場(chǎng)處于信息的中心地位，具有本土信息優(yōu)勢(shì)。隨著離岸金融市場(chǎng)的發(fā)展，其影響力也在不斷地?cái)U(kuò)大，但是人民幣香港離岸市場(chǎng)最近才真正地活躍起來，它與發(fā)達(dá)的離岸市場(chǎng)還有很大的差距，所以以往的文獻(xiàn)大都停留在定性階段，缺乏對(duì)在岸人民幣匯率市場(chǎng)與香港即離岸人民幣匯率市場(chǎng)之間關(guān)系數(shù)理化的實(shí)證研究。因此，本研究采用最新數(shù)據(jù)即2015至2016年的數(shù)據(jù)，對(duì)兩者之間的匯率關(guān)系進(jìn)行實(shí)證研究。

三、實(shí)證分析

（一）樣本數(shù)據(jù)的選取以及描述性統(tǒng)計(jì)

1.樣本數(shù)據(jù)的選取。研究采用的樣本數(shù)據(jù)區(qū)間是2015年1月1日至2016年12月30日，保留對(duì)應(yīng)的交易日數(shù)據(jù)，包含樣本數(shù)據(jù)共計(jì)1932個(gè)，4個(gè)數(shù)據(jù)一組，共483組。其中人民幣在岸即期匯率選取的是在岸人民幣市場(chǎng)人民幣對(duì)美元的即期匯率的中間價(jià)，變量用ZJ表示，其中人民幣在岸遠(yuǎn)期匯率選取的是在岸人民幣市場(chǎng)人民幣對(duì)美元3個(gè)月遠(yuǎn)期（選擇3個(gè)月遠(yuǎn)期的原因是因?yàn)?個(gè)月遠(yuǎn)期交易量大，具有代表性），變量用ZY表示，上述兩種數(shù)據(jù)均來自中國(guó)貨幣網(wǎng)。此外，人民幣離岸即期匯率選取的是香港人民幣離岸市場(chǎng)人民幣對(duì)美元的即期匯率的中間價(jià)，變量用LJ表示，其中人民幣離岸遠(yuǎn)期匯率選取的是香港人民幣離岸市場(chǎng)人民幣對(duì)美元3個(gè)月遠(yuǎn)期，變量用LY表示，上述兩種數(shù)據(jù)均來自WIND資訊。

2.描述性統(tǒng)計(jì)。由表1可知，2015-2016年間，四類匯率的均值接近，說明兩個(gè)市場(chǎng)價(jià)不存在明顯的投機(jī)機(jī)會(huì)，然而離岸市場(chǎng)的匯率均值略大于在岸市場(chǎng)的匯率均值，說明離岸市場(chǎng)人民幣匯率存在一定的貶值預(yù)期；四類匯率的標(biāo)準(zhǔn)差都較小，說明人民幣外匯市場(chǎng)運(yùn)行平穩(wěn)；從峰度來看，遠(yuǎn)期匯率比即期匯率略易出現(xiàn)極端值；JB統(tǒng)計(jì)量較大，且P值較小，四類匯率序列均不服從正態(tài)分布。

（二）格蘭杰因果檢驗(yàn)

格蘭杰因果檢驗(yàn)可以判斷某個(gè)變量的所有n階滯后項(xiàng)對(duì)另一個(gè)變量當(dāng)期值是否有影響。分別對(duì)ZJ、ZY、LJ和LY做格蘭杰因果檢驗(yàn)，如表2所示。

從表2可知：在5%的顯著性水平下，P<0.05，拒絕原假設(shè)，即LJ是引起ZJ變化的原因。從信息流向來看，人民幣離岸對(duì)在岸市場(chǎng)即期匯率有影響。在5%的顯著性水平下，P<0.05，拒絕原假設(shè)，即LY是引起ZY變化的原因。從信息流向來看，人民幣離岸對(duì)在岸市場(chǎng)遠(yuǎn)期匯率有影響。

（三）協(xié)整模型

1.ADF檢驗(yàn)序列的平穩(wěn)性。使用統(tǒng)計(jì)指標(biāo)增廣Dickey-Fuller（簡(jiǎn)稱ADF）對(duì)2015～2016年人民幣在岸和離岸市場(chǎng)匯率進(jìn)行平穩(wěn)性計(jì)量檢驗(yàn)。通過表3可以看出，數(shù)據(jù)在原序列和對(duì)數(shù)序列處均無法拒絕不存在單位根的假設(shè)，所以該兩種序列都是不平穩(wěn)的。而數(shù)據(jù)在一階差分序列和拒絕原假設(shè)，所以該種序列是平穩(wěn)的，所以選取一階差分序列進(jìn)行研究。綜上所述，該四類數(shù)據(jù)的一階差分均是平穩(wěn)序列即都是一階單整序列。

由表3可知：ZJ、ZY、LJ和LY序列均在取一階差分時(shí)平穩(wěn)即四者均為一階單整。因此，DZJ、DZY、DLJ和DLY序列均為平穩(wěn)序列，滿足建立協(xié)整模型的條件。

2.估計(jì)人民幣在岸對(duì)離岸市場(chǎng)即期匯率的模型。通過最小二乘法估計(jì)人民幣在岸對(duì)離岸市場(chǎng)即期匯率的模型，如表4所示。從表4可得：由伴隨概率P可知，常數(shù)c、LJ均為0.00<0.05即高度顯著。DW統(tǒng)計(jì)量為0.38，離2較遠(yuǎn)，說明模型可能存在自相關(guān)。F值為25480.9遠(yuǎn)大于10，說明模型總體上是高度顯著的即c和LJ對(duì)ZJ具有解釋力。得到的擬合模型見下：■

3.估計(jì)人民幣在岸對(duì)離岸市場(chǎng)遠(yuǎn)期匯率的模型。通過最小二乘法估計(jì)人民幣在岸對(duì)離岸市場(chǎng)遠(yuǎn)期匯率滯后二階的模型，如表5所示。從表5可得：由伴隨概率P可知，常數(shù)c、LY均為0.00<0.05即高度顯著。DW統(tǒng)計(jì)量是為0.25，離2較遠(yuǎn)，說明模型可能存在自相關(guān)。F值為19445.5遠(yuǎn)大于10，說明模型總體上是高度顯著的即c和LY對(duì)ZY具有解釋力。得到的擬合模型見下：■

4.模型檢驗(yàn)。對(duì)上述兩個(gè)模型的殘差序列進(jìn)行檢驗(yàn)，如表6所示。由表6可得，T統(tǒng)計(jì)量的絕對(duì)值均大于臨界值的絕對(duì)值，其伴隨概率單邊P值均小于0.05，所以殘差序列近似為白噪聲過程即殘差平穩(wěn)，兩個(gè)模型均存在協(xié)整關(guān)系即長(zhǎng)期均衡關(guān)系也顯示擬合模型有效。

5.誤差修正方程。

（1）人民幣在岸對(duì)離岸市場(chǎng)即期匯率的誤差修正方程。

估計(jì)人民幣在岸對(duì)離岸市場(chǎng)即期匯率模型的誤差修正方程，如表7所示。從表7可得：由伴隨概率P可知，常數(shù)c、殘差R1和DLJ的P值均<0.05即高度顯著。RE（-2）的系數(shù)為-0.16小于0，說明該模型存在短期動(dòng)態(tài)關(guān)系，若當(dāng)期偏離了1%，下一期將以0.16%的速度收斂。DW統(tǒng)計(jì)量為2.002，在2附近，說明殘差不存在自相關(guān)。F值為81.54大于10，說明模型總體上是顯著的即c、DLJ和R1對(duì)DZJ具有解釋力。得到的擬合模型見下：

（2）人民幣在岸對(duì)離岸市場(chǎng)遠(yuǎn)期匯率的誤差修正方程。

估計(jì)人民幣在岸對(duì)離岸市場(chǎng)遠(yuǎn)期匯率模型的誤差修正方程，如表8所示。從表8可得：由伴隨概率P可知，DLY、常數(shù)c和R2的P值均<0.05即高度顯著。RE2的系數(shù)為-0.07小于0，說明該模型存在短期動(dòng)態(tài)關(guān)系，若當(dāng)期偏離了1%，下一期將以0.07%的速度收斂。DW統(tǒng)計(jì)量1.66，在2附近，說明殘差不存在自相關(guān)。F值為23.73大于10，說明模型總體上是顯著的即c、DLY和R2對(duì)DZY具有解釋力。得到的擬合模型見下：

四、結(jié)論與建議

研究分析可得出如下結(jié)論：第一，在岸人民幣即期匯率對(duì)離岸人民幣即期匯率存在長(zhǎng)期均衡關(guān)系；在岸人民幣遠(yuǎn)期匯率對(duì)離岸人民幣遠(yuǎn)期匯率存在長(zhǎng)期均衡關(guān)系。第二，在四個(gè)市場(chǎng)中，香港人民幣遠(yuǎn)期匯率處于信息優(yōu)勢(shì)的地位上。它同時(shí)引導(dǎo)著在岸人民幣匯率的變化。雖然香港離岸市場(chǎng)在人民幣匯率上處于信息優(yōu)勢(shì)地位，但是它也會(huì)受到來自在岸市場(chǎng)的信息擾動(dòng)。第三，香港人民幣即期匯率對(duì)在岸人民幣即期匯率有著正向的影響作用，同時(shí)引導(dǎo)著在岸人民幣市場(chǎng)的變化。其深層次原因可能是：近年來香港人民幣離岸市場(chǎng)已經(jīng)發(fā)展成為一個(gè)較完善的離岸人民幣定價(jià)中心。香港人民幣離岸市場(chǎng)對(duì)在岸人民幣市場(chǎng)有著較強(qiáng)的單向引導(dǎo)關(guān)系，它可以通過自身市場(chǎng)的人民幣匯率形成機(jī)制向在岸市場(chǎng)輸送人民幣價(jià)格信息。與此同時(shí)，因?yàn)橐恍┐笮涂鐕?guó)公司在境內(nèi)外市場(chǎng)上的交易需求，使得離岸人民幣即期匯率和在岸人民幣即期匯率聯(lián)系較為密切。第四，因?yàn)橄愀廴嗣駧烹x岸市場(chǎng)是人民幣在岸市場(chǎng)格蘭杰成因，所以投資者在人民幣在岸市場(chǎng)進(jìn)行交易時(shí)，應(yīng)當(dāng)參考香港人民幣離岸市場(chǎng)的人民幣匯率的變化，從而對(duì)人民幣在岸匯率形成合理的預(yù)期，在一定程度上避免匯率風(fēng)險(xiǎn)。

因而，根據(jù)研究結(jié)果提出了如下建議實(shí)現(xiàn)境內(nèi)外外匯市場(chǎng)一體化。第一，香港人民幣離岸市場(chǎng)應(yīng)當(dāng)結(jié)合自身亞洲金融中心的優(yōu)勢(shì)地位和政府支持優(yōu)勢(shì)，加強(qiáng)與人民幣在岸市場(chǎng)以及其他金融中心的交流，利用更大的市場(chǎng)環(huán)境促進(jìn)香港人民幣離岸市場(chǎng)的建設(shè)。第二，完善在岸人民幣市場(chǎng)，拓寬投資渠道，與此同時(shí)中國(guó)國(guó)家外匯管理局應(yīng)當(dāng)時(shí)刻注意投機(jī)資金的流動(dòng)，防止資本外流的現(xiàn)象。此外，中央銀行可以對(duì)外匯進(jìn)行適度的控制，使得外匯保持在相對(duì)合理區(qū)間內(nèi)，有助于人民幣在岸市場(chǎng)的穩(wěn)定發(fā)展。第三，大力發(fā)展人民幣在岸遠(yuǎn)期市場(chǎng)，完善現(xiàn)有的外匯交易品種，推進(jìn)遠(yuǎn)期市場(chǎng)各項(xiàng)衍生品的創(chuàng)新，研發(fā)適應(yīng)市場(chǎng)需求的新品種，為外匯市場(chǎng)參與者提供足夠多的避險(xiǎn)產(chǎn)品，增強(qiáng)市場(chǎng)的吸引力，擴(kuò)大市場(chǎng)交易量，徹底發(fā)揮遠(yuǎn)期市場(chǎng)的規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的職能。

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作者簡(jiǎn)介：胡啟清（1993-），男，漢族，江蘇蘇州人，山西財(cái)經(jīng)大學(xué)，金融碩士在讀，研究方向：金融工程與風(fēng)險(xiǎn)管理。