機構投資者持股與上市公司負債關系研究

徐備

摘要：文章以2007～2014年滬深兩市1391家A股上市公司為樣本，采用多元回歸法以及聯立方程模型，對機構投資者的持股情況與上市公司的負債水平之間的關系進行分析。實證研究的結果表明，一方面，擁有專業投資管理技能的機構投資者在選股時，更傾向于那些負債水平較低（財務風險較?。┑墓?另一方面，機構投資者在對上市公司進行投資后，使得上市公司負債水平有所上升，一定程度上抑制了上市公司的股權融資沖動。

關鍵詞：機構投資者;負債水平;股權融資偏好

一、引言

近年來，隨著我國資本市場的不斷發展，擁有資金、信息、技術等優勢的機構投資者愈來愈成為資本市場的重要力量，參與公司治理的程度不斷加深。一方面，從以負債水平為核心的資本結構角度看，機構投資者在選股時會考慮負債水平高的公司還是負債水平低的公司？這是一個值得思考的問題;另一方面，在機構投資者通過持有上市公司的股票而成為企業管理層后，能否改變上市公司較為強烈的權益融資傾向？換句話說，機構投資者持股后，能否在一定程度上提高上市公司的負債水平，改善公司資本結構，以促進我國上市公司的融資平衡？這將是本文討論的重點。

二、文獻綜述

筆者通過對國內外相關文獻的研究，發現學者們對于機構投資者的持股水平與上市公司負債水平之間關系的見解并不相同，甚至存在兩種完全不同的結論。

（一）上市公司負債水平對機構投資者選股傾向的影響

楊德群等（2004）通過對基金持股特征的研究，發現基金投資十分重視上市公司的業績、股票的波動性和流動性風險，并施行價值型的投資策略，并且，基金具有較好的識別、挖掘股票價值以及調整投資組合的能力。翁洪波和吳世農（2007）發現，機構投資者更傾向于投資企業規模較大的公司。譚松濤和付勇（2009）采用雙重差分的方法考察了再股權分置改革的過程中，上市公司的股權激勵方案對機構投資者的投資選擇的影響，發現機構投資者更傾向于持有那些治理水平較高的公司的股票。

（二）機構投資者持股水平對上市公司負債水平的影響

Firth（1995）的研究表明，機構投資者的存在限制了管理層在設定資本結構時的自由裁量權，即機構投資者的持股與上市公司的負債水平正相關。姚遠（2010）采用最小二乘法和二階段回歸方法，從持股特征和參與上市公司治理兩個方面實證研究了機構投資者與上市公司資本結構的關系，發現機構投資者的持股比例和上市公司資產負債率成負相關關系。羅棟梁（2010）發現，機構投資者的持股量與上市公司的負債水平顯著正相關，說明機構投資者持股上市公司并沒有表現出對股權融資的特殊偏好，有利于上市公司的融資行為回歸到正常的融資優序。王方慧（2017）以2010～2013年我國滬深兩市A股上市公司為研究樣本，采用多元回歸法對機構投資者、負債融資與盈余管理進行回歸分析，指出機構投資者持股可以削弱負債規模對管理層盈余管理的影響程度。

三、理論分析與研究假設

（一）上市公司負債水平對機構投資者選股傾向的影響

根據財務管理學的相關理論，企業的財務風險可以根據風險來源不同分為系統性風險和非系統性風險。其中，系統性風險是整體性的市場風險，而非系統性風險又分為籌資風險和經營風險，因此，公司負債水平的高低對企業的非系統性財務風險有著重大影響。若企業負債累累，則會導致非系統性風險大幅提高，進而在外部市場條件相對保持的情況下使得企業的財務風險陡增。眾所周知，理性的投資者都是風險厭惡者，而機構投資者作為專業投資人，更加善于規范投資行為，更加善于構建投資組合，與個人投資者相比更加理性，因此，機構投資者也應該是風險厭惡者。根據以上的分析，本文提出假設1。

H1：機構投資者的選股傾向與公司的負債水平負相關。

（二）機構投資者持股水平對上市公司負債水平的影響

根據經典的融資優序理論，在企業有融資需求時，一般要遵循內源融資、債權融資、股權融資的先后順序。即當企業具有外部融資需求時，債權融資是優于股權融資的，因為若在信息不對稱的基礎上考慮交易成本的存在，權益融資一般會向社會公眾傳遞公司股票價格被高估的負面信息，導致投資者調低對公司股價的估計，進而會導致公司股價下降、企業價值縮水。相反，雖然較高比例的債權融資會加大企業的財務風險，但是較為適宜的債權融資能夠在解決企業資金需求的同時付出較少的資本成本。但不可否認的是，由于我國特殊的經濟背景，上市公司在需要進行外部融資時，一般具有較為強烈的股權融資的沖動。根據以上的分析，本文提出假設2。

H2：機構投資者的持股比例與上市公司的負債水平正相關。

四、研究設計

（一）變量定義

根據上文做出的研究假設，本文選取上市公司負債水平、機構投資者持股水平以及控制變量等三類變量。

1. 上市公司負債水平。本文選用上市公司的資產負債率指標來衡量企業的負債水平。資產負債率是期末負債總額與公司資產總額的比值，該指標最能從宏觀上體現上市公司的負債水平。

2. 機構投資者持股水平。根據上述假設，本文選取機構投資者持股比例合計指標。本文中的機構投資者具體指信托投資公司、證券公司、財務公司、證券投資基金、社保基金、保險基金、銀行基金以及合格的境外投資者等。

3. 控制變量。本文研究主題所涉及的控制變量包括第一大股東持股比例、企業規模、企業盈利能力以及企業的可抵押能力等，分別用第一大股東持股比例合計、企業總資產自然對數、企業凈資產收益率以及企業固定資產與總資產比等指標來表示。

根據以上指標定義，整理如表1所示。

（二）樣本選取與數據來源

本文選取了2007～2014年滬深兩市所有A股上市公司的數據，對機構投資者的持股情況與上市公司的負債水平之間的關系進行分析，所有上市公司的數據均來自國泰安數據庫。為了保證實證研究的準確性與連續性，依據以下原則對樣本數據進行了篩選和剔除：1.剔除了金融類上市公司;2.剔除了樣本中含有缺失值的數據;3.剔除了樣本中明顯錯誤的數據;4.剔除了ST、*ST類的財務狀況異常的上市公司。5.篩選了在2007年之前已經上市，并持續經營到2014年的上市公司。經過以上篩選和剔除，最終得到1391家上市公司8個年度的11128個數據。

（三）相關模型

根據假設H1，建立模型

Int=α0+α1Lev+α2IntI+α3Soze+α4Roe+α5Peea+ui（1）

根據假設H2，建立模型

Lev=β0+β1Int+β2IntI+β3Size+β4Roe+β5Peea+vi（2）

五、實證結果分析

（一）相關分析

將相關數據導入SPSS22.0統計分析軟件進行相關分析，得出以下相關系數計算結果如表2所示。

由表2相關性計算表可知，資產負債率（lev）與機構投資者持股比例合計（Int）、第一大股東持股比例（IntI）、總資產自然對數（Size）、凈資產收益率（Roe）、固定資產與總資產比（Peea）的相關系數分別為-0.106、-0.025、-0.174、-0.022、-0.023，說明資產負債率（lev）與其他幾個變量存在負的弱相關關系，其相關系數檢驗的概率P值均<0.05，通過檢驗。

另外，由相關性診斷表和相關系數矩陣表可知，利用容忍度和方差膨脹因子進行多重共線性診斷，6個特征值（Eigenvalue）均大于0;6個條件指數（Condition Index）均小于10;且各樣本的容忍度都顯著的大于0.2;及方差膨脹因子（VIF）都顯著地小于5，以上可說明，自變量之間不存在多重共線性。

（二）回歸分析

根據假設H1：機構投資者在選股時，更傾向于選擇負債水平較低的公司，也就是說，機構投資者的選股傾向與公司的負債水平負相關。進行回歸分析整理表格得到變量之間的相關性及回歸系數如表3所示。

根據表3，可以建立上市公司負債水平及機構投資者選股的回歸模型如下：

Int=-0.0551Lev+0.0151IntI+0.951Size+0.003Rpe-0.017Peea-14.182

由回歸方程可知，在控制變量不變得情況下，機構投資者的選股傾向與公司的負債水平呈負相關的關系，證明了假設的正確性。

根據假設H2：在正常的范圍內，上市公司的負債水平會隨著機構投資者持股比例的提高而提高，也就是說，機構投資者的持股比例與上市公司的負債水平正相關。進行回歸分析整理表格得到變量之間的相關性及回歸系數如表4所示。

根據表4，可以建立機構投資者持股及上市公司負債水平的回歸模型如下：

Lev=0.143Int+0.624IntI-36.304Size-0.046Roe-0.158Peea+840.227

由回歸方程可知，在控制變量不變得情況下，機構投資者持股對上市公司負債水平呈正相關的關系，證明了假設的正確性。

（三）聯立方程分析

由于機構投資者的持股水平和上市公司的負債水平之間可能存在內生性問題，本文聯立以下方程進行進一步分析：

Intt=α0+α1Lev+α2IntI+α3Intt-1+α4Size+α5Roe+α6Peea+ui

Levt=β0+β1Int+β2IntI+β3Levt-1+β4Size+β5Roe+β6Peea+vi

分析過程如下：

根據兩個假設條件，在進行聯立方程時，采用的是過度識別條件下的單方程估計法——二階段最小二乘法（2SLS）。Eviews 8.0 輸出結果如表5所示。

由表5聯立方程的2SLS估計表可知聯立方程在統計量上均顯著，并且根據聯立方程的回歸系數（Coefficient）可知，對于再次證明我們的兩個原假設：機構投資者的選股傾向與資產負債率呈負相關關系的。同理可以確證明機構投資者的持股比例與上市公司的負債水平正相關。

六、結論

本文以2007～2014年滬深兩市1391家A股上市公司為樣本，研究了機構投資者的持股水平與上市公司的負債水平之間的關系。實證研究的結果表明，實證研究的結果表明，一方面，擁有專業投資管理技能的機構投資者在選股時，更傾向于那些負債水平較低（財務風險較?。┑墓?另一方面，機構投資者在對上市公司進行投資后，使得上市公司負債水平有所上升，一定程度上抑制了上市公司的股權融資沖動，也就是說，機構投資者的參與能夠在一定程度上使上市公司回歸到正常的融資優序之中。因此，國家有關部門應該在出臺相應法律法規的基礎上，鼓勵支持機構投資者的發展，使其能夠更加充分的參與到上市公司的公司治理當中。

參考文獻：

[1]楊德群，楊朝軍，蔡明超.證券投資基金持股的風險特征實證研究[J].三峽大學學報（自然科學版），2004（03）.

[2]翁洪波，吳世農.機構投資者、公司治理與上市公司股利政策[J].中國會計評論，2007（03）.

[3]譚松濤，傅勇.管理層激勵與機構投資者持股偏好[J].中國軟科學，2009（07）.

[4]姚遠.機構投資者持股與上市公司資本結構關系研究[J].財會通訊，2010（33）.

[5]羅棟梁.機構投資者促進上市公司負債融資的實證分析[J].學術交流，2010（12）.

[6]王方慧.機構投資者、負債規模與企業盈余管理[J].經營管理者，2017（03）.

[7]谷嬋.機構投資者持股對上市公司債務融資的影響研究[D].湖南大學，2013.

（作者單位：江蘇師范大學）