企業并購分析

黃瀚慧

摘要：企業并購是企業資產重組的重要方式，對企業的戰略性調整具有重大意義。在全球經濟一體化的背景下，越來越多的企業通過海外并購行為實現戰略上的轉型，以增強企業自身實力，在激烈的競爭中立于不敗之地。本文以美的并購庫卡為例，對企業并購的動機、估計的合理性、風險控制及并購后的整合進行分析。

關鍵詞：企業并購；并購動因；估值；風險及整合

一、動因分析

企業并購產生的動力主要源于追求資本的最大增值和競爭壓力。近幾年，隨著經濟全球化的推進以及競爭壓力的不斷加劇，中國企業海外并購呈現極速增長的趨勢，戰略型并購逐漸成為我國企業并購的主導動機。企業之所以采取戰略并購主要為構建企業核心競爭力、實現多元化經營和增強市場力量。

（一）技術創新，增強核心競爭力

科學技術在當今的經濟發展中起著越來越重要的作用，企業間的競爭也從成本、質量上的競爭轉化為科學技術上的競爭。然而，企業想要獲得具有競爭優勢的核心技術不僅需要投人大量資金、引進專業型人才還要長時間的等待，即便是如此也未必能夠實現技術上的突破。因此，大多數企業為了獲得技術上的優勢而進行并購活動，尤其是對于一些具有專利權保護的技術，通過兼并收購可以在短時間內引進所需技術，從而避免了前期的技術創新風險和后期的運作風險。

此次美的并購庫卡，其主導動機在于獲取庫卡集團在機器人及自動化生產設備的先進技術，從美的2017年半年度報告中可以看出，美的通過對庫卡的并購和資源整合，其無形資產擁有量同比增加137.49%，這為美的推進“智慧家居+智能制造”的“雙智”戰略，實現公司向智慧家居領域的戰略轉型奠定了堅實的基礎。

（二）多元化戰略布局，保證未來發展

企業在不斷尋求發展時，為避免面臨本行業市場萎縮或為提高上市公司盈利能力，會采用多元化競爭戰略。實施多元化經營可以平穩現金流，化解風險。而企業并購正是實現多元化經營的最優途徑，通過并購的方式可以大幅降低進入新行業的障礙。因為并購并不會給行業和市場添加新的生產能力，短期內競爭結構不會改變，所以使影響最小化。

在面對其競爭對手（格力）早已開始布局機器人市場，美的希望借助與庫卡集團的合作實施多元化戰略，不斷開辟利潤更高的產業。尤其在這個老齡化嚴重程度不斷加劇，用工成本的不斷攀升的時代，美的可以通過聯合庫卡開發潛力巨大的機器人市場，以快速滿足醫療、智慧家居、物聯網等多元化的市場需求，尋求新的業務增長點，推動美的集團成為服務機器人行業龍頭企業之一。

（三）增強市場力量

并購對增強市場力量的影響表現在以下三個方面：一是提高產業集中度，使產業結構向有利于自己的方向發展。一方面減少了競爭者數量加強進入壁壘，另一方面可降低產業的退出障礙；二是解決了產業整體生產能力擴大速度和市場擴大速度不一致的矛盾，避免了生產能力的盲目擴張；三是增強對供應商和買主討價還價的能力，降低成本擴大收益。

二、估價的合理性分析

企業并購是一項復雜的經濟行為，其中的一個重要環節是如何正確地評估目標企業的價值并據以確定交易價格。企業價值評估的方法種類繁多，常見的有貼現法、市場比較法和資產基準法，其中市場比較法在實踐中的應用十分廣泛，其基本思路是以被評估企業相同或相似的上市公司作為參考物，通過被評估企業與參照物之間的對比分析，來估測被評估企業的整體價值。以下將采用市場比較法，對美的此次的收購價進行合理性分析。

2016年5月18日，美的集團董事會給出的要約價格為每股115歐元，比前一日庫卡集團的收盤價（84.41歐元）溢價36.24%。根據庫卡集團的發行股數（39773381股）及庫卡2015年第二季度至2016年第一季度的凈利潤（0.95億歐元），計算得出庫卡集團的每股收益約為2.39（歐元/股），再根據美的給出的報價（115歐元），便可知此次美的將以48倍市盈率實現對庫卡的收購。48倍市盈率和36.24%的溢價收購是否偏高，將通過可比公司分析法和對比戰略性收購德國上市公司的平均溢價水平進行驗證。

（一）可比公司市盈率情況

表1-1反映了海外同行業上市公司市盈率情況，從可比公司來看，幾家主要的上市公司市盈率均值為16.82x，48x的市盈率遠高于這個值，可知此次美的收購的價格的確偏高。但是在對比A股市場的機器人上市公司情況，結論就會完全不同。

根據2016年各公司半年度報告，利用市盈率二股價/（凈利潤/股數）公式計算得出表1-2的數據。從國內可比公司來看，幾家主要上市公司的市盈率均值為115.69x，遠高于美的并購庫卡的48x市盈率。由于本次收購庫卡主要是為開拓中國的機器人市場，所以以A股市場的機器人上市公司作為比較對象更為合理，由此可以看出本次收購并沒有給予庫卡虛高的估值。

（二）略投資者收購大型德國上市公司溢價情況

從表1-3中可以看出自2011年以來幾家戰略投資者在并購德國上市企業過程中的溢價情況，均值為42.2%。對于本次美的集團收購庫卡溢價36.24%，低于平均溢價水平，同樣可以說明本次的收購價并沒有偏高，美的為獲取庫卡的核心技術，開展“雙智”戰略和布局機器人市場，付出每股115歐元的對價在合理范圍水平。

三、風險及控制分析

并購是一項高風險的業務，帶來這種風險的因素很多，包括經營風險、財務風險以及信息風險等。但其中最致命卻是杠桿收購所帶來的財務風險。在通常情況下，企業很難完全利用自有資金來完成并購過程，因此利用外部籌集資金的方式成了眾多企業獲得資金的最佳選擇。但如果融資方式欠佳或融資失敗，就會提高融資成本，造成企業并購后沉重的償債負擔，可能導致并購計劃無法完成，還可能使并購方破產。

此次美的收購也不例外，美的集團采用全額現金支付方式完成并購，這給予了庫卡原股東最佳的選擇，可使其獲得大量的現金，同時于美的而言，對庫卡的控制力也沒有因為支付而被稀釋。但根據美的2015年年報顯示，其當期實現現金凈流量267.64億元，但完成對庫卡的收購需要支付近292億人民幣，且不考慮美的在2016半年以250億日元收購日本“東芝家電”，這致使美的不得不進行大量債務融資。美的集團通過將自有資產和庫卡集團的股權進行質押，從工商銀行牽頭的銀團換取高達30億美元的信貸資金，如果美的不制定合理的應對措施，將面臨債務到期償還本付息的巨大壓力。

對此，美的發公告指出，美的集團與眾多知名銀行團體達成協議，每年從集團凈利潤中的百分之三十用于償還銀行貸款，美的國際將分兩年來償還銀行的短期貸款，剩下的十五億將在到期后按期償還。此舉分散了美的集團的償債壓力，轉移財務風險，使其避免了因并購業務而導致負債水平在短時間內激增的情況。通過美的集團2016年和2017年半年報可以看出，其資產負債率僅由62.59%上升至66.86%，同比增加6.82%，其中還有因吸收庫卡集團的資產和負債所導致資產負債率上升的原因，由此可見，美的所采取的防范措施對控制杠桿收購所帶來的財務風險發揮了很大的作用。

四、整合分析

企業并購不是一項簡單財務活動，完成收購并不等于是成功的并購，并購能否成功不僅僅取決于被并購企業創造價值的能力，更取決于并購后的整合。并購整合包括戰略整合、人力資源整合、文化整合及財務資源與無形資產整合等。以下以美的并購庫卡為例進行分析。

（一）人力資源整合

首先是使庫卡的管理層得以全部保留，同時美的還做出了保留庫卡的員工至2023年底的承諾。這意味著原管理部門仍可帶領其團隊繼續施展拳腳，使人才和技術上的流失控制在最小范圍之內。并且美的集團為刺激管理層努力工作，還專為其設置激勵計劃，獎金高達1700萬歐元，極大的增強了員工的信心和動力。

（二）戰略整合

美的并購庫卡集團可謂是強強聯合，首先美的集團在家電制造領域、市場銷售及推廣方面造詣頗深，其次庫卡集團擅長于工業機器人制造和提供系統化的解決方案，為此美的將在中國與庫卡聯合開發潛力巨大的機器人市場，實現戰略上的整合，充分發揮合并的協同效應，優勢互補，不斷向更多的領域延伸擴展。

（三）管理和文化整合

企業的管理活動維系著企業的正常運轉，而企業的文化是推動企業發展的核心力量。美的取得庫卡的控制權后，不干擾庫卡的日常管理運營，庫卡雖然被并購，但依然保持高獨立性的運營，同時文化觀念得到美的集團的認可，也為維持客戶，人才，技術起到了相對穩定的作用。