政府引導基金對企業效用的研究現狀及未來展望

蔡靖婧

【摘 要】通過梳理政府引導基金對企業效用的研究文獻，發現當前研究存在3個有爭議的觀點，但這個研究思路基于誘因—績效視角，忽略了對企業的作用過程，因此提出政府引導基金研究的新視角即誘因—過程視角，進一步指出新視角下研究啟示、問題及可能的研究空間。

【關鍵詞】政府引導基金；效用；現狀；展望

【中圖分類號】F832.48 【文獻標識碼】A 【文章編號】1674-0688（2018）07-0274-03

0 引言

在“雙創”政策的持續推動下，我國政府引導基金迎來了快速發展時期，“清科數據”顯示截至2017年年初中國政府引導基金共設立1 013支，總目標規模超5.3萬億元。隨著中國各級政府參與、影響經濟發展的能力提升和公共財政收入的增長，政府出資設立引導基金，對市場化的基金進行參股或直接投資已經成為私募股權投資基金行業發展的一大特點。因此，對于中國私募股權產業來說，政府引導基金已經成為繞不開的市場力量。政府引導基金在投資后效用如何，其如何影響企業家精神，已成為研究企業家精神發展極其重要的新因素。

過往研究集中探討政府引導基金在企業層面的效用問題，但研究充滿爭議，主要體現在3種不同的結果差異：政府引導基金有效果、政府引導基金無效果和聯合投資有效果。這些研究基于誘因—績效視角，立足于被投企業的績效集中探討政府引導基金對企業績效的作用（如企業創新、IPO、銷售等）。但這些研究結論中，似乎只有“政府引導基金有效果”能匹配政府引導基金在中國高速發展的狀況。Dushnitsky & Sharpira（2010）在《Strategic Management Journal》發表的一文提出研究風險投資對企業績效的作用時，需要考察委托代理關系中的2個因素：投資經理和企業家。文章主張：由于企業家行為反應差異性、復雜性及有效性，所以研究不能只看誘因—績效結果的關系，而應該考察誘因—行為—績效的影響過程。本文通過回顧政府引導基金當前研究的問題，進而提出未來的研究方向。

1 政府引導基金效用回顧

1.1 資金層面

這是從金融學角度所關注的政府引導基金的效用，更多的是研究資金與資金之間的互相作用，已有研究集中探討擠出效應和擠入效應，即政府引導基金減少/增加社會風險資本（Cumming & MacIntosh，2006；Lerner，1999）。擠出效用的代表人物Cumming開始反思，認為資金層面效用研究由于忽略了個體企業的效用，僅從資金市場角度不能有效解釋政府引導基金的效用，因而將關注點轉移到企業層面效用的研究中（Colombo et al，2016；Cumming et al，2017）。本項目探討政府引導基金對被投企業企業家精神的作用機制，屬于企業層面管理學問題而非金融學問題，故僅針對企業層面效用的研究展開回顧。

1.2 企業層面

政府引導基金在企業層面的效用最近幾年才引起學者們的關注，而他們幾乎是從相同的方面考察，得出不同的結論：政府引導基金有效論、政府引導基金無效論和聯合投資有效論。

有效論：在銷售影響方面，Engberg et al（2017）有關2007—2014年間瑞典政府引導基金的考察；Lerner（1999）針對SBIR項目10年期內投資的1 435個企業的檢驗；Colombo & Murtinu（2017）綜合歐洲7個國家在1992—2010年投資績效的驗證，都證實了政府引導基金有效地增加企業銷售額。在創新方面，已有研究也驗證引導基金促使企業加大研發投入，提高專利數量及促進企業創新（Cumming & Johan，2014；Audretsch et al，2002；Chemmanur et al，2014；Colombo & Murtinu，2017）。在退出方面，Cumming & Johan（2014）證實了政府引導基金顯著加速IPO進程。在再融資能力方面，得益于身份效用，政府引導基金切實增強了企業的融資能力（Murray et al，2010；Cancino，2015）。其他一些研究顯示政府引導基金有效推動就業，為社會創造更多的就業機會（Cumming & Johan，2014；Cancino，2015）。

無效論+聯合投資有效論：引導基金無效或引導基金與獨立風險基金聯合投資才能發揮效用。在銷售影響方面，Grilli &Murtinu（2014）驗證了政府引導基金對企業的銷售增長幾乎可以忽略不計，Zhang & Mayes（2016）卻檢驗出聯合投資且由獨立風險基金來主導管理的情況下，企業的銷售額顯著增加。在創新方面，研究數據揭示出引導基金并不能增加企業的創新能力（Pierakis & Saridakis，2017；Bertoni & Tykvova，2015；Alperovych，2014），但如果引導基金和獨立風險投資聯合，企業的創新能力獲得明顯提高（Bertoni & Tykvova，2015；Cumming & Johan，2007；Cumming et al，2017）。在總體價值增加方面，Luukkonen et al（2013）針對歐洲7個國家高新技術企業的研究；Cumming & Johan（2010）對比加拿大和美國兩國的引導基金，均證實政府引導基金并不增加被投企業的總體價值。在退出方面，很多研究沒有發現引導基金對退出產生任何影響（Cumming &Johan 2008；Croce & Ughetto 2014；Cumming et al，2017）。Grilli & Murtinu（2014）卻證實了聯合投資有助于基金退出。在再融資方面，Zhang（2018）識別出獲得聯合投資的中國企業具有較強的再融資能力。學者們也針對聯合投資效果專門解釋：由于不同基金目的有所差異，聯合投資能發揮各基金的互補作用，進而能增進企業績效（Cumming & Johan，2007；Murra，2012；Bertoni & Tykvova，2015）。Cumming & Johan（2009）對比澳大利亞4個PSF（Pre-seed Fund）基金效果進一步證實：同為政府引導基金，投資經理的不同對企業績效的影響也存在差異。

1.3 當前研究存在的問題

首先，基于資金層面的研究而發表的文章數量，在學術領域占優勢。但這一層面研究的對象是資金之間的作用關系，對研究引導基金和企業家精神的作用機制無借鑒意義。其次，從數量上看，以金融學角度的研究占據優勢，但本項目認為從管理學角度提出的進程視角來研究，才有可能有效揭示引導基金的作用機制。原來基于資金層面研究的代表學者，如Cumming、Lerner和Grilli最近將關注點轉向企業層面，但是他們仍沿用金融學研究方法：遵從面板數據和整體效果，缺乏管理學意義上從微觀的企業個體視角予以探究。最后，已有的研究在不同程度上揭示了引導基金效用的一些影響因素：{1}聯合投資且由獨立風險投資管理時有效果，說明基金管理本身可能是影響作用機制的重要因素；{2}地區差異及基金經理都可能對基金執行產生影響（Munari&Toschi，2015）。但這些揭示僅限于結果匯報，沒有對行為展開具體分析。

本項目對政府引導基金效用研究現狀的整理見表1。

2 政府引導基金效用研究的新視角

Dushnitsky和Sharpira于2010年在《Strategic Management Journal》發表了一篇重要文章《創業投資遇到組織現實：公共風險投資和獨立風險投資》開創性地提出，研究各種風險投資對企業績效的作用時，應該考察“誘因—管理活動—績效”（Incentive-Managerial Action-Performance）整個進程，因為企業家行為反應差異性、復雜性及有效性可能會引起績效的差異；“誘因—績效”的關系（Incentive-Performance）明顯忽視考察影響過程，而“誘因—行為”（Incentive-Behavior）關注到誘因對個體行為影響的差異性。本項目認為該文提出的進程視角，可以作為從管理學角度對政府引導基金研究的新視角。它強調研究引導基金對企業的作用過程而非直接結果，指出引導基金通過影響企業家精神進而影響企業績效。傳統視角的研究忽略了個體企業經營活動的復雜性，只對投資結果考察，因而對政府引導基金如何發揮作用的機制沒有揭示。因此，從進程視角探討政府引導基金對企業家精神的作用才有可能有效揭示引導基金作用機制。

迄今有一些學者試圖基于進程視角，觸及企業行為變量，探求引導基金對企業行為的影響：Cumming & Johan（2009）通過比較4個PSF效果差異，識別出并非基金設計本身而是投資經理人直接影響基金執行效果；Luukkonen et al（2013）識別出引導基金在專業化和專業商業思路比獨立風險投資表現要好；Colombo et al（2016）曾提出管理因素可能導致績效的差異（包括企業層面、投資者層面及制度層面各種可能因素），倡導通過運作機制來揭示各類差異結果。

3 研究新視角帶來的啟示及可能的研究空間

第一，目前，基于進程視角的實證研究呈現碎片化，只有少量幾篇文章開始初探影響基金效果的變量，初步涉及企業家精神的差異可能是揭示有關引導基金效用的因素。

第二，當前的研究并未在真正意義上探求動態過程。僅對于企業家精神及投資經理各自獨立的識別，沒有探尋投資經理為代表的引導基金如何影響企業家的活動及兩者在進程中如何達到一種平衡，更沒有探討動態過程中可能的中介變量、調節變量來揭示傳遞機制，未能揭示引導基金的作用機制。

第三，當前的研究提到的可能的影響變量，未曾在進程視角下深度論證和檢驗。明顯的例子便是Cumming、Grilli和Murtinu在2017年的研究通過控制各種可能影響變量（如法律、制度、選擇誤差等），進一步探究聯合投資和政府引導基金對績效存在差異的原因，但由于采用面板數據，控制變量都非企業行為相關變量，并不能解釋企業本身的運作機制。

根據對政府引導基金效用研究的回顧，本研究提出如下觀點：①進程視角是分析引導基金企業層面效用的合理視角；②從企業行為差異來揭示引導基金效用，與當前金融學領域研究形成更完整的研究路徑和方法；③立足于企業家對引導基金反映的動態過程才能揭示引導基金的作用機制。基于進程視角立足于企業對引導基金的反應探討中國政府引導基金對企業家精神的作用機制將產生新的研究價值。

參 考 文 獻

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[責任編輯：高海明]