房地產證券化探討

陳考坤 初國清

[提要] 隨著我國市場經濟深化發展，國內房地產市場快速進入存量時代，如何進行存量資產的盤活已經成為越來越多住宅企業的新課題，而發展房地產證券化正當其時。本文首先概述房地產證券內涵及現狀，簡要分析房地產證券化必要性，探討我國房地產證券化發展所面臨的不足，并提出相關解決措施。

關鍵詞：房地產；證券化；必要性

中圖分類號：F83 文獻標識碼：A

收錄日期：2018年7月10日

資產證券化是企業融資形式的又一個創新，對資本市場發揮著重要作用。依據中國社科院預計，房地產固定投資（FAC））在2018年增長了5.1%，低于2016年和2017年的6.9%，而且開發商受到資金流動性壓力，需求端又受到國家政策調控。這意味著房企投資腳步放緩，擁有較多的存量房資源。而這一表現也將在資本市場上呈現，反映在房企存量資產經營上。而房地產證券化將化解這一表現所產生的問題，不僅使得房企融資困境迎來長久以來的破冰，而且符合了產權持有人和金融機構證券投資者的需求。因此，探討房地產證券化在發展中所產生的問題，顯得尤為重要。

一、房地產證券化概述及現狀

（一）房地產證券化概述

1、房地產證券化含義及結構。房地產證券化是指高價值房地產轉化為流動性更強的證券資產，以便投資者可以將其房地產的直接物權轉換為股權持有證券，即房地產投資將直接轉換為證券投資。實質上，它是一種低流動性、非證券化的房地產做擔保，將房地產股權投資權益化作證券化資產。房地產證券化主要以抵押型證券化和權益型證券化兩大種類構成。其交易主體結構實施路徑如圖1所示，輔助結構包括信用評級機構、信用增級機構、服務商、承銷商和受托人。（圖1）

2、房地產證券化特征。在發展過程中，房地產證券化呈現出下列特點：

（1）流通性較好。由原來房企固有資本轉化為可在市場交易自由的資本性證券，實現資產輕型化。而且，房地產證券化種類多樣化，利于投資者進行產品轉手。

（2）專業化管理。在房地產證券化過程中，涉及評級機構、信托機構、專門服務機構等許多法律主體。投資者不需要參與經營管理，將資產交由專業人員進行專業化經營管理，從而實現資本整合，提升經營管理的績效。

（3）安全性較高。投資者的風險不是以發起人的整體信用作為擔保，主要由底層資產現金流收入風險決定。它使住房企業的融資風險多元化，并降低了投資者的投資風險。

（二）房地產證券化國內發展現狀。自1992年海南省三亞引進“地產投資券”以來，房地產證券化經歷了十多年的探索，取得了一定的成果。并推出了多種方式，包括ABS（抵押資產組合證券）、CMBS（商業房地產抵押貸款證券）、REITs（房地產信托投資憑證）。從2014年到目前，房地產證券化在市場上發行規模為2，000億元，其中商業房地產產品約占50%，1，000億元左右。可以看出，商業地產證券化市場發展迅速，住房租賃市場趨向白熱化，房地產市場開始邁入樓宇經濟2.0時代。

2017年是長租公寓的興起之年。招商蛇口完成了全國首單長租公寓類CMBS。該項目采用儲架式發行，底層資產長租公寓的租金是現金流收入的來源，也是主要還款來源。發行總額度60億元，首期預計發行規模20億元，其中優先級規模產品19.9億元，劣后級產品0.1億元。該項目是住房租賃房市場的又一個金融創新，極大地提高了融資效率。符合我國實施房地產行業供給側結構性改革政策，也為眾多中小投資者打開房地產投資大門。

截至2017年11月底，中國已成功發行48單商業房地產證券化產品，總發行量為1，360億元。住房租賃市場證券化成為了房地產證券化市場新亮點，房地產證券化因此成為了投資界的新寵。但在其發展中仍面臨諸多制約條件，需要各方面力量協調，以此推進房地產證券化發展步伐。

二、發展房地產證券化的必要性

（一）有利于商業銀行金融風險轉移。一直以來，我國商業銀行負債率居高不下，并且房企高度依賴銀行信貸資金支持，以填補房企對大量資金需求的缺口。由于過重的比例結構，造成了銀行自有資金流動性不足，影響銀行自身狀況發展。截至2017年底，中國商業銀行累計發放貸款約1.17萬億元，不良貸款率為1.74%，平均資產回報率為0.92%。這給商業銀行造成業務風險增加和經營利潤下降。房地產證券化能幫助房企償還商業銀行抵押貸款，使得信用風險從表內到表外，從銀行自身到資本市場的轉移，實現風險間接轉移，從而分散轉移商業銀行金融風險。

（二）有利于推動我國資本市場發展。據中原地產數據統計，2017年上半年，房地產企業在內地資本市場的融資規模為1，232.4億元，較上年同期下降了77.7%。融資規模的驟縮，進一步加劇房企融資困難的現狀。房地產證券以證券為紐帶，有機整合房地產市場和資本市場，降低了資本投資門檻，吸納了中小投資者閑散資金，有效將個人儲蓄轉化為證券投資。同時，為資本市場注入新鮮血液，提高了金融市場的資金配置率，促進了我國供給側結構性改革的優化發展，推動我國建立多層次資本市場體系。

（三）有利于完善房地產市場運行機制。長期以來，中國房地產業采用：用較少的資金撬動大量的銀行貸款或者銀行資金量，與空手套白狼相似的運作模式，從而進入房地產市場，然后進行快進快退運作。并且房地產市場一直是社會資本的重聚集地，資金流動性差，風險防控能力薄弱。此外，在房企去庫存化、去杠桿化背景下，和當前的房子用來住而不是用來炒的大政策、大市場環境中，房地產證券化幫助房地產商盤活存量資產，獲得高流動性現金資產，提高資產周轉率，并實現企業向輕資產模式的轉型，同時推動房地產市場運行機制更加完善和良性發展。

三、房地產證券化存在的問題

房地產市場超萬億發展規模，房地產證券化作為房地產業和金融業相互結合的產物，是對傳統房地產投資方式的變革，是房企實現輕資產運營的法寶。但是，我國的房地產證券化還處于起步階段，發展經驗不足。房地產證券化發展仍面臨諸多方面制約：

（一）市場運作與發展狀況不協調。中國房地產證券化的起步時間較晚，市場運行環節經驗不足。2015年鵬華前海攜手萬科獲批發行國內首單公募REITs，該項目采用封閉式基金運作方式，在公開募集基金后，通過分期回購該基金項目公司股權。但是，該項目公司與萬科其他資產混合，沒有真實出售給特設目的機構（SPV），未達到萬科企業與項目公司破產風險隔離的目的。截至2017年6月30日，該基金的年化收益率5.57%，自成立以來的收益率達到11.4%。該基金發行兩年后，公募REITs基金在市場上仍未有新的發行。反觀該現狀，企業通過增加投資來換取項目公司股權，增加企業破產風險，從而直接影響基金投資者的收益。而國內對證券化市場運作缺乏專門的運營管理辦法，市場運作機制不完善，致使公募REITs未能在資本市場鋪開，讓房地產證券化市場運作受限。

（二）政府扶持力度不足及專業人才匱乏。在美國房地產證券化市場中，美國政府成立了兩個政府擔保機構FHA和VA，以及三個政府金融機構FHMA、FHLMC和GNMA，為證券化提供強有力的抵押擔保市場活動。并且出臺了多項關于REITs改革法案，特別對物業項目公司的所得稅扣除給予優惠待遇。對比國內政府，尚未建有權威性政府擔保和抵押貸款機構，致使個人或企業進行投資活動時，只能選擇其他擔保機構。而且政府在證券化業務上并未出臺稅收優惠措施。此外，房地產證券化業務開展需要各個專業領域的人才，要求有先進的金融理論與實戰經驗，對具體國情及政策了解。并且證券化處于探索發展期，所需專業人才數量大。在高校教育上，所開設相關專業少，人才隊伍建設落后，培養專業人才能力不足，所培養人才專業基礎薄弱，在思想認識上受到局限。

（三）中介機構配套服務滯后性發展。國內中介機構主要包括信用評級機構、信用增級機構、會計師事務所、律師事務所等。在整個運作過程中，信用增級機構以提供擔保和信用增級等方式，對SPV所持有的有價證券進行信用增級。SPV在信用增級之后，信用評級機構將對發起人的證券化資產進行嚴格的信用等級評估程序和標準。這將使證券信用得到提升，規避風險發生，并且信用等級是投資者選擇投資的重要參考依據，促使該產品在市場上流通。目前，我國會計審計、律師服務基本滿足市場需求，但信用增級業和信用評估業存在較大的市場缺口。其行業發展滯后，評估標準不統一，信息透明度不高，廣大投資者對評級結果尚未認可。投資者不了解上市公司的結構和資產運作，以及信息披露的虛假披露等問題。因此，中介機構的發展良莠不齊，這與房地產證券化良好的市場發展前景不一致。

（四）房地產證券化法律建設仍存在一定差距。圍繞美國住房貸款證券化市場，國會先后制定了《房地產投資信托法》、《證券化信托法》等一系列法律規定，將REITs納入法律管轄，同時允許資產證券化進行自我內部資產管理，以保障證券化的實施。與目前國內法律現狀相比，在現行的《信托法》和《破產法》中對資產證券化中的信托關系和破產程序沒有相關規定。《證券法》對房地產證券化融資的適用也沒有明確的指導意見。存在著相關法律較少、以零星形式存在和具體應用不足等問題。房地產證券化涉及多個法律參與主體，所形成法律關系復雜。房地產證券化要實現質的發展，就應該通過法律協同處理好各自利益關系。完善的法律體系是保護各自法律主體利益的屏障，直接影響到房地產證券化的實施效果，并客觀上促進房地產證券化發展。

四、房地產證券化對策

（一）加強市場運作監管力度，統籌證券化發展。在長期實踐發展中，美國房地產證券化運作模式設計呈現出對不同的政治經濟環境的應變能力。在經歷四個發展階段之后，仍表現出強大的生命力，其關鍵在于運作方式不斷進行創新調整，以及對金融市場監管體系的迅速整改。而金融市場監管力度薄弱一直是我國金融行業的弊病，建立完善的監管體系勢在必行。首先，應明確以證監會為主的房地產證券化監管主體，各社會職能部門明確權限范圍，承擔相應監管職責；其次，對SPV的業務范圍嚴格劃分，以及服務商對基礎資產監管，加強審查房地產證券發行和運作。對國內金融市場運作監督現狀，參照學習國外先進的監督模式經驗，不斷完善監管運作結構，以此推動房地產證券化監管運作程序規范化。

（二）政府加強扶持力度，建設專業人才隊伍。在去庫存和降杠桿市場政策下，證券化投資成為房地產供給側結構性改革的有力武器。對此政府應重點建設國內具有影響力的抵押機構和金融機構，在必要時引進國外著名評估機構。另外，政府應該在政策上提供支持，并為推行資產證券化的住房企業提財政支持，對投資者免除房地產證券化所得稅。房地產證券化施行由證券機構、私募機構、信托機構等諸多部門協同完成。目前，這些機構專業人才缺失，專業能力跟不上時代發展。因此，在高校教育上，有必要增加與房地產證券化相關的專業，以適應社會發展的需要；相關部門應設立專門機構，針對性培養專業化人才；邀請國外相關專家分享成功經驗，建設一支懂國情、強專業的復合型人才隊伍。

（三）深化金融體制改革，完善機構配套服務。要深化金融體制改革創新，必須把握我國金融體制改革的基本方向。強調市場在資源配置中的作用，不斷豐富金融機構結構體系。具體來說：借鑒國外信用評級發展經驗，例如參考美國標準普爾公司證券信用評級標準。努力培育權威性的國際信用評級機構，建立統一規范的信用評估標準體系。信用增級機構要加強自身監管水平，嚴格執行對證券化資產的信用增級程序和標準。中介機構要嚴格遵循法律法規，不斷完善中介機構所實行的政策和管理，積極引進專業人才，加強機構人員專業知識儲備和提升。同時，幫助投資者能及時、準確和完整地獲取相關信息，著力提升機構配套服務水平。

（四）規范市場法律框架，提供良好法制環境。目前，我國現行的《證券法》、《信托法》和《破產法》確實起到一定的作用，但不符合房地產證券化協調發展的要求。從國外證券化市場發展經驗來看，發達的房地產證券化市場離不開成型的法律體系保障，可以規范市場經濟主要的組織形態和收入來源分配，帶動房地產經濟發展。諸如美國分散型立法體系、日本統一立法體系等。我國可以借鑒國際上關于房地產證券化法律建設經驗，對現行的法律進行條款細化變更。還可以頒布專業性法規《基金管理法》、《房地產證券交易法》等，做到證券化實行有法可依。著力制定出一套符合國情狀況和發展模式的法律體系，并結合發展狀況有序調整法律法規。以此規范房地產證券化市場法律框架，促進我國證券市場房地產證券化有序推行。

主要參考文獻：

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