淺析PPP項目融資方案研究

張貴財　王云

摘 要 積極推行政府與社會資本合作（PPP）模式對加快我國城鎮化建設、提升國家綜合治理能力、建立現代財政體制具有重大意義。但是當前PPP項目存在融資困難，明股實債，違規擔保等較大問題，本文從建筑施工企業參與PPP項目的角度出發，給PPP項目融資提供參考。

關鍵詞 PPP融資模式 項目融資 融資方案

一、研究背景及意義

PPP模式目前已經成為我國推進城鎮化進程，大力發展基礎設施建設，進行投融資體制改革的優先選擇，是地方政府提供公共服務的重要方式。根據財政部PPP中心數據，截至2017年12月31日，進入全國PPP信息平臺項目庫的項目共7446個，入庫項目金額約11.35萬億元。盡管政府也在大力推動，但項目簽約率低，落地難，其中一個重要的原因就是PPP的融資困難。

二、存在的問題及分析

（一）PPP融資推高集團資產負債率

目前，國資委對國有企業財務風險的考核標準一是資產負債率，二是債務融資額度。由于建筑施工企業資產負債率已近80%，接近國資委考核的紅線，采用PPP模式需要大量的融資，且項目資本金和債務融資比例大部分為20%：80%，傳統的項目貸款融資會推高合并報表資產負債率，不符合企業考核目標的要求。

（二）無追索項目融資很難實現

項目融資缺乏金融體系支持。項目融資以項目自身資產、收益權和預期收益作抵押發放貸款，債權人對項目所有人無追索權或持有有限追索權。由于缺少與項目融資相配套的保險、擔保等支持，金融機構剛性兌付要求高，PPP項目融資審批落地困難。

（三）項目現金流回報金額不穩定

政府付費缺乏付費保障和穩定的現金流來源。對于來源于地方一般財政預算的付費資金，由于地方財政不均衡，部分地區財政資金來源不穩定且不能保障及時足額支付。

部分運營收費權價值不高。為了補償項目可用性服務費，政府授予社會資本通過經營項目的收費來彌補項目的資金缺口特許權，常見的方式有物業開發、廣告經營等。但是這些項目是屬于完全競爭性的業務，難以產生穩定的現金流。

三、PPP項目融資方案設計

（一）PPP項目融資特性

1.項目融資特性，有限追索權。PPP項目融資模式強調以項目公司（SPV）為融資主體，更多體現項目融資的理念和方法。在項目產生風險時，僅對項目資產和現金流量有追索權，對項目發起人的其他財產沒有追索權或持有有限追索權，可以實現風險的合理分擔，加強對項目收益的控制。

2.資金需求量大，用款集中。建筑施工企業中標的PPP項目中單個PPP項目金額較大，目前，在財政部綜合信息平臺國家庫中的PPP項目，平均金額為20億，項目建設期一般較短，用款非常集中，資金壓力巨大。融資需求受貨幣和信貸政策的變化影響較大。

3.項目回收期長，經濟效益不高。我國目前鼓勵采用PPP模式的公共服務領域包括交通運輸、水利、環境保護等民生領域，項目失敗不但對參與方造成重大損失，而且會給當地政府帶來較大的社會穩定問題。社會資本收取的回報相對較低，投資回收期一般在10年以上，融資期限也非常長。

（二）PPP項目融資原則

1.依法合規原則。為了規范PPP業務的發展，財政部建立了PPP項目綜合信息平臺，對于涉及未來政府支付責任的PPP項目必須入庫，并納入年度財政預算及中長期財政規劃。國資發財管〔2017〕192號文《關于加強中央企業PPP業務風險管控的通知》強調“做好擬開展PPP項目的自有資金安排”“不得引入明股實債類股權資金”“不得為其他方股權出資提供擔保、承諾收益”。PPP項目必須依法合規。

2.風險共擔的原則。由于PPP項目存在投資大、期限長、合同關系復雜的特點，因此政府和社會資本對融資風險持有非常謹慎的態度。風險和收益存在強相關性，社會資本承擔的融資風險越大，所要求的項目回報率也會更高。金融機構提供項目融資時不能要求政府提供擔保，增加政府債務，要以項目融資的思維，對PPP項目融資風險框架進行改進。PPP項目的融資風險是很大的，需要政府、社會資本、金融機構共同分擔。[1]

（三）PPP項目融資方式

近年來，創新的融資方式層出不窮，資金來源也更加豐富。PPP項目融資可以從資產負債表右下方入手，鼓勵探索股權融資；可以從右上方入手，積極拓展債務融資工具；還可以從資產負債表左邊入手，進行資產證券化融資。目前應用比較多的融資方式主要有以下5種：

1.產業基金。PPP產業基金是一種集合投資制度，主要投資未上市企業股權并提供經營管理服務，通過利益共享、風險共擔的管理機制，主要從事風險投資、創業投資、企業重組投資和基礎設施投資等實業投資。產業基金可為PPP項目資本金提供融資，一般具有以下特征：第一，投資對象主要為非上市企業股權；第二，投資期限不長，通常為5年以內；第三，最終的目標是獲取投入資本增值。自2015年以來，中央政府制定了一系列政策，鼓勵產業基金在風險可控的條件下參與PPP項目投資。

2.銀行貸款。貸款是商業銀行最傳統和最簡單的債務融資形式。針對PPP項目的融資特點，可采用的主要有固定資產貸款和流動資金貸款。如果貸款銀行有兩家或者以上的，稱為銀團貸款。

3.債券融資。隨著資本市場的快速發展，直接債務融資產品日趨多樣化，我國已經初步形成了以銀行間市場、交易所市場兩大市場為主的債券市場格局，債券資本市場也將會是PPP項目一種重要的債務融資方式。目前我國債券市場產品按照不同的監管部門，可以分為三類：一是銀行間交易商協會的短期融資券（CP）、超短期融資券（SCP）、中期票據（MTN）等；二是中國證監會的公司債、專項資產管理計劃等；三是發改委的企業債、項目收益債。

4.融資租賃。融資租賃是指出租人根據承租人對租賃物件的特定要求和對供貨人的選擇，出資向供貨人購買租賃物件，并租給承租人使用，承租人則分期向出租人支付租金，在租賃期內租賃物件的所有權屬于出租人所有，承租人擁有租賃物的使用權。對于需要大型設備的PPP項目，可以通過融資租賃的方式，拓寬融資渠道。

5.資產證券化。資產證券化是指發起人將持有的缺乏流動性但能夠在未來期間獲得穩定現金流的資產或者資產組合進行剝離或出售給SPV，并對SPV的資產進行結構拆分和信用增級，通過分離和重組風險與收益，轉換為以未來現金流收益進行擔保的、可以在金融市場上自由流通的標準化證券，通過出售給投資者，發起人可以收回資金。[2]企業資產證券化的基礎資產有PPP項目未來收益權、收費權、合同債權以及PPP項目公司的股權。

2017年，上海證券交易所和深圳證券交易所出臺了PPP項目資產支持證券掛牌條件確認指南，對PPP項目資產證券化提出了政策指導，目前主要有交易所市場的資產支持計劃（ABS）以及銀行間市場的資產收益票據（ABN）。[3]

總之，PPP項目融資是一項系統工程，企業在PPP項目生命周期中應當綜合應用多種融資手段，來滿足不同階段的融資需求。

（作者單位為中國電建集團中南勘測設計研究院有限公司）

參考文獻

[1] 劉新平，王守清.試論PPP項目的風險分配原則和框架[J].建筑經濟，2006（2）：59-63.

[2] 楊夢晗.淺析資產證券化中的投資者保護——兼論中國的信貸資產證券化試點[D].北京大學，2006：7-10.

[3] 李振宇.資產證券化：原理、風險與評級[M].北京：中國建筑出版社，2009.