互聯網下的監管套利風險案例分析

單童 楊成文

【摘要】監管套利是金融監管面臨的難題，監管者為之所困，肇事者因之所獲，投資者為其所擾，構成了當代互聯網下金融系統演化的主線之一，影響了金融秩序的內在穩定性。在我國，監管套利近年來屢禁不止，由于缺乏具體的定性和監管標準，對于相同或者相似的業務和產品，監管的標準不一、強度不同，催生了市場主體一系列鉆空子、打擦邊球的套利行為，是一次次金融亂象的重要根源，應該引起重視。本文以順豐金融產品為例，分析了在當前互聯網時代，順豐金融“豐騰-SFD”系列的理財產品以及“定向委托投資”的業務模式，面臨的監管套利風險，并針對其現狀和存在的問題提出了相關建議。

【關鍵詞】監管套利 金融產品 互聯網金融 定向委托投資

一、案例概述

“互聯網和金融息息相關”，從順豐互聯網越來越多的業務伴隨著互聯網的印記，我們可以看到金融業務已逐漸成為順豐的重點布局。一款被質疑為對賭行為的爆款產品把一向低調的順豐金融推上了風口浪尖。2017年6月，順豐金融平臺推出的“豐騰-SFD”系列理財產品引發了的市場的廣泛關注。然而，由于產品受到各方的廣泛質疑，此產品已暫緩上線，目前理財分析師在對“豐騰-SFD”產品進行改革和研討。雖然如此，市場仍然充斥著對此款產品的性質和受托方資質的質疑看法。順豐金融的“豐騰-SFD”屬于資管產品，存在著突破資管業務限制的可能，同時伴隨著監管套利風險。

順豐金融平臺的“豐騰-SFD”系列理財產品從去年6月1至6月6日，該系列產品共吸收資金900萬元，成為爆款。該產品宣稱預期年收益率高達4%至15%之間，以“定向委托投資”的方式，委托由“深圳市順誠樂豐保理有限公司”進行投資。然而引起我們注意的是，此系列的理財產品是依據滬深300指數漲跌幅計算收益率的，因此對外而言可能存在“對賭”行為。委托方深圳市順誠樂豐保理有限公司屬于金融資產管理“四無”非正規機構，況且和順豐存在關聯關系。從股權關系上來看，該保理公司是順豐旗下的控股子公司。查詢工商信息可以發現，此公司的企業法人是深圳明德控股發展有限公司，而深圳明德的法人代表正是順豐公司的總裁王衛。然而，“豐騰-SFD”系列理財產品的“交易提示與免責申明”中顯示：“本產品系獨立第三方作為發行人通過備案發行機構設立、發行或管理的理財產品，該第三方作為相關交易文件的當事方簽署各項所需的交易文件。”

二、風險分析

金融監管套利目前目前在國內外都還沒有一個統一的定義，一般是指市場主體利用制度之間或者制度內部的差異性，以降低成本或獲得利潤為目的而設計的一系列交易，即各種金融市場的參與主體通過金融產品異地銷售、注冊地轉換等方式，從監管要求較高的市場轉移到監管要求較低的市場，全部或者部分地規避監管、牟取超額利益的行為。一般當經濟行為滿足以下兩個條件時，便認為出現了監管套利的機會，理性的市場主體會選擇最優交易策略，從而實現自身效用的最大化：第一，一個經濟目的，可以通過多個不同形式的交易策略來實現。第二，對于實質相同形式卻不一的交易策略，監管制度存在著不一樣的對待方式。監管制度在對待方式上的不一致是因為制度內在的不完全性，因此不能對交易的經濟實質給予完全精確的界定。

“套利”作為一種投資策略，可以保證在有些情況下獲取正報酬，而不存在負報酬的可能性，也無需凈投資。套利的主要特點是無風險、無凈投資、或有正收益。監管套利與套利類似的是，監管套利尋找的也是市場中的非均衡現象，決定套利機會關鍵性因素也正是套利策略中需要支付的交易費用。

對于順豐金融“豐騰-SFD”理財產品面臨的監管套利風險，主要來源于以下幾點：

（一）產品定性無明確規范

順豐金融產品在層層質疑的背后，面臨的關鍵問題是產品如何定性，定性不同則適用不同的監管條款，對于同一個產品或者業務，由于缺乏具體的定性標準和監管標準，從而產生了一系列的分歧和質疑，催生了市場主體一系列鉆空子、打擦邊球的套利行為。市場對于順豐金融“豐騰-SFD”理財產品的定性，主要有以下方面的界定分歧：

從以下方面而言，順豐金融該產品與股指相掛鉤，從產品特征來看，算是一款明顯帶有對賭性質的資管產品。此款產品可以質疑存在有變相突破資管類牌照限制、合格投資人限制和資管產品投資人數限制的行為，投資股票產品屬于私募類型的產品，門檻包括要有合格的投資者，并且需要私募或基金銷售牌照。若以資管類理財產品對此定性，委托公司深圳市順誠樂豐保理有限公司沒有銀監會、證監會、保監會或地方金融辦審核提供的金融資產管理業務牌照，并且受托資產管理中已明確標明該公司不可從事信托、金融資產管理、證券資產管理等業務。

然而從另一個角度來看，面對該產品的對賭質疑，此產品是定向委托投資類的互聯網金融理財產品，此類產品目前在很多互聯網金融公司的網絡平臺上都有銷售，符合合同法中定向委托投資條款的規定。這種期權性質的理財產品作為所謂的場外期權，并不存在產品設計上的問題，與交易所之間是可以簽訂協議的。順豐金融“豐騰-SFD”理財產品屬于預期收益型，并不是絕對收益，在現在央行大資管的監管框架之下，它年化收益4%-15%是完全正常的。

（二）產品模式本身存監管套利嫌疑

產品定性的分歧來源于順豐金融此款產品“定向委托投資”的業務模式，因為這類業務在推廣宣傳、投資者門檻及人數上限方面并沒有進行特別規范，因此存在規避私募管理辦法的監管套利質疑。這種業務模式早在2016年被多個大型互聯網金融平臺所廣泛應用，比如陸金所、360旗下的你財富、網信金融等，以“委托定向”投資名義，將其中的資金投向包括資管計劃等資產、信托收益權在內的非標固收市場，此業務模式自其誕生開始就在法律界和金融界引發不小的討論。“定向委托投資”的業務模式，目前的監管規范很模糊，沒有明令禁止“定向委托投資”不允許做，但是這種產品的業務模式本身缺乏明確規范，是存在風險的，容易引起監管套利嫌疑，從嚴格意義上來看，這種產品是屬于監管套利的行為。順豐這款理財產品的本質依然是私募基金性質，一款典型的互聯網金融平臺銷售的產品，企業從事基金業務，應該在中國基金業協會進行備案，私募基金是非公開募集的，而它是在公開募集，是不合規的。

目前無論是對互聯網平臺的資產管理產品還是對定向委托投資模式并沒有十分明確的界定，對于相同或者相似的業務和產品，監管的標準不一、強度不同，會催生市場主體一系列鉆空子、打擦邊球的套利行為。順豐金融此產品的風險點依舊是受托方的資質問題，倘若受托方產品類型屬于資產管理類，受托方在銷售資質上存在的問題難以避免，若沒有在證券業協會為其備案，或是發行的這款產品不具備銷售資格，這款產品則存在一定的風險。在證券業協會進行及時的備案，是滿足合規性的重要條件。

三、案例啟示和對策建議

順豐金融若想持續在互聯網金融行業發展，滿足產品合規性是其面臨的首要任務，在激烈的競爭市場中，看清自己在哪個場景有優勢也是十分必要的。用互聯網工具改造傳統金融流程、機制、產品的行為，似乎可以互聯網金融一言以蔽之，但在金融前面加個“互聯網”不等于創新，在互聯網金融的新方式興起之時，不應被創新的表面效應所迷惑，在高收益率、高便捷性、高多樣性面前，風險因素也要引起重視。順豐金融爆款產品疑變相破資管限制，存監管套利風險，除了企業自身風險防控不足，主要原因還是我國監管套利規范不夠完善，要想進一步完善監管體系，維持金融秩序的內在穩定性，國家要貫徹統一監管理念、設立統一監管的執行部門、完善具體監管的措施。

（一）對產品定性范圍和相關業務模式進行規范

順豐金融產品面對種種的質疑，其核心問題是對該產品應如何定性，不同的定性方式適用不同的監管條款，因此要完善對金融產品性質的規范，從而減少監管套利風險的發生，防止企業利用規范漏洞進行套利。產品定性的爭論起源于順豐金融此款產品“定向委托投資”的業務模式，對此，監管部門并沒有明確在其推廣宣傳、投資者門檻及人數上限進行特別規范，從而會產生該模式產品存在監管套利嫌疑，因此，監管部門應該對“定向委托投資”的業務模式進行規范，明確受托主體的相關行為是否應被納入相關監管范圍等問題；清查金融產品嵌套情況，摸清產品底層基礎資產屬性和風險狀況；嚴格核查利用金融產品嵌套和金融通道業務，改變投資資產屬性及類別，超范圍、超比例投資，逃避監管的違法違規行為；排查利用有關業務或產品，為其他金融機構提供通道等行為；清查金融產品、回購交易及資產抵質押融資情況，查清資金來源和性質，核查違規放大杠桿的投資行為。

（二）銀監會加強監管，完善第三方支付機構的存管功能

順豐金融屬于互聯網資管平臺，對此監管層沒有硬性要求，風險難以避免，銀監會應該發揮第三方的監管作用，使得相關行業機構要立足金融服務實體經濟本質要求，進一步提高金融服務實體經濟的能力和水平，確保業務規范性和透明度；加強創新業務制度規范及風險管理，將各類新興業務全面納入風險管理體系，確保業務發展狀況與風險管理相匹配；嚴查違法違規行為和市場亂象，對結構復雜、參與方過多、鏈條過長的交易業務進行嚴查。企業也應嚴格執行產品說明條例，完善銀行卡投資支付環節的使用，禁止利用各種市場基準漏洞進行套利的行為。

銀監會要主動參與、自覺服從服務于監管協調，加強與央行、證監會、保監會、財政部等相關部門協調，把部委的監管政策規制置于國家大政方針部署之下，使銀行監管政策與其它監管政策之間，監管政策與貨幣、財政、產業政策之間，達到最優的協同，以增強監管的協同效應，提升監管的有效性，改變過去不和諧的現象，使監管套利得到有效的遏制。針對監管套利、交易套利以及不當交易、不當收費、不當獲利等行為實行強有力的懲治措施，銀監會不僅要“強監管”，更要強化監管問責，動員全國金融機構，集中整治市場亂象，查找問題，并且以法人為單位，對照問題，自查自糾，實現組織機構人員全覆蓋，業務全覆蓋，產品全覆蓋。

（三）實行統一監管，加強市場配套體系建設

統一監管正在逐漸代替分業多頭監管成為當今世界的主流，分業多頭監管模式有其合理性，既可發揮監管機構的專業優勢，也能在一定程度上減少國家用于監管的成本，提高監管效率，但是也會造成監管體系過于龐雜，而且缺乏一致性。由統一機構實施監管權力、對不同種類金融產品執行統一標準，有利于防止監管重疊和監管真空的出現，減少甚至消除監管無作為和各級監管機構之間的相互推諉。統一監管并不意味著要將國內已有行業監管機構拆散，而是要將這些機構統一劃歸某一權力部門領導之下，以便落實統一標準、明確權責機制。

同時，應進一步加強市場配套體系建設，出臺一致的市場會計原則和審計標準，防止金融機構利用各種市場基準漏洞進行套利；不斷提高信息披露要求，強化金融機構財務報告制度，完善市場風險預警機制，嚴密防控整個市場的系統性風險；加強市場信用體系建設，在規范評級機構自身業務的基礎上，充分發揮信用評級體系的作用。

參考文獻

[1]戴閏秒.順豐金融“豐騰-SFD”惹爭議產品合規性待考.《中國經營報》，2017（6）.

[2]李揚.金融學大辭典[M].北京：中國金融出版社，2014.

[3]譚楚丹，任飛.順豐回應“豐騰”系列產品爭議定向委投模式再探討.《21世紀經濟報道》，2017（6）.

[4]范希文.監管套利與監管蒙蔽.《金融博覽》，2017（5）：42-43.

[5]魯籬，潘靜.中國影子銀行的監管套利與法律規制研究.《社會科學》，2014（2）：101-107.

[6]沈慶劫.監管套利的動因、模式與法律效力研究.《江西財經大學學報》，2011（3）：123-128.