企業并購定價博弈的案例研究

游建民

【摘要】企業并購作為現代市場經濟的一項產權變動活動，其重要性隨著市場經濟的不斷發展而日益凸顯。而企業并購中，最核心的問題就是并購雙方的定價問題。本文以并購定價為基礎、以AB公司為案例，進一步分析并購定價對企業股東財富的影響，最后形成并購定價的幾點結論。

【關鍵詞】企業并購；并購定價；換股比率；每股收益；

每股價格

【中圖分類號】F235.8

企業并購的實質是企業控制權的變動，是各權利主體依據企業產權制度而進行的一種權利讓渡行為。企業并購在一定的產權制度和企業制度條件下進行，在并購過程中，某一部分權利主體通過出讓所擁有的企業控制權而獲得相應的受益，另一部分權利主體則通過付出一定代價而獲取這部分控制權。在充分競爭的市場經濟中，優勝劣汰，適者生存，企業并購是一種常態。在企業并購中，核心的問題就是并購雙方的定價問題。定價合理，雙方并購成功的概率就較大；定價不合理，必然是并購一方合理的利益被另一方所占有，應得的利益得不到滿足，談判難以進行，導致最終并購失敗。本文就并購中的定價博弈及對并購雙方財富的影響進行探討。

一、企業并購博弈中涉及到的兩個核心問題

（一）案例簡介

并購方：A公司是廣東一家大型的家具生產廠。1992年成立，1995年進入國內資本市場，公司股票在深交所上市，共募集4億人民幣。上市之后，A公司憑借政策、品牌、技術、資金、管理等方面的優勢，實施“大名牌”戰略，堅持走“高起點發展，低成本擴張”道路，在中國家具業掀起并購浪潮，在資本市場備受注目。

被并購方：B公司，是吉林一家小型的木材加工企業，2001年，B公司開始創業，2011年進入國內資本市場，公司股票在深交所創業板上市，共募集資金5 000萬元人民幣，由于各方面的原因，B公司始終在規模上難以擴大，品牌、技術、資金、管理等方面存在一定的劣勢，希望與下游家具企業實施“聯營、合營”戰略，共同抵御市場風險。

A公司的市場價6億元，B公司的市場價0.9億元，預計合并后新公司的市場價預計將達到11億元。

并購前A公司的股價為60元，B公司的股價為30元。A公司發行在外普通股股數為1 000萬股。B公司發行在外普通股股數為300萬股。

B公司要求以2.3億元成交。并購過程中所發生的一切費用如評估費用、法律顧問費用等中介費用（按并購收益的5%計算）由A公司承擔。

（二）并購中的定價博弈

1.并購收益（S）分析

并購收益是指并購帶來的收入上升、成本下降、稅費減少、風險分散等各方面帶來的協同效應。協同效應大體分為經營協同效應和財務協同效應。經營協同效應包括可以快速將各種生產資源和要素集中起來，獲得可觀的經濟規模，雙方取長補短，同樣的資源可以得到更好的利用，另外還可以降低交易費用等。財務協同效應包括提高企業整體的借貸能力，實現內部融資，降低財務費用等。

無論是并購企業，還是被并購企業，企業并購的目的應該是企業價值的最大化。而企業價值最大化通常用股票的市場價格來代表。因此企業并購投資決策要以對股票價格的影響為依據。

根據案例，AB企業并購收益S=VAB-（VA+VB）=11-（6+0.9）=4.1億元

2.并購出價

并購出價是指并購方在對被并購方進行價值評估的基礎上考慮一定的并購收益（注意，并非全部的并購收益）而給出的收購價格。所謂價值評估，指買賣雙方對被并購企業做出的價值判斷。通過一定的方法評估被并購企業的價值，可以為買賣是否可行提供價格基礎。目前企業并購中大體的方法有三種：即現有資產價值基礎法、未來現金流量貼現法、相對價值法，限于篇幅，企業價值評估的方法在此不做展開。由于存在并購收益，因此，并購出價并非價值評估給出的價格，而是在價值評估的基礎上，加上一定的并購收益。并購出價看上去是一種主觀判斷，但并不是可以隨意定價，而是有一定的科學方法和原則。

并購方并購出價在最小值Vb（即B公司的市場價）與最大值Vb+S（即B公司的市場價與全部并購收益之和）之間進行選擇。

如果取最小值，意味著A公司股東獨占了全部的S，B公司無利可圖，B公司股東一定會反對該事項；反之，如果取最大值，意味著B公司股東獨占了全部的S，A公司無利可圖，A公司股東一定會反對該事項。因此，并購出價一定發生在最大值與最小值之間。

根據案例，最小值Vb=0.9億元，最大值Vb+S=0.9+4.1=5億元。也就是如果A公司只愿意出價0.9億元，意味著A公司股東獨占了全部4.1億元的并購收益，獲得了最大的并購獲利空間，而B公司無利可圖；反之，如果A公司愿意出價5億元，意味著B公司股東獨占了全部4.1億元的并購收益，獲得了最大的并購獲利空間，而A公司無利可圖。

3.并購溢價（P）

并購溢價是指并購出價高于被并購企業價值的增值差額，即P=Pb-Vb。并購溢價只存在于被并購企業，這部分增值將分配給被并購企業的股東。

根據案例，如果A公司只愿意出價0.9億元，B公司的并購溢價為0，也就是B公司的股東并沒有享受到一分錢的并購收益，并購收益的全部由A公司的股東享受；反之，如果A公司出價5億元，B公司將獲得P=5-0.9億元=4.1億元的并購溢價，這意味著B公司股東獨占了全部的4.1億元的并購收益，獲得了最大的并購獲利空間，而A公司無利可圖。

根據案例，A公司出價2.3億元，B公司股東能夠享受到P=Pb-Vb=2.3-0.9=1.4億元的并購溢價。

4.并購凈收益（NS）

并購方的并購凈收益是指并購收益減去并購溢價（P）、并購費用（F）后的差額。即NS=S-P-F。被并購方的并購凈收益就是并購溢價。

根據案例，如果A公司出價0.9億元， A公司股東并購凈收益（NS）=S-P-F=4.1-0-0.07=4.03億元， B公司股東凈收益=1.6-1.6=0，還有0.07億元是A公司支付5%的評估費用（0.07億元）。

如果A公司出價5億元， B公司股東凈收益=5-0.9=4.1億元， B公司股東獨占了全部并購收益4.1億元，A公司股東凈收益=4.1-4.1-0.07=-0.07億元，不但沒有產生并購凈收益，反而倒賠0.07億元的中介費用。

根據實際案例，A公司以2.3億元現金出價收購，則：B公司股東凈收益=2.3-0.9=1.4億元，A公司股東凈收益（NS）=4.1-1.4-0.07=2.63億元。并購收益基本上按著公司的市場價值的大小公平分配。

（三）并購中的換股博弈

并購定價決定后，如何支付有三種方式，即承擔債務式、現金購買式和股份交易式。本文在此只探討絕大多數企業并購采用的股份交易式并購。

1.并購后存續公司的股票價格定價模型

并購完成后，存續公司（AB公司）的股票價格的定價模型是：

式中：Ya表示并購前a公司的稅后利潤，Yb表示并購前b公司的稅后利潤，Sa表示并購前a公司普通股的流通數量，Sb表示并購前b公司普通股的流通數量，ΔY表示并購產生的協同效應，PE表示市盈率，K表示換股比率，Pab表示并購后存續公司的股票價格。

2.換股比率與增發股票

在上述模型中，換股比率是企業并購的關鍵。換股比率是指換取1股被并購公司的股份而需增發的并購公司的股份數量。并購方需增發的股票=被并購方發行在外普通股股數×換股比率

換股比率在一定程度上代表了被并購方股票的作價，而不是被并購方的股價，作價越高，換股比率就越高，并購公司需增發的股票也越多；作價越低，換股比率就越低，并購公司需增發的股票也越少 。

根據案例（見表1），在協同效應為零的情況下，以作價為30元為例，則換股比率K=30/60=0.5，它表示A公司為并購B公司，換取1股B公司的股份而需付出0.5股A公司的股票。為此，并購公司需增發的股票總數=300×0.5=150萬股。正如并購出價在最小值Vb與最大值Vb+S之間一樣，在一定的股票作價的情況下，換股比率也存在一定的選擇區間。

（3）換股比率區間

考慮到實際情形，有些企業并購后并沒有達到理想的協同效應，因此分為兩種情形討論：一種是產生了協同效應，一種是沒有產生協同效應，該公式可以應用于不同的情況。

情形1：并購后總收益不變（并購沒有產生協同效應，即協同效應為零）

三、并購定價對企業及股東財富的影響

無論是并購企業，還是被并購企業，企業并購的目的應該是企業價值最大化，而企業價值最大化通常用股票的市場價格來代表。因此企業并購投資決策要以對股票價格的影響為依據。并購后企業的股價一般都會發生變化，并購后存續公司的股價應該大于并購前雙方股價。由于股票的價格是每股收益與市盈率二者的乘積。在市盈率不變的情況下，股票價格的高低取決于每股收益。因此，在制定企業評估并購方案時，應首先考慮企業并購定價對每股收益的影響。

由于每股收益取決于企業的稅后利潤總額以及發行在外的普通股發行總量。因此，在制定企業評估并購方案時，首先必須考慮并購后存續公司稅后利潤總額和并購后的股票發行總量。

值得一提的是，討論并購定價對企業影響首先應該有個前提，即必須假定并購后存續公司的市盈率與并購前并購方的市盈率不變，因為市盈率是根據不同行業決定的，比如銀行業有銀行業的平均行業市盈率，機械制造業有機械制造業的平均行業市盈率。企業并購不改變并購方的行業性質（但是，有可能改變被并購方的行業性質），因此并購方的市盈率不應該發生變化；并購只會影響并購方的企業效益，同時，有可能對被并購方的行業性質及企業效益發生影響。

本文根據實際案例，分為是否產生協同效應兩種情形，從每股收益、股票價格兩方面探討并購活動對雙方的意義及影響。

（一）假定并購后總收益不變（協同效應為零）

根據表3，以作價為30元為例，則換股比率K=30/60=0.5，即A公司為并購B公司，換取1股B公司的股份而需付出0.5股A公司的股票，為此，并購公司需增發的股票總數=300×0.5=150萬股。

此時并購后的每股收益（EPS）=凈利潤總額/AB公司股票發行總數=3 750/1 150=3.26元，A公司股票的每股收益較并購前的3元增加0.26元；B公司股票的每股收益（EPS）=并購后AB公司的每股收益×換股比率=3.26×0.5=1.63元，較并購前的2.5元下降0.87元。

從表3中，可以看出，換股比率0.8333是并購雙方談判的平衡點，高出該平衡點，并購中的A公司將不會接受，因為并購后每股收益將比并購前均下降。但是，對B公司卻不盡然，換股比率0.4545、0.50、0.6667均可以接受，盡管每股收益下降了，但是，其市盈率發生了變化，市盈率從原來的12倍，提高到并購后的20倍，每股收益下降了，但是股票的每股市價提高了。

2.換股比率對股票價格的影響

根據表4，以作價為30元為例，此時并購后的AB公司的股票每股價格=并購后AB公司的每股收益×AB公司的市盈率=3.30×20=66元。A公司股票的每股價格較并購前的60元增加6元；B公司股票的每股價格=60×0.5=30元，與并購前B公司的股票價格相同。

因此，換股比率0.4545是并購博弈中B公司談判的黃線，如果換股比率低于0.4545，則B公司的股東財富受損，比如表中如果換股比率為0.4167，B公司的股票價格為27.78，會低于并購前的30元 。

同樣，換股比率0.8333是并購博弈中A公司談判的黃線，如果高于0.8333，則A公司的股東財富受損。比如表中如果換股比率為0.90，A公司的股票價格為59.06，會低于并購前的60元。

從表5中，可以看出，換股比率1.3888是并購雙方談判的平衡點，高出該黃線，并購中的A公司將不會接受，因為并購后每股收益將比并購前均下降。比如，當換股比率達到1.5時，A公司每股收益下降了0.07元。但是，對B公司卻不盡然，換股比率0.3947、0.50均可以接受，盡管每股收益下降了，但是其市盈率提高了。

2.換股比率對股價的影響

根據表6，以作價為30元為例，此時并購后的AB公司的股票每股價格=并購后AB公司的每股收益×AB公司的市盈率=3.70×20=74元。A公司股票的每股價格較并購前的60元增加14元；B公司股票的每股價格=74×0.5=37元，較并購前的30元增加7元。

從表6中可以看出，0.3947～1.3888是并購談判中換股比率的合理區間，換股比率0.3947是并購博弈中B公司談判的黃線，如果換股比率低于0.3947，則B公司的股東財富受損，比如表中如果換股比率為0.3333，B公司的股票價格為25.73，較并購前的30元下降4.27元。

同樣，換股比率1.3888是并購博弈中A公司談判的黃線，如果高于1.3888，則A公司的股東財富受損。比如表中如果換股比率為1.5，A公司的股票價格為58.62元，較并購前的60元下降1.38元。

四、結論

為了準確分析企業并購對企業的影響，對被并購公司并購前的市盈率不用考慮過多，因為在并購完成后，其行業性質可能要發生變化，市盈率也會發生變化。對并購公司，并購后的市盈率應該保持并購前的市盈率相同，因為主并購公司不會改變行業性質，市盈率應該保持不變。

無論出現何種情形，只要在按大于最低換股比率，小于最高換股比率作價，兩家公司股票價格都將上升。協同效應增加越大，兩家公司股票上升增加越多。

并購定價對市盈率的影響不應該存在黃線，而是存在平衡點，因為并購后市盈率發生了變化，有些時候，盡管每股收益下降了，但是股票的每股市價反而提高了。

并購定價對股票市價的影響存在一個合理的區間，或者說存在雙方接受談判的黃線。在此區間，換股比率越高，作價也越高，被并購公司股票價格上升越多，對并購公司股票價格上升越少。

主要參考文獻：

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[2]財政部會計資格證評價中心.高級會計實務[M].北京：經濟科學出版社，2018年4月，第一版.